关于国外资本结构与企业价值相关性实证研究综述

论文纲要：资本构造问题是一个拥有重要理讲价值和现
实意义的研究课题，迄今为止，外国众多学者已对这一问题
做了很多的研究，大批的研究结果表示，资本构造与公司价
值亲密有关。

跟着我国资本市场的日趋完美和现代化公司制
度的成立，资本构造问题愈来愈遇到理论界和实务界的关
注。

一般以为资本构造影响资本成本，从而影响公司价值，
但详细影响怎样，不一样学者的研究得出的结论大不相同，
本文总结剖析了外国有关学者研究成就，希望能对国内的资
本构造研究有必定的指导意义。

论文重点词：资本构造；公司价值；实证研究
一、前言
资本构造理论发源于 20 世纪 50 年月，是西方财务管理理论的三大中心理
论之一，它主要研究资本构造的变化对公司价值的影响程度。

研究能否存在能使
公司价值最大化的一个最优资本构造。

所以，依据资本构造与公司价值的相
关关系，我们能够把资本构造理论分为以下两类： (1) 资本构造与公司价值有关
论。

依据理论研究所得出的资本构造与公司价值的有关关系的不一样可分为三类：
①资本构造与公司价值正有关论。

主要有净利润理论、传统理论、修正 MM理论、Miller 模型、代理成本理论、信号传达理论和衡量理论。

②资本构造与公司价
值负有关论。

主要有破产成本理论和优序融资理论。

(2) 资本构造与公司价值没关论。

这方面的理论主要有经营业利润理论和 MM理论。

本文是对外国有关资本构造
与公司价值有关性的实证研究的回首思虑。

广义的资本构造是指公司资本根源中全部债务资本和权益资本之间的比率
关系；狭义的资本构造是指公司各样长久资本根源的比率关系。

外国学者大多偏
向于鉴于狭义资本构造定义，使用财产的长久欠债比率来胸怀资本构造对公
司价值的衡量一般采纳托宾 Q值 ( 公司的市场价值与公司重置成本的比率 ) 、流通
市值与账面价值比率、股票预期利润、盈余能力指标( 资本利润率、总财产利润率、净财产利润率等 ) 、股东财产等。

外国关于资本构造与公司价值有关性的实证研究主要集中在以下两个方面：
①在资本构造影响要素研究中，将公司价值作为影响要素之一，对其与资本构造
的关系进行考证，②在资本构造经济成效研究中，将公司价值当成被解说变量，
以资本构造为解说变量，研究资本构造对公司价值的影响体制与影响程度。

本文
也从这双方面来进行综述
二、公司价值对资本构造的影响研究
按实证研究得出的结论的不一样可分为以下三类：
1、公司价值与资本构造正有关。

Jordan ，Lowe和 Taylor(1998)经过对1989―1993年275家英国个人或独
立的中小型公司财务数据和检盘问卷的剖析得出的研究结果表示赢利率与欠债
比呈正有关。

Francisco ，Sogorb， Mira(2000) 对西班牙 1994―1998 年 6482 其
中小公司资本构造进行的研究也发现只管与短期债务融资比率呈反比，可是具
有更多发展可能性的公司仍是将更多利用债务融资，也即公司价值与资本构造正
有关。

Brierley ，Bunn(2005) 对 1975-2004 年间英国公司资本构造的实证研究
也得出了盈余能力与财务杠杆正有关的结论。

2、公司价值与资本构造负有关。

Kester(1986)Bl1982-1983年间来自27个不一样行业344家日本公司和452 家美国公司的横截面数据成立线性回归模型，进行 OLS预计，发现赢利能力与财
务杠杆明显负有关。

Titman 和 Wessels(1988) 经过线性构造模型法研究了
1972-1982 年美国制造业中的469 家上市公司数据，得出了相同的结论。

Harris ， Raviv(1991) 的实证结果也是这样。

Rajan 和 Zingalas(1995) 采纳截取托比模型，选用 1987-1991 年间 G一 7 公司横截面数据，应用极大似然法 (ML) 预计系数，研究发现盈余性与英国、美国、日本、加拿大的公司杠杆比率负相
关，并且这类关系跟着公司规模的增添不停的增强。

Douglas(2006) 的研究也得出了相像的结论。

Wald(1999) 检查了与法、德、日、英资本构造有关的要素，分别以长久欠
债总财产账面值、总欠债总财产账面值为被解说变量，采纳异质托比模型，研
究发现盈余性与杠杆比率负有关。

Booth 等人 (2001) 经过对十个发展中国家 ( 巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴
布韦 ) 样本数据的剖析发现：影响发展中国家公司债务比率的要素中盈余能力是
最为重要的影响要素，除了津巴布韦之外其余全部发展中国家的公司绩效与资本
构造之间都存在着高度明显的负有关关系。

Pao(2007) 采纳 2000―2005 年
720家公然交易的高科技公司面板数据资料，运用三个时间序列的横截面回归
模型和一个多元回归模型，以财产回报率为解说变量，实证研究得出盈余能力
与资本构造明显负有关。

Niv0rozhkin(2004) 以净利润总财产的比率为解说变量对捷克和保加利亚这两
个国家的研究、 Akhtar(2005) 对澳大利亚的 1637 家公司 1992―2001 年数据的研究、 Abor(2005) 以权益回报率 ( 息税前利润总权益 ) 为解说变量对加纳上市公司
的回归剖析、 supanvanij(2006) 对 164 家日本公司 1991-1996 年数据的研究、chen 和 strange(2005) 以息税前利润／总财产为解说变量对中国上市公司的研究、Amidu(2007) 以息税前利润总财产为解说变量对加纳银行的回归剖析以
及Eldomiaty(2007) 对埃及公司资本构造的研究都得出了盈余能力与资本构造
负有关这一结论。

3、公司价值与资本构造无明
显有关关系。

Rajan， zingales(1995) 的研究发现德国盈余性的预计系数是正的，但在统
计意义上不明显，法国和意大利的预计系数在统计上也不明显。

Bhole ，
Mahakud(20O4)以营业收入总财产为解说变量，回归纳果得出盈余能力与公司负
债水平负有关，但其实不是在 1966―2000 全部时期统计学上都不明显。

Nguyen，Ramachandran(2006)以税前利润为解说变量，回归剖析结果也得出相同的结论
三、资本构造对公司价值的影响研究
1、资本构造与公司价值正有关
Masulis ，RonaldW． (1980) 发布在《财务经济学》上的文章Ⅸ资本构造改
动对质券价钱影响》指出，一般股价钱的改动与财务杠杆水平的改动呈正有关关系。

Laxmi，Chand，Bhandari(1988) 发布在Ⅸ债务／权益比与一般股希望利润：经验数据一文中获得债务／权益比与一般股希望利润成正有关关系。

Maaulia(983) 对衡量理论的实证研究表示： (1) 一般股票价钱的改动与公司财务杠杆的改动呈正
有关关系； (2) 公司绩效与其欠债水平呈正有关关系； (3) 能够对公司绩效产生影
响的欠债水平的改动范围介于 0．23 与 0．45 之间。

K．Shah(1994) 在《资本构造变化的信息传达性质》一文中察看到当财务杠杆增
添时，在资本构造变化宣告的当日，股票价钱会大幅度上涨；相反，当财务杠杆减
小时，资本构造改动的信息一宣告，股票价钱会大幅度降落。

也即股票价
格随公司财务杠杆的增添而上涨，随公司财务杠杆的减少而降落。

Frank 和
Goyal(2003) 以为数据缺失也致使了实证结果的误差，所以他们运用多重插补的
方法来校订这个误差。

他们使用了美国的非金融公司从1950―2000 年包含近20万个观察变量的宏大数据库，其研究结果显示：绩效与账面价值财务杠杆比
率之间呈正有关，与市场价值财务杠杆比率之间呈负有关。

2、资本构造与公司价值负有关
Friend 和 Lang(1998) ， Titman ；和 Wessels(1998) ，Rajan 和
Zingales(1995) 等研究发现，赢利性与杠杆负有关。

3、资本构造与公司价值有关，但并不是纯粹正有关或负有关
McConnell 和 servaes(1990) 经过对 1976 年 1173 个样本公司和 1986 年1093 个样本公司托宾 Q值与股权构造关系的实证剖析，得出一个拥有明显性的
结论，即托宾 Q 值与公司内部股东所拥有的股权之间存在曲线关系。

内部控股
股东股权比率小于40％时，托宾 Q值随控股比率的增大而提升；当控股比率达到40％ -50 ％时，公司托宾 Q值开始降落。

Myeong―Hyeon Cho(1998) 利用《幸福》杂志 500 家制造业公司 1991 年的数据成立计量经济学模型，采纳一般最小
平方回归的方法，得出了股权构造影响公司的投资，从而影响公司价值的经验
结论。

他以为，在内部股东拥有股权 0％ -7 ％， 7％-38 ％以及 38％-100 ％三个不一样区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权比率的增添而增添、增添而减少、增添而增添。

Fuerst 和 Kang(2000) 以 1992―1993 年美国的 947 家公司作为研究样本进行了研究的结论表示：首席履行官、内部人、外面董事持股比率
对公司业绩、公司市场价值拥有正向作用，外面股东持股比率对公司经营业绩
拥有负向作用，关于拥有控制性股东的公司，持股比率对市场价值拥有负向作
用。

Simerly和Li(2000)提出，在高动向环境下，资本构造与公司绩效负有关。

在相对稳固的环境下，资本构造与公司绩效正有关。

四、小结
由以上剖析我们能够看出，外国实证研究结果得出的结论天壤之别，这也
与资本构造理论方面的分歧一致。

关于这一差别，一般学者以为外国研究文件
可能是因为所鉴于的理论基础不一样，因此得出的研究结论也不一样，本文也
赞同这类看法，纵观大批外国研究文件，有的鉴于衡量理论，得出资本构造与
公司价值正有关，有的鉴于优序融资理论，得出资本构造与公司价值负有关。

外国的研究成就关于优化我国公司资本构造拥有指导意义，可是我国经济
环境与外国不一样，我们不可以照搬外国研究结论，还应当对我国公司资本市
场与公司价值关系做独立研究，商讨我国特别资本市场环境下资本构造对公司
价值的影响规律，从而指导我国公司资本构造优化。