基于反并购策略视角的“宝万之争”案例分析 万科

本科生毕业论文（设计）
论文题目：基于反并购策略视角的“宝万之争”案例分析姓名：苏慧敏
学号：1408020157
班级：1401班
年级：2014级
专业：会计学（注册会计师方向）
学院：会计学院
指导教师：曹记峰讲师
完成时间：2018年4月20日
作者声明
本毕业论文（设计）是在导师的指导下由本人独立撰写完成的，没有剽窃、抄袭、造假等违反道德、学术规范和其他侵权行为。

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特此声明。

作者专业：会计学（注册会计师方向）
作者学号：1408020157
作者签名：
年月日
基于反并购策略视角的“宝万之争”案例分
析
苏慧敏
An Analysis of the Case of “The Dispute between Baoneng and Vanke”based on the Perspective of Anti-M&A
Su, Hui min
2018年3月7日
摘要
“宝万之争”是中国A股市场历史上规模最大的一场公司并购与反并购攻防战，牵动着整个中国资本市场的神经，获得社会各界的高度关注，是我国资本市场的一个标志性事件。

它的发生折射出随着中国资本市场趋向成熟与复杂，并购与反并购逐渐成为市场主旋律。

同时社会经济制度下民资崛起与险资强势入市也加剧了恶意并购与反并购的拉锯。

而我国从股权分置改革以来，逐步开始加强对反并购的研究，与国外已经形成了成熟完整的一套理论体系不同，国内对于反并购的研究还处于初始阶段，主要学习国外已有的理论，且研究主要停留在反并购原理、策略的阐述层面，没有结合中国特色社会主义经济制度以及国内的经济形势进行深入的探讨和研究，尚未形成一套适用于中国的成熟、完善的理论体系。

此外新经济常态下还对我国政府提出了新的要求，进一步完善《公司法》、《证券法》等相关法律法规，建立反并购机制以及加强险资监管。

而万科作为事件的主角，对我国上市公司起到警醒作用，上市公司在并购过程中要进一步提高反并购意识，并且要强化学习反并购的相关理论及策略，进一步完善上市公司章程，以至于当遭遇恶意并购时可以迅速、有效的进行反并购。

本文选取“宝万之争”这一经典案例进行梳理与探讨，首先进行案件的整理与回顾，然后对并购方与反并购方进行介绍，最后重点分析万科在这场股权之争中使用的反并购策略与手段，最后以此为依据得出相关建议与启示。

关键词：宝万之争；敌意并购；反并购；反并购策略
Abstract
The dispute between Baoneng and Vanke is the largest war of corporation M&A and anti-M&A in the history of China's A-share market, affecting the nerves of the entire Chinese capital market and gaining focused attention from all walks of life in the society. It is an iconic event in China's capital market. Its occurrence reflects that M&A and anti-M&A gradually become the main theme of the market, as China's capital market tends to be mature and complex. At the same time, the rise of civil capital and the strong entry of risk capital into the market under the social and economic system have also intensified the vicious drag of M&A and anti-M&A. Since the reform of non-tradable shares, China has gradually started to strengthen the research on anti-merger, which is different from the mature and complete set of theoretical systems that have been formed in foreign countries. The domestic research on anti-M&A is still in the initial stage, mainly studying the existing theories abroad, and the research mainly stays at the level of expounding the principle and strategy of anti-M&A. Without the combination of the socialist economic system with Chinese characteristics and in-depth discussion and research of the domestic economic situation, a set of mature and perfect theoretical system applicable to China has not formed yet. In addition, it also puts forward new requirements to our government under the new economic normality: perfecting the "The company law", "Securities Law" and other relevant laws and regulations, establishing anti-M&A mechanism and strengthening the supervision of risk capital. Moreover, Vanke, as the protagonist of the event, plays an
important role in alerting the listed companies in our country. In the process of M&A, the listed companies should further enhance their awareness of anti-M&A, and strengthen the study of the relevant theories and strategies of anti-M&A. Further improve the articles of association of listed companies, so that when faced with malicious mergers and acquisitions can be rapid, effective anti-M&A.
Through sorting out and discussing the classic case, the dispute between Baoneng and Vanke, this paper primarily sorts out and reviews this case, then to introduce the M&A party and the anti-M&A party. In the end, it focuses on the analysis of the anti-M&A strategies and means used by Vanke in this stock right dispute, and finally draws the relevant suggestions and indication based on this.
Key words：Baowan's contention; hostile merger and acquisition; anti-M&A; anti-M&A strategy.
目录
引论 0
（一）选题背景与意义 0
（二）研究方法 (2)
（三）创新与不足 (2)
一、理论综述 (3)
（一）理论基础 (3)
（二）反并购策略简述 (4)
（三）国外文献综述 (5)
（四）国内文献综述 (6)
二、“宝万之争”案例介绍 (7)
（一）并购方介绍 (7)
（二）反并购方介绍 (9)
（三）案例过程 (12)
三、万科反并购策略分析 (14)
（一）常用的反并购策略分析 (14)
（二）万科的事前防御分析 (17)
（三）万科的事中防御分析 (20)
四、建议与启示 (24)
（一）加强事前防御 (24)
（二）加强事中防御 (24)
主要参考文献 (25)
引论
（一）选题背景与意义
随着2015年以来宝能系气势汹汹地连续举牌以及王石公开表态“不欢迎宝能的加入”，万科与宝能的收购战正式打响。

2015年以来，中国A股市场上风起云涌，同时中国资本市场越发趋向成熟与复杂，尤其保险资本呈现异军突起之态。

随着股权分置改革①的完成以及我国资本市场机制的逐步完善，许多上市公司不断融资扩大，优化股权结构。

但是与此同时，敌意并购②的比例也持续上涨，收购与反收购成为资本市场的重头戏。

备受瞩目的“万科股权之争”就是在这种背景环境下发生的。

万科集团的情况符合敌意并购中的目标公司③所具备的各种特征，由宝能系所发起的股权之争同时拥有民资崛起和险资入市④两大标签，故“宝万之争”必将成为我国资本市场中最具标志的典型事件之一。

同时，万科股权之争也折射出我国上市公司反并购意识薄弱、事前防御不足等问题。

因此，本文通过介绍“宝万之争”以及运用相关理论知识全面分析万科在此次收购战中保全自身所采取的一系列反并购措施与政策，并以该案例为起点，分析其蕴含的理论价值和应用价值，借此提取资本市场和上市公司治理面临的焦点问题，进而以此为突破口，提出对我国上市公司反并购的建议，推动相关制度的健全与完善，建立反并购机制。

①股权分置改革：股权分置，是指A股市场上的上市公司的股份分为流通股与非流通股。

股东所持向社会公开发行的股份，且能在证券交易所上市交易，称为流通股；而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。

股权分置不能适应资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。

股权分置改革是为了解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题而采取的举措。

②敌意并购：亦称恶意并购，通常是指并购方不顾目标公司的意愿而采取非协商购买的手段，强行并购目标公司或者并购公司事先并不与目标公司进行协商，而突然直接向目标公司股东开出价格或收购要约。

③目标公司：是指在并购行为中，因合并而被吸收或被收购其股份或资产的一方，是相对于合并公司而言的。

目标公司的选择对于企业重组成功与否非常关键，因此要正确筛选合适的目标公司。

④险资入市：保险资金直接入市是指借鉴国外比较成熟的证券投资保险基金的经验，由我国主要保险公司作为发起人设立保险基金，并成立保险基金管理公司对其进行经营管理。

1.实践意义
万科股权之争是中国A股市场历史上规模最大的一场公司并购与反并购攻防战，发生在我国资本市场趋向成熟且险资强势入市，收购与反收购层出不穷的大背景下，它牵动着整个中国资本市场的神经，获得社会各界的高度关注，是我国资本市场的一个标志性事件。

通过分析研究“宝万之争”，有利于推动我国上市公司章程的完善，强化我国上司公司在并购过程中对敌意收购的事前防御以及当面临恶意收购时可以采取的有效的应对政策与措施，加强公司治理。

在“宝万之争”的后半程中，证监会主席刘士余斥责资本市场上的举牌者是“土豪”、“害人精”；原保监会主席项俊波也表示“险资股权收购禁止使用杠杆资金”；且在2017年2月24日，中国保监会下发《保监罚〔2017〕13号处罚决定书》对前海人寿保险股份有限公司（简称“前海人寿”）及相关责任人员分别做出警告、罚款、撤销任职资格、行业禁入等处罚措施，对宝能系掌门人姚振华做出撤销任职资格并禁入保险业10年的严厉处罚。

由此可以看出在新经济常态下，对国家监管层也提出了新要求，在中国经济持续发展，资本市场不断成熟的现阶段，要加强相关法律法规的完善以及证监会、保监会的监管作用，使得资本市场在有法可循、有纪可依的大环境下朝着更健康的方向发展。

因此，本选题具有一定的实践意义。

2.理论意义
截至目前为止，国外对于反并购的理论体系已十分完善成熟，但我国对于反收购的学术研究还处于发展阶段，系统的理论体系尚未建立；大多数研究都是关于对收购的定价机制、行为及目标企业等方面所产生的各种影响，但是对于企业利用资金杠杆①进行收购的①资金杠杆：俗称“负债比”，负债比越高，杠杆效果就越大。

然而资金杠杆的乘数效果是双向的，当公司运用借贷的
资金获利等于或高于预期时，对股东的报酬将是加成；相反的，当获利低于预期，甚至发生亏损时，就有如屋漏偏逢连夜雨，严重者就是营运中断，走上清算或破产一途，使得股东投资化成泡沫。

研究还比较少。

且鉴于我国复杂的经济形势以及政治因素，国内学术界应该进一步加强对于反并购的探讨与研究，提出更加符合中国国情的理论与策略，推动建立完善的反并购机制。

本选题通过分析万科股权之争这一案例并详细探讨万科为了对抗恶意收购所采取的各项反并购策略，对反并购理论的研究与完善做出贡献，丰富对恶意收购，尤其是利用杠杆资金进行恶意收购的研究，并以此提高相关部门对杠杆收购的关注以及对保险资金合规运用的监管。

此外，“宝万之争”作为目前中国资本史上最精彩的一战，是研究企业收购与反收购的标志性事件，具有深入研究的必要性及可行性。

（二）研究方法
本文运用的研究方法主要是文献研究法和案例研究法：首先运用文献研究法对国内外反并购理论的现状进行分析，对目前国内外反并购运行机制等相关的文献进行归纳和总结，探讨我国上市公司在反并购策略方面可以采用的策略及具体的措施。

然后通过万科股权之争这一案例进行深入剖析，该案例是目前我国资本史上最具有标志性的事件，具有研究的典型性。

且该案例中万科集团具有恶意并购中目标企业的特点，而宝能系又是利用保险杠杆资金进行恶意收购，具有时代特点，故选择此案件进行研究探讨。

通过案例研究分析，介绍该事件发生的背景、经过、结果，以小见大，总结归纳通过该事件影射出的我国上市公司目前面临的恶意收购问题以及针对于此应该做出的事前防御已及事中的应对策略。

最后，根据总结研究发现的缺陷有针对性地提出改进的意见和建议。

（三）创新与不足
在创新上，国内对于反收购策略的探讨尚停留在理论阶段，较少结合国情进行考虑与研究，本文通过中国当前资本市场上最炙手可热的案例，希望能在前人已有的相关理论研究基础之上，结合国情与社会实际进行分析探讨。

在不足上，由于本文着重探讨选定的案例，但是由于案例具有一定的特殊性，因此导
致本文所得出的研究结果在一定程度上具有局限性和缺陷。

一、理论综述
敌意并购也被称为是恶意并购，具体来讲主要是指并购方在并购的过程中不顾及目标公司的意愿，采取非协商的手段对目标公司进行强行的并购。

与之相对应，反并购主要是指在上市公司并购过程中，目标公司为了防止公司控制权的转移而采取的旨在预防或者挫败并购公司的各种并购活动的一系列行为。

其目的是防止公司控制权的转移，维护公司原有的利益格局，防止各种矛盾和冲突的出现，阻止收购者的收购行为。

通过反并购措施控制公司的控制权。

（一）理论基础
国外关于并购与反并购的理论研究起步较早，至今已经形成了一个较为完整的理论体系。

国外对于上市公司是否采取反收购政策主要分成反对与支持两大对立流派，反对采取反收购对策的相关理论有：（1）有效资本市场理论。

该理论由Fischel（1978）以及Fischel & Easterbrook （1981）提出。

有效资本市场理论的主要核心理念是－为了增进上市公司股东福利，公司管理层不应该针对敌意邀约收购主动反应。

（2）结构理论。

1981年Gilson 首次提出了这一理论，认为上市公司管理层不可以采用敌意要约收购的防御性措施，如果采用防御性措施则必然会导致缺乏效率的管理层仍然控制着公司的管理权，不利于公司的发展。

（3）管理层自保假说。

该理论认为反收购措施不利于股东的利益，且由于实施反收购措施的成本要大于潜在更高的溢价收益，故反收购措施会导致公司的现值损失（Manne，1965）。

支持采取反收购对策的相关理论有以下四种：第一是业务判断标准理论。

Lipton （1979）提出从长期的角度来看，挫败敌意要约收购能够在很大程度上提升股东的收益；公司的管理层应该对敌意收购要约主动采取反收购措施。

第二是管理层短视理论。

Stein （1988）指出反收购措施的实施能够较大程度的降低经理的压力，进而在一定程度上降低和减少长期投资的短视行为。

第三是市场短视理论。

在短期绩效成为投资的首要标准的情况下，公司就会通过控制市场的方式诱导经理人采取相应的方法或者措施来推动股价上涨而不是从长期的角度来考虑资本投资（Lipton，1985）。

Drucker（1984）在相关问题的分析中指出由于担心被并购，短期的念头会一直存在。

”在这样一种短视的市场中，反收购对策有利于经理放手从事对公司有利的长期投资。

第四是反收购利益假说。

Stein（1988）认为如果得到反并购对策的保护，则使得上市公司经理人更愿意把资本投入到长期投资上；此外，反并购措施也可以用于抵御收购威胁。

Knoeber（1986）认为采取反并购措施对公司绩效起正效应。

（二）反并购策略简述
常用的反并购策略有以下几种：（1）降落伞计划：此计划是指公司通过章程规定或者与经理管理层签订合同：如果发生控制权变更、经营管理层被解雇等情况，公司将会向他们支付大量的赔偿金。

（2）毒丸计划：也称为“股权摊薄反收购措施”，顾名思义就是指当一个公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份已经达到百分之十到百分之二十的时候，公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股。

所有目标公司股东都有“以之前设定的低价去购买新发行股份”的权利。

（3）白衣骑士：当公司成为其他企业的并购目标后（一般为恶意收购），公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家友好公司进行合并，而这家“友好”司被称为“白衣骑士”。

（4）焦土战术：是指目标公司在遭到恶意收购且无法做出回击时采取的一种“不得已而为之”的两败俱伤的做法
－此战术下目标公司要除掉企业中最有价值的部分，也就是对公司的资产、业务和财务进行调整和再组合，达到使公司原有的价值和吸引力不复存在，进而打消并购者对公司的兴趣。

综上所述，国外专家学者对于上市公司是否应该实行反并购政策的态度泾渭分明，两大流派各自提出了相关的理论；对于反并购的策略也有具体的阐述。

（三）国外文献综述
在具体的反并购措施方面，Gompers（2003）提出公司反并购措施主要分为法律和公司条款两个层面，具体来讲企业在反并购措施的实施过程中采用的方法主要包括毒丸计划、错列董事会、绝对多数条款等24种。

Bates（2008）在相关问题的分析和研究中指出毒丸计划和绝大多数条款对于敌意并购会产生负面的影响。

Charmen（1994）得出毒丸计划的实施主要是外部独立董事所主导的，这一概率为85.9%。

另外，有研究发现降落伞计划能够带来正的效应。

此外，有学者表明目标公司错列董事会和毒丸计划是最为有效的反收购措施组合。

反并购措施具有多方面的作用。

Subramanian（2005）认为反并购措施在简化的买卖双方模型中是一个可以使得价值最大化的控制器。

Matt（2016）则研究了随着国家层面并购法律的交错启动，对并购威胁的外生冲击引起的公司分红派息的变化。

该研究显示分红的可能性和数额随着M&A法律在一个国家的启动而显著降低。

Maximilian Rowoldt（2016）则认为收购监管可能会影响国内收购市场的开放性；且监管制度刺激了反收购条款的实施。

WenXia Ge（2014）研究了董事会治理以及收购保护对实际盈余管理的影响。

综上所述，国外在反并购要采取的具体措施及其作用方面都有较多研究，且以西方资本主义国家经济特点为研究背景，对我国的上市公司的适用性和针对性有限。

（四）国内文献综述
不同的企业拥有不同的并购动机，吴永林在1997年发表的《企业并购动因和目的析论》中从宏观和微观两个层面详细的分析了企业并购的动机。

从宏观角度来讲企业并购的动机主要包括：（1）并购是为了实现产业重组；（2）企业并购重组是我国社会主义市场经济发展的需求；（3）是市场组织的需要；（4）并购重组有利于我国科学技术的进步。

从微观角度来讲，企业并购的主要动机包括以下几个方面：（1）扩大企业规模；（2）获得企业发展所需要的技术；（3）提升企业的市场竞争能力；（4）实现企业资源优势互补。

吴静（2009）在《我国企业并购动因分析》中指出：政府绩效动因是企业并购重组的主要动机之一，具体来讲主要是通过壳资源①分配来体现出来的（壳资源对于我国上司公司来讲是低成本融资工具，而对于地方政府来讲合一资源是主要的政绩指标）。

企业在并购的过程中可能会出现大量的风险，张建华（2002）在相关问题的分析和研究中指出企业并购的风险主要包括：信息不对称风险、委托代理风险、财务风险、整合风险、法律风险等大量的风险。

王太顺（2006）主要针对企业并购的财务风险进行了分析和研究，指出企业并购财务风险主要是因为对目标企业的估价不准确以及支付方式的选择所导致的，在企业并购过程中必须要十分重视财务风险的控制和管理。

姜玲玲（2008）重点分析探讨了上市公司的反并购行为及反并购策略。

认为上市公司股权分置改革和民间资本的崛起是导致敌意并购出现的主要原因和基础因素；从微观上来讲上市公司大股东持股比例较低、股权结构分散等特点在并购中可能会导致相关风险的出现和发生；《上市公司收购管理办法》中对并购进行了较为详细的规定，进一步推动和促进了并购的市场化。

在中国资本市场发展的过程中，上市公司并购会面临多个方面的风险。

①壳资源：是指股份制公司的股票具有在二级市场流通的资格，该公司也同时享有上市公司的相应权利和义务。

但一般经营较好的公司是不会随意放弃这一资格的，只有经营亏损，面临退市风险的公司，才有意退出市场。

其他想上市而无法获批的公司，此时可通过股权收购等手段成为已上市公司的大股东。

这就是我们说的借壳上市。

谢仁海（2008）则指出保险资金举牌上市公司在英美等发达国家和印度等发展中国家十分普遍。

唐甜、万文骞（2013）提出在全流通①时代，并购和反并购将成为经济发展中的常态，通过这一过程能够实现企业资产的重新评估和资源的重新分配。

王建文（2007）在研究中得出上市公司章程中可以纳入六类反收购条款，具体来讲主要包括累积投票制、错列董事会、董事提名权等相应的条款。

陈豪（2014）在研究中将反并购策略划分为预防性和主动性两种，其中预防性反并购措施能够在很大程度上增加敌意并购的难度，其主要的方法包括毒丸计划和金降落伞计划；而主动性反并购策略主要是指目标公司采取主动性的对策来防止敌意并购。

姚逵（2014）对反并购的重要性进行了全面的研究，得出了正向和负向的反并购策略。

马晓颖（2006）指出我国要不断完善相关反收购的法律制度。

综上可以看出，我国对反收购策略的研究还不够深刻，对在中国国情下如何实施反并购策略、会遇到哪些问题以及应该如何解决的研究尚不完善。

二、“宝万之争”案例介绍
（一）并购方介绍
1.宝能系
①全流通：我国股市成立时制度上比较特殊，一家上市公司发行的股票中有很大一部分不能流通（即在交易所公开买卖），包括国家股，法人股等等，这就是所谓的“股权分置”或“全流通”问题。

一般投资者购买的是可以流通的流通股。

这就造成了很多问题。

宝能系是以深圳市宝能投资集团为核心的资本集团，其于2002年由唯一股东饶振华出资3亿成立。

宝能集团在发展的过程中逐渐形成了多元化的发展模式，其主要业务包括物业开发、金融、现代物流、文化旅游和民生产业等。

宝能集团下辖子公司主要包括宝能地产、前海人寿、钜盛华、深圳建业、深业物流、深圳民鲜农产品等多家子公司。

其中，前海人寿与钜盛华是宝能系资本运作的核心，前海人寿的51%股权由钜盛华持有，钜盛华的67.4%的股权则被宝能集团持有，前海人寿在2011年9月获准筹备，2012年2月获准成立，2013年规模保费就已经高达143.1亿元，跻身全国人险公司第13名。

2014年其规模保费达到348亿元；2015年仅前10月就突破600大关，达到618亿元。

根据财务报表数据显示，钜盛华2015年的总资产为523.56亿元，净资产216亿元。

从2014年开始，宝能通过钜盛华以及前海人寿在A股市场中进行频繁的操作，其共计持有40家A股股份。

2.安邦
安邦保险集团成立于2004年，法定代表人吴小晖，总资产规模超过19000亿元，是我国保险业最具影响力的公司之一，其营业范围覆盖财产、人寿、健康、保险经济等业务，安邦保险集团下辖安保人寿、安邦财险等多家子公司，在全国31个省市总计拥有3000多个服务网点，2000多万名客户。

2014年10月安邦保险集团全资收购了比利时保险公司FIDEA。

同年12月，安邦再次出手收购了比利时德尔塔·劳爱德银行。

2015年2月安邦继续拓宽其世界版图，全资收购了荷兰VIVAT保险公司以及收购韩国东洋人寿57.5%的股权。

同年11月，收购了美国信保人寿保险公司。

安邦集团在二级市场中主要通过安邦人寿和安邦财险两个子公司在市场中进行操作，举牌个股主要包含银行、地产、能源等领域的龙头企业。

3.恒大。