关于IPO股票长期表现不佳的研究

关于ＩＰＯ股票长期表现不佳的研究
一、对于美国股票市场的实证研究
如果我们回顾一下有关IPO股票长期表现的研究记录，就会发现Stoll and Curley(1970) 对205家小规模公司的IPO进行了研究，并在此基础上论述过：“从长期来看，投资者对于小规模的公司的投资并没有获得很好的收益……”。

Ibbotson (1975)对1960~1969年发行的IPO股票进行了检验，结果显示，IPO股票自上市当日起至之后的一年内，市场表现是优于评价基准的，然而在接下来的3年中，它们的市场表现却低于评价基准。

但是在第5年，它的表现又会优于基准。

尽管如此，由于在验证中所采用的样本太小，导致产生了比较大的标准误，从而他不能得出在“股票公开发行后，市场不是有效的”的结论。

另外，Stern and Bornstein (1985) 也发现了IPO股票在二级市场上市以后，给投资者带来的收益比投资其他品种股票所带来的收益要低。

与之前的研究所不同的是，他们在做检验的时候采用的是事件时间序列（Event time）的方法而不是自然日历事件序列（Calendar Time）的方法。

早期的一些研究仅仅是提出了IPO股票是否在公开上市后长期内表现不佳这个问题，而Ritter (1991) 则专门对这个问题进行了研究并试图进行分析解释。

他从CRSP DAILY Amex-NYSE和CRSP DAILY Amex-NASDAQ数据库中选出了1975~1984年的1526只IPO股票组成了研究样本。

在这篇研究论文中，他在使用事件时间序列的前提下，采用了两种投资策略来设定投资组合并计算其投资回报。

一种是每月对投资组合内的股票按既定策略进行重新调整，并计算累积超额收益CAR (cumulative abnormal return)。

另一种是执行买入并持有3年的投资策略，并且用相对收益来评价IPO股票的长期表现。

他使用了多种不同的基准来调整投资组合的收益，其中最重要的是用同行业相仿公司组合和市值相仿公司组合作为基准进行调整。

在论文中，他注明在这一时期，IPO股票组合的3年投资收益为34.47%，而由1526家相仿非IPO公司组成的基准样本的收益为61.86%。

换句话说，IPO股票的收益明显低于那些非IPO的公司股票。

并且，他还提出了一个有待进一步研究的问题，那就是在比3年更长的期限内，IPO股票是否会继续保持投资表现不佳的趋势。

Loughran (1993)在Ritter (1991)的基础上做了更进一步的研究并且解决了他提出的问题，检验了1973~1988年间的NASDAQ IPO股票的6年持有期的收益。

他发现NASDAQ IPO股票的收益显著低于同时期NASDAQ平均权重指数。

这个结果比Ritter(1991)中报告的结果甚至还要糟糕。

另外，他还对NASDAQ IPO 股票的表现和在NASDAQ和NYSE中的非IPO的规模相仿公司的股票表现进行了对比，结果显示NASDAQ IPO股票的表现同样低于这两个基准。

综合他所做出的3项检验，他的研究成果对IPO股票在长期表现不佳的论点提供了支持。

为了验证之前的研究结果和进行进一步的深入研究，Loughran and Ritter
(1995)检验了在1970~1990年的时间里，IPO股票的长期表现如何。

除了研究目标的持续时间更长之外，他们还采用了更大的样本容量，提取了4753只在此20年间的IPO股票。

因为如果拉长测量周期，他们会得到更显著的结果，但是随之而来的投资组合收益的方差也会变大，所以他们采用了3年和5年两种测量周期来保证结果更加精确。

另一方面，采用两种测量周期也是为了方便进行这两种周期的对比研究。

随后，他们得出结论，在买入并持有的投资策略下，IPO股票的表现要差于那些同时期的非IPO股票。

与Ritter(1991)中的研究方法不同的是，这次他们并没有按照行业的标准挑选相仿公司以剔除行业效应。

但是，他们分别按照公司规模和账面价值市场价值比为标准挑选了相仿公司，用来剔除规模效应和净值市值比(B/M)效应的影响。

在这个阶段，绝大多数的研究都支持存在IPO股票在长期内表现不佳现象这个观点，因此也就进一步得出了IPO股票并不是好的投资品种的结论。

尽管如此，经济学家们并没有就此认定这个结论并停止研究。

一些学者开始试图寻找一些反例来推翻这个论点。

Brav and Gompers (1997)把Ritter (1991)和Loughran and Ritter (1995)中记载的IPO股票在长期的表现不佳归结于这些IPO股票的规模过小和没有风险投资背景。

在研究中，他们用Fama-French行业投资组合、相仿规模及相仿B/M的公司股票投资组合代替了Ritter和Loughran在之前使用的相仿公司来检验Ritter (1991)和Loughran and Ritter (1995)的研究结果是否还能成立。

最后，Brav and Gompers (1997)的结论是IPO股票在长期内并没有明显地表现不佳。

他们还提出用市值权重建立的投资组合再进行运算，可以在结果上减小IPO股票在长期内低于基准的表现程度。

并且如果是小规模和低B/M的IPO 股票，在相同的条件下他们的表现和非IPO股票的表现是没有显著区别的。

自此之后，对于IPO股票在长期内的收益表现的研究就和怎样对长期的收益进行估值评价的问题高度地关联在了一起。

Fama（1998）提出长期内的收益对于使用什么样的方法进行检验是很敏感的。

使用累积超额收益（CAR）和买入并持有超额收益（BHAR）两种收益的计算方法，可以产生不同的检验结果。

并且，使用平均权重构成投资组合和使用市值权重构成投资组合对检验结果也会产生很大影响。

正因为对于哪种计算方法是评估长期内收益的最佳方式这一问题的激烈争论，使得更多的研究者给出了关于IPO股票公开发行后在长期内的表现方面的证据，但是这些证据却是相反的。

Loughran and Ritter (2000)提出的观点，认为多因子模型对于有效市场的检验效力很低，特别是在计算中采用市值权重投资组合的收入的时候。

当用这种方法检验IPO股票的长期收益时，会出现零超额收益的情况，因为那些因子会包含一部分的样本公司。

当把IPO股票的收益中的这些因子去除后，会发现IPO的股票呈现收益表现低于基准的状态。

二、国际方面的证据
在一些经济学家对美国股票市场进行研究并发表观点之后，许多学者开始把研究的范围扩展到其他国家的市场，以寻找更多的国际方面的证据。

并且，他们所采用的研究方法也在不断更新发展。

但是，正如在美国股票市场出现的结果一样，在其他国家的股票市场，IPO股票的长期收益表现仍然是个充满争议的题目。

Levis (1993)采用和Ritter (1991)相似的方法进行了研究，并且发现于1980~1988年期间在英国市场发行的712只IPO股票在3年的持有期内出现了收益表现不佳的状况。

尽管他所得到的结果并不像Ritter(1991)中的那么明显，但是在统计上依然是显著的。

Keloharju (1993)声明，1984~1989年，IPO股票在芬兰股票市场上，收益在3年持有期内低于芬兰市值权重指数达26.4%。

这次研究所采取的样本容量只有79只IPO股票。