客户关系型交易对资本结构的影响r——关系专用性资产的调节作用

客户关系型交易对资本结构的影响r——关系专用性资产的调
节作用
赵秀云;周晨
【摘要】我国许多企业倾向于与主要客户进行关系型交易,致使关系型交易对企业财务决策行为的影响不断加深.本文以2008-2015年沪深两市A股制造业上市公司为样本,分析客户关系型交易对资本结构的影响,发现客户关系型交易对资本结构具有正向影响,具有资本承诺功能的关系专用性资产是二者关系的调节性因素,关系专用性资产的差异使得客户关系型交易对资本结构的影响存在异质性;当关系专用性资产投资程度较低时,客户关系型交易对资本结构的影响更为显著;在市场竞争激烈的民营企业样本中,关系专用性资产对二者关系具有更为显著的调节效应.我国制造业企业进行资本结构决策时须关注主要客户等非财务利益相关者的集中程度对企业经营的潜在影响,重视以创新研发为主要内容的关系专用性投资,以增强企业间互信合作,特别是要通过现代化的技术平台深耕供应链关系管理、拓宽营销销售渠道.【期刊名称】《商业研究》
【年(卷),期】2017(000)010
【总页数】7页(P16-22)
【关键词】客户关系型交易;资本结构;关系专用性资产;产权性质
【作者】赵秀云;周晨
【作者单位】天津财经大学商学院, 天津 300222;天津财经大学商学院, 天津300222;山东政法学院商学院, 济南 250014
【正文语种】中文
【中图分类】F275.5
Modigliani和Miller提出无关论以来，现代资本结构理论研究主要基于显性契约分析框架，从股东、债权人、管理层及监管层等内部利益相关者角度对代理问题、破产成本、信息不对称及税收等因素如何影响企业资本结构进行研究[1-3]。

但是，包含客户、供应商及雇员等在内的外部利益相关者在隐性契约分析框架下对于企业现金流量具有同样强烈的索取权[4-5]。

目前，我国越来越多的企业倾向于与主要
客户进行关系型交易[6]，主要客户往往也会考虑与企业的隐性契约关系[7]，致使
关系型交易对企业财务决策行为的影响不断加深。

本文以2008-2015年沪深A股制造业上市公司为样本，分别考察了不同关系专用性资产水平下客户关系型交易对资本结构的影响，发现客户关系型交易对资本结构具有正向影响；具有资本承诺功能的关系专用性资产是二者关系的调节性因素，关系专用性资产的差异使得客户关系型交易对资本结构的影响存在异质性，当关系专用性资产投资程度较低时，客户关系型交易对资本结构的影响更为显著；在市场竞争激烈的民营企业样本中，关系专用性资产对二者关系具有更为显著的调节效应。

这说明关系专用性资产显著降低了客户关系型交易与资本结构之间的正向关系，又佐证了推动以创新研发为主要内容的供给侧结构性改革的重要性。

此外，关系专用性资产对关系型交易与财务杠杆的调节作用在民营企业中更为显著，表明稳定的供应链关系及完善的制度环境对民营企业健康发展至关重要，这也为推进民营企业改革提供了一定的启示。

关系型交易造成的主要客户集中程度提升往往致使公司经营风险增加[8]。

具体而言，随着集中程度的增加，主要客户的议价能力得到进一步提升。

如果企业的客户集中度很高，强势的客户群将迫使企业在交易过程中让步，企业可能为了向客户保证生产能力和供应能力而增加原材料与产品库存，从而造成企业采购和仓储成本增
加，经营业绩下降[9]。

另外，集中且强势的客户可能会压低产品销售价格且延长
货款支付期限，企业在这种情况下往往会因现金持有不足而出现财务困境问题。

供应商与客户间议价能力的相对优势能够帮助企业获得谈判优势，议价能力优势能够显著影响企业的采购成本与产品销售价格，从而利于企业利润增加[10-11]。

Bronars 和Deere针对资本结构议价能力对雇员加薪诉求的影响开展研究，发现
债务契约的存在致使企业将未来收益优先偿还债权人，使得资本结构的议价功能能够显著减少雇员通过工会组织对企业剩余收益的索取[12]。

但是，其他学者的相关研究发现企业在与要素生产商的博弈过程中也能够通过资本结构的议价功能留存部分收益[13-15]。

债务在企业与主要客户谈判过程中扮演着重要角色，债务能够增强股东与客户的讨价还价能力。

无论从融资次序还是本息偿付来看，与从谈判成功中获取的收益相比，债权人都要承担更高比例的谈判失败责任。

即债权人承担着与客户谈判失败大部分后果，却只能从谈判成功中获取小部分收益，也就是说债权人为股东与主要客户之间的谈判加上了保险。

当企业面临咄咄逼人的强势客户时，为了避免议价失败而带来的经营成本上升、经营业绩下降等后果，有动机选择更高的债务水平。

因此，在其他情况相同时，客户集中度高的公司往往具有高债务水平的议价能力。

另外，由于客户集中度的提升会在产品销售价格、产品付款期限和发货及时性等方面提高对企业要求，可能导致企业出现经营净现金流减少与营运资金短缺的局面，债务能够显著缓解因客户集中带来的财务困境。

为了防范主要客户流失造成的财务困境以及现金持有不足导致的投资不足问题，企业往往持有更多的现金，这就增强了企业债务融资的动机。

因此，提出假设H1：
H1：客户关系型交易显著提升了公司的资本结构水平。

关系专用性资产是指交易双方为了强化合作关系而进行的针对性投资，其作为一项资本承诺在双方特定的合作关系中具有极高价值[16]。

首先，从交易成本方面看，
在外部市场环境不尽完善、交易成本较高的条件下，企业针对关键客户进行的关系专用性投资有利于形成特有的外部关系网络。

合作双方利用关系网络中的声誉与信任机制可以保证签约行为顺利进行，从而避免因信息不对称而造成的高昂交易成本。

其次，从关系投资的转换成本看，关系专用性投资增强了交易双方的依赖程度，专用性投资越多，依赖程度越高。

由于关系专用性投资价值只存在于某一特殊的交易关系之中，一旦交易关系终止就将大打折扣，而重新部署原有的专用性投资将耗费更多成本[17]。

最后，从关系租金获取看，随着双方互信合作关系深入，企业与主要客户建立关系型交易模式之后依赖程度不断增强，对这种厂商间联盟关系的持续维持会成为关系租金的重要来源。

所以，针对客户行为的预期而进行关系专用性投资形式的善意表达，会对企业与主要客户议价时的心理活动产生影响。

当企业对主要客户进行了较多数额关系专用性投资时，如果一味地与主要客户进行讨价还价而导致合作关系破裂，不仅会造成交易成本增加、市场绩效降低，还会使前期为关系维持投入的关系专用性资产价值发生贬值，企业在这种情况下会重新审慎制定资本结构决策。

因此，提出假设H2：
H2：关系专用性投资程度的不同致使客户关系型交易对企业资本结构的影响存在
异质性，投资程度较低时客户关系型交易对企业资本结构的正向影响比关系专用性投资程度较高时更为显著。

在我国现有制度环境背景下，政府将国有企业作为发挥宏观调控的手段之一，国有企业不仅占据着国家经济的命脉行业，而且坐拥许多关系资源，在市场竞争中占据强势地位。

相反，在经济转型期的中国，民营企业与国有企业相比较，不仅在行业市场地位上相差甚远，更重要的是在占有的关系资源禀赋方面差异迥然[18]，其对关系资源的依赖度与渴望程度较强，关系专用性资产对于国有企业与民营企业往往产生不同的经济后果。

因此，提出假设H3：
H3：与国有企业相比，关系专用性资产对客户关系型交易与资本结构之间的负向
调节效应在民营企业中更为明显。

(一)数据来源与样本选择
由于我国上市公司从2007年开始被要求披露主要客户交易数据，本文选取2008-2015年沪深两市A股制造业上市公司为研究样本，在样本选择过程中进行了如下处理：(1)剔除了金融类企业样本；(2)剔除ST及*ST企业样本；(3)剔除相关数据
存在缺失的样本；(4)剔除极端异常值样本并对连续变量进行上下1%水平缩尾处理，所有数据来自于CSMAR数据库。

(二)变量定义与度量
1.资本结构
为了保证研究结论更加稳健，本文采用账面杠杆(BDR)和市场杠杆(MDR)两种方式对资本结构水平进行度量。

由于负债总额中包含的无息负债会夸大杠杆水平，本文借鉴Frank等、杨新宝和王志强做法[19]，采用有息负债率作为资本结构计算的指标，具体计算方法如下：账面杠杆(BDR)=有息负债/总资产，市场杠杆(MDR)=有息负债/(总资产-账面股东权益+权益市值)。

其中，有息负债=短期借款+应付票据+应付短期债券+一年内到期的非流动负债+应付债券+长期借款。

2.关系专用性资产
本文综合企业与行业双重因素构建关系专用性投资度量指标，认为研发强度较高的企业更可能进行关系专用性投资[20]，并使用研发费用/销售收入作为度量关系专
用性投资程度的第一项维度；将制造业中电子业(C5)、金属与非金属行业(C6)及机器、设备和仪表业(C7)界定为耐用品行业，其余子行业为非耐用品行业，以此作为度量关系专用性投资的第二项维度；竞争激烈的产品市场会促使企业为维持交易稳定而进行关系专用性投资[21]，并使用赫芬达尔指数①作为度量关系专用性投资的第三项维度。

3.客户关系型交易
借鉴唐跃军做法，本文使用上市公司年报中披露的“向前五大客户销售额合计数占比”来衡量客户关系型交易程度[16]。

4.其他控制变量
借鉴前人的研究[2，5，21]，本文选取企业规模(Size)、贝塔系数(Beta)、有形资
产水平(Tang)、成长性(Growth)、资本固定化比率(Fixed)、总资产周转率(Turn)、营业周期(Date)、产权性质(Soe)等变量作为控制变量，并设置制造业二级子行业
和年度哑变量以控制行业和年度效应。

以上变量具体定义见表1。

(三)模型设计
为了检验客户关系型交易对企业资本结构的影响，本文构建模型(1)、模型(2)：BDRi,t=β0+β1Customeri,t-1+β2Sizei,t-1+β3Betai,t-1+β4Tangi,t-
1+β5Growthi,t-1+β6Fixedi,t-1+β7Turni,t-1+β8Datei,t-
1+β9Soe+∑Industry+∑Year+ε
MDRi,t=β0+β1Custo meri,t-1+β2Sizei,t-1+β3Betai,t-1+β4Tangi,t-
1+β5Growthi,t-1+β6Fixedi,t-1+β7Turni,t-1+β8Datei,t-
1+β9Soe+∑Industry+∑Year+ε
为了验证关系专用性资产对客户关系型交易与资本结构水平关系的调节效应，即假设2和假设3，设计模型(3)、模型(4)：
BDRi,t=β0+β1Customeri,t-1+β2Customeri,t-1*RSIi,t-1+β3RSIi,t-
1+β4Sizei,t-1+β5Be tai,t-1+β6Tangi,t-1+β7Growthi,t-1+β8Fixedi,t-
1+β9Turni,t-1+β10Datei,t-1+β11Soei,t-1+∑Industry+∑Year+ε
MDRi,t=β0+β1Customeri,t-1+β2Customeri,t-1*RSIi,t-1+β3RSIi,t-
1+β4Sizei,t-1+β5Betai,t-1+β6Tangi,t-1+β7Growthi,t-1+β8Fixedi,t-
1+β9Turni,t-1+β10Datei,t-1+β11S oei,t-1+∑Industry+∑Year+ε
被解释变量为账面杠杆(BDR)和市场杠杆(MDR)，解释变量为客户关系型交易，即上市公司年报中披露的前五大客户销售额占比(Customer)。

根据本文假设，预测
在主回归模型(1)、模型(2)中，Customer与BDR、MDR相关系数β1显著为正。

在模型(3)、模型(4)中，关系型交易(Customer)与关系专用性资产(RSI)交乘项系
数β2，表示关系专用性资产对关系型交易与资本结构水平的调节作用。

根据本文
假设2，预测回归模型(3)、模型(4)中相关系数β2显著为负。

(四)描述性统计与组间检验
表2列出了主要变量的描述性统计特征，数据显示关系专用性投资高低两组样本中，客户关系型交易(Customer)的均值分别为0.313和0.240，这说明在我国制
造业上市公司中，客户关系交易模式普遍存在。

另外，在低关系专用性投资样本企业中，账面杠杆(BDR)和市场杠杆(MDR)均值分别为0.268、0.170，均高于高关
系专用性投资样本的0.243和0.145，说明当上市公司关系专用性投资较低时负债水平较高。

为了分析主要变量间差异是否显著，本文分别对关系专用性投资高低样本与产权性质差异样本的均值进行了检验，结果如表3所示。

在以上两种样本分类原则下，
从中可以发现资本结构变量(BDR、MDR)与客户关系型交易变量(Customer)均存
在显著差异，初步说明在以上两类样本中，客户关系型交易可能会对企业资本结构水平产生不同的影响。

(一) 客户关系型交易与资本结构回归结果
表4报告了客户关系型交易与企业资本结构之间关系的主回归结果。

首先，我们
以客户关系型交易中位数为标准将样本分为2组，再分别进行回归，其中第(1)至(3)列中资本结构的替代变量为账面杠杆(BDR)。

结果显示全样本下Customer的
回归系数为0.053，且在1%水平下显著。

另外，相较于低客户关系型交易样本组，高客户关系型交易样本组内客户关系型交易(Customer)与账面杠杆(BDR)之间具
有显著的正相关性。

第(4)至(6)列被解释变量为市场杠杆(MDR)，Customer的回归系数在高客户关系型交易样本及全样本中均具有较高水平的显著性。

所以，我国制造业上市公司出于提升议价能力的动机，当企业面临的客户关系型交易程度越高越倾向于发挥负债的议价功能，而选择较高的资本结构水平，以上结果与本文研究假设1的预期一致。

(二)关系专用性投资对客户集中度与企业资本结构之间关系影响的回归结果
表5报告了关系专用性投资水平高低对客户关系型交易与企业资本结构之间关系影响的检验结果，其中第(1)、(2)列表示在关系专用性投资水平较高的情况下，客户关系型交易(Customer)分别与账面杠杆(BDR)和市场杠杆(MDR)的检验结果。

在这种情况下，Customer与BDR、MDR的相关系数均不显著。

第(3)、(4)列显示在关系专用性投资不足的情况下，客户关系型交易(Customer)与账面杠杆(BDR)、市场杠杆(MDR)均在1%水平下显著正相关。

以上结果说明为维持合作交易关系稳定而持续投入的关系专用性资产作为一项资本承诺，能够显著缓解交易双方在议价能力方面针锋相对的局面，即只有当关系专用性投资程度较低时，客户关系型交易与企业资本结构水平之间才有显著的正相关关系。

本文假设2得以检验通过。

(三)考虑制度环境的进一步分析
表6为不同产权性质下，客户关系型交易与企业资本结构之间关系的回归结果。

可以看出国有企业样本中，Customer*RSI的相关系数均不显著，即关系专用性资产(RSI)对客户关系型交易(Customer)与账面杠杆(BDR)、市场杠杆(MDR)关系的调节效应均不显著，而在民营企业样本中，Customer*RSI在5%水平下显著负相关，即关系专用性资产(RSI)对客户关系型交易(Customer)与账面杠杆(BDR)、市场杠杆(MDR)的负向调节效应显著。

以上结果说明国有企业往往拥有丰富的客户关系资源以及较为强势的市场竞争地位，因而在公司财务决策制定过程中受到关系
专用资产的影响有限。

但是，民营企业限于自身规模及资源禀赋所限，为了在竞争激励的市场环境中占据主动，往往较为依赖客户关系型交易，关系专用性资产对于公司财务决策的制定影响较大。

因此，引导民营企业通过研发创新等方式加强关系专用性投资，与合作伙伴建立持续稳定的合作关系，不仅有利于降低经营成本，也利于缓解高资本结构水平带来的高风险，这对于风险承受能力有限的民营企业而言至关重要。

(四)稳健性检验
为了验证研究结论的可靠性，本文进行了如下稳健性检验：(1)更换主模型回归方法。

借鉴Cook等的研究[22]，分别使用随机效应模型和固定效应模型对客户集中度与企业资本结构进行重新估计。

结果均与前文OLS回归一致，即客户集中度与企业资本结构显著正相关。

(2)变更企业资本结构和客户关系型交易的替代变量。

除了使用账面杠杆和市场杠杆表示企业资本结构外，还有很多研究通过资产负债率作为企业资本结构的替代变量。

因此，我们采用资本负债率重新衡量企业资本结构水平来进行稳健性检验，结果与前文基本一致。

除此之外，本文借鉴陈峻、张志宏的研究[21]，使用“对第一大客户销售额占比”作为客户关系型交易的代理变量进行稳健性检验，结果依然显著。

本文以我国2008年至2015年制造业上市企业为样本，分析了客户关系型交易对公司财务杠杆的影响。

实证结果显示客户关系型交易与公司资本结构水平呈显著正相关，公司对于客户关系型交易的依赖程度越高，主要客户的潜在利益诉求强烈，公司借助资本结构决策提升自身议价能力的动机越强烈。

关系专用性投资作为合作关系的承诺显著地影响了客户关系型交易与企业资本结构之间的关系，使得当关系专用性投资程度不同时，客户关系型交易对公司资本结构的影响存在异质性。

关系资源禀赋和市场竞争地位的差异使得关系专用性资产对客户关系型交易与资本结构之间的调节作用，在民营企业中更为显著。

以上结论说明我国制造业企业在进行资本结构决策时，除了要考虑股东、债权人等因素影响外，还应着重关注主要客户等非财务利益相关者的集中程度给企业经营带来的潜在风险。

制造业企业应重视以创新研发为主要内容的关系专用性投资。

尤其是民营企业更应有针对性增加创新研发投入，这有助于增强企业间互信合作及自身生产结构调整升级。

制造业企业亟须深耕供应链关系管理，积极通过“互联网+”平台构建商业关系网络，拓宽企业营销渠道，不仅能够降低交易成本，提升盈利水平，有利于缓解主要客户集中带来的潜在威胁，而且对处于“新常态”下的我国制造业企业完成“去产能”、“去杠杆”的供给侧结构性改革具有一定意义。

注释：
① 赫芬达尔指数计算公式如下：HHI=∑(xi/x)2，其中，Xi为行业内单个企业i的销售额，X为行业内各企业销售额合计。

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