从循环理论检验中国创投产业的成熟度.

从循环理论检验中国创投产业的成熟度
指导教授：周其仁博士
学生：陈友忠，#2002004
课程：制度限制与中国商务，北大国际MBA
日期：2002年12月25日
摘要
在西方较成熟的创投环境，可观察到三个循环的现象–新创企业的小循环、创投基金的中循环及创投产业的大循环，小中大的三个循环，自成独立的循环体系，但也环环相扣，在良性的循环中，累积动能，向前滚动；但观察中国的创投产业，则尚未发现有类似的良性循环，此与中国的创投产业尚未成熟的现象相吻合，究其原因，一方面中国才仅有几年的产业历史，尚须时间完成最基本的第一个循环，然而最根本的原因，则在于某些制度性的制约。

I. 新创企业的小循环
•小循环是指一个新创企业，从创办到公开上市的一个融资过程。

在业务的不同成长阶段，接受不同种类投资人的资金（也带入不同性质的加值服务），如创业者本身的资金、孵化器、天使投资人、二至三轮的风险资金、投资银行等，并在IPO之后，接受股民大众的投资。

•IPO是一个企业的里程碑，但不是终点(a Milestone, not Tombstone).
IPO之后的更长期经营，海阔天空，对创业者及创投业者而言，IPO
并不必代表必然退出该企业之经营或投资。

•在一个循环之后，创业者累积了资金及创业经验，再次创业，而成为多次创业者（Serial Entrepreneur)，或同时成为天使或VC投资人，帮助他人创业，推动良性循环。

•中国的新创企业及创业者走过一个小循环的，还为数不多。

新创企业的小循环，尚待滚动。

II. 创投基金的中循环
•中循环是指一个创投基金，从募集资金到最后获取财务回报返还投资人的过程。

基金管理人在募集资金之后，积极寻找项目投资，带入加值服务，管理已投资项目，透过项目的IPO或被并购而退出，综合所有投资项目的得与失，希能为基金投资人争取最大的财务回报。

•美国流行的有限合伙人基金（Limited Partnership Fund）, 有其效期，一般为七到十年。

效期到期时，必须退出所有已投资项目，并将本金及获利返还投资人，关闭该基金。

•若一个基金有好的财务回报，原投资人大都愿意加码，由同一个创投团队筹募的下一个新基金，新的投资人也愿意跟进，形成良性循环，越作越大。

•因历史较短，中国的创投基金还极少走过一整个循环。

另外，在中国
的外资基金，是“两头在外”，项目的投资及管理在国内，而募资及退出在国外，创投基金的良性循环，要跨越国境，更为挑战。

III. 创投产业的大循环
•大循环是指一个国家的创投活动，扮演核心推动者的角色，串连起产业发展环境的各个环节：公司股权的拥有者（创业者，VC基金及其他投资人/机构），透过资本市场而获利，转而为投资人，透过创投或各种基金，再度参与到新创企业的增值活动中，形成一个良性循环。

•尤其是高科技产业，新创项目若没有创投资金的支持，很难启动。

在创投产业较发达的国家/地区，一块钱的创投资金，可带动大约七块到十块钱的各方面资金，投资到经济体系中。

（台湾经验：根据台湾创投公会，自1984至2000年，台灣的創投公司共计投資了美金26億元資金給岛內的科技產業，帶動資本形成至少有美金260億元的規模）•中国的创投产业尚未形成一股核心力量，大循环的链条在“资本市场”
处断裂。

再加上前述“两头在外” 的外资困境，中国创投产业的大循环，尚非短期内可以启动。

IV. 中国创投产业的制度约束
1．以任一检验标准来看，中国的创投产业都还不够成熟
a) 是否已有部分成功的创业者，开始扮演资金提供者的角色？
b) 是否已有部分创投基金，开始第二轮基金的运作？
c) 创投活动，是否扮演高科技产业良性循环，核心推动者的角色？2．中国的创投产业还远远不到成熟的阶段，究其原因，发展历史较
短是可以理解的，而下叙则为中国独特的现象：
a) 缺乏完善的风险投资法律架构，包刮：创投法规及有限合伙人
（GP-LP）, 优先股，股票期权, ….等的机制。

在现有法律架构
下，依注册资本实收制，《公司法》要求风险投资公司注册成立
时，注册资本必须足额到位，这一规定不符合风险投资的特殊性。

b) 资本项下的外汇尚未实现自由兑换，外资创投业者仅能从事境外
的投资。

c) 面临着股东要求利润回报的压力，只能去搞那些短平快的业务，
以求资本的短期回报。

而且项目难找，风险投资公司却不敢停止
赚钱，在风险投资之外，还从事不少无风险可言的业务，如“打新
股”、“炒旧股”，在股市上参与做庄、做咨询。

d) 国内有许多官办官营的风险投资机构，通常按国企模式运作，国
有企业当然不能拿着国家的财产随便冒险, 此与风险投资的本质
不符。

e) 公司治理方面的普谝问题：公司的管理层/创始人对董事会的尊重
程度，企业经营的透明度，所有者与经营者的区隔，CEO的更
换, … 。

f) VC 产业起步较晚，缺乏对创投活动的正确理解与期望、从事VC
的专业人才… 。

3．打通中国创投的任督二脉，须要制度的变革
a) 外资创投的角色。

因为外汇管制、公司法及国内资本市场等制度性的制约，较为规范、专业及有全球化运作经验的外资创投业者，由于“两头在外”，所投资项目的资本运作全在境外，未能全面贡献于中国创投产业的量性循环。

b) 资本市场的角色。

创投资金没有出，就不可能进，没有风险资本的退出渠道就没有风险投资。

中国证券市场的本质在为国企改造，不能满足风险资本退出的需要。

断裂的“资本市场”链条，须要连接起来，中国须要一
个回归本质的资本市场，为优质的新创企业，提供上市融资平台，也为创投资金提供出口，使盘活盘大的资金，再转而投入新一批的新创企业中，形成良性循环。

（完，york_chen@, Dec. 25, 2002）。