货币政策_企业成长与现金持有水平变化_祝继高

摘要：本文利用中国人民银行发布的“货币政策指数”，研究了货币政策与企业现金持有的关系。

我们发现，
企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化，当货币政策趋于从紧时，外部融资约束增强，企业会提高现金持有水平；当货币政策趋于宽松时，外部融资约束降低，企业会降低现金持有水平。

在银根紧缩期间，为了缓解外部融资约束，满足未来投资需求，高成长企业会增加更多的现金。

我们还发现，高成长企业和低成长企业在增加现金持有的融资方式上存在很大的差异。

本文的结论支持了现金持有理论中的预防性动机和权衡理论。

关键词：货币政策
现金持有
企业成长
一、引言
现金是企业的“血液”，一旦企业出现现金危机，企业将面临着破产。

曾经有很多大型企业因资金链断裂而轰然倒塌，例如德隆。

因此，企业通常会储备一定量的现金以应付各种可能的情况。

Dittmar 等（2003）对1998年世界主要国家或地区现金持有比率进行了比较①，他们发现美国企业的现金持有比率为6.4%、英国为8.1%、日本为15.5%、新加坡为10.2%、韩国为
8.9%、印度为3.4%、中国台湾为11.6%、中国香港为13.1%。

相比而言，中国上市公司的现金持有水平较高。

我们根据Dittmar 等（2003）的方法计算了中国上市公司的现金持有比率，1998年中国上市公司的现金持有比率约为16.8%，1998~2007年中国上市公司的平均现金持有比率约为24%。

中国上市公司不但现金持有水平高，而且季度间调整幅度较大。

图1是2004年第1季度至2007年第4季度上市公司现金持有比率。

从图1可知，上市公司现金持有比率在17%
~22%的区间内变动，变动最大幅度达5%。

除了季节因素，是什么原因导致上市公司频繁调整现金持有比率呢？
以往的学术研究表明，企业持有现金的影响因素有很多，比如企业财务状况、公司治理结构、行业竞争等。

但是，财务状况、公司治理、行业竞争等因素在某一时期内是相对稳定的，因此这些因素并不能很好地解释现金持有量的季度变化。

本文从货币政策角度研究了货币政策的紧缩程度对企业的现金持有水平变化的影响。

一般而言，银行资金是我国企业资金的主要来源，但是银行信贷融资容易受到宏观政策，尤其是货币政策的影响。

一旦货币政策从紧，将会明显地限制企业的外部融资能力，使得企业出于预防动机增加现金储备。

而且，以往文献主要讨论企业出于何种动机增加现金持有，却鲜有分析企业通过何种途径增加现金持有。

相比国外发达的资本市场，中国的资
货币政策、企业成长与
现金持有水平变化
*
□祝继高
陆正飞
*作者感谢国家自然科学基金重点项目“产权保护导向的会计研究”（项目批准号：70532002）和教育部“新世纪优秀人才支持计划”（批准号：NCET-05-0033）的资助。

图１２００４年第１季度至２００７年第４季度
上市公司现金持有比率
资料来源：根据CCER 财务数据库数据整理。

货币政策、企业成长与现金持有水平变化中国上市公司研究
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2009年第3期
本市场发展不够成熟，企业外部融资约束较强。

因此，分析融资约束对企业现金持有的作用机制对于缓解企业融资约束具有重要的意义。

我们利用中国人民银行发布的“货币政策感受指数”，研究了货币政策对企业现金持有量的影响及企业通过何种方式增加现金持有。

我们的实证结果证实了货币政策是影响企业现金持有量变化的重要因素。

从紧的货币政策会使得企业明显增加现金持有，而且高成长企业的现金持有水平变化受到货币政策的影响更大。

我们还发现，当货币政策趋于从紧时，高成长企业会同时利用经营活动和筹资活动增加现金持有，而低成长企业则仅仅通过筹资活动增加现金持有。

本文的贡献在于：第一，本文从货币政策这样一个新的角度解释了上市公司现金持有水平的变化。

以往文献或者研究宏观经济环境（比如经济周期）对企业现金持有量的影响，或者研究货币政策对企业融资的影响，未深入探讨货币政策对企业现金持有的影响；第二，本文采用中国人民银行发布的货币政策感受指数来度量货币政策的紧缩程度，相比利率、货币发行量等指标，我们采用的指标能更为直接地度量货币政策的紧缩程度，而且外生于宏观经济环境；第三，本文回答了货币政策对企业现金持有的作用机制，即企业是通过何种方式增加现金持有的。

论文的其他部分安排如下：第二部分是文献回顾、制度背景与研究假设，第三部分是研究设计，第四和第五部分是实证分析，最后一部分是研究结论。

二、文献回顾、制度背景与研究假设
（一）现金持有的影响因素
早在1936年，Keynes就提出了企业持有流动资产的重要动机就是帮助企业获取有价值的投资机会，他同时还指出企业资产的流动性受到外部资本市场的影响。

目前，关于企业的现金政策主要有两种理论解释。

第一，权衡理论。

根据Jensen和Meckling（1976）、Myers（1984）、Myers和Majluf （1984）等的观点，股东和债权人存在利益冲突，企业持有现金能够帮助企业获取较好的投资机会。

当然，企业持有现金也存在一定的成本，例如机会成本。

因此企业持有现金是在现金的成本和收益之间进行权衡。

第二，代理理论。

根据Jensen（1986）的“自由现金流假说”，企业持有过多的现金可能会成为管理层谋取私人利益的工具。

这两种理论解释在实证研究中都得到了证实。

Kim等（1998）指出企业的流动性资产持有水平取决于成本（流动性资产的低收益）和收益（减少高昂的外部融资成本）的权衡。

Opler等（1999）研究了1971~1994年间美国企业的现金持有水平，研究结果表明现金持有水平符合静态的权衡理论（即成本和收益的权衡），未来增长机会多和现金流波动大的企业现金持有水平高。

Dittmar等（2003）以45个国家的11000家企业为研究对象，研究委托代理问题对企业现金持有水平的影响。

他们发现投资者保护差的国家的现金持有水平是投资者保护较好的国家的两倍多，即支持代理理论。

后续的研究还从宏观经济、法律制度、行业环境、公司财务状况等各个方面分析了企业现金持有的影响因素。

例如，Custodio等（2005）指出，当经济衰退的时候，融资约束强的企业更有可能持有更多的现金以应对未来的不确定性。

Foley等（2007）发现美国跨国公司的现金持有水平与海外收入税收（Repatriation Taxes）有关系，税率越高则现金持有水平越高。

Haushalter等（2007）研究了产品市场竞争与企业现金持有水平的关系，他们发现企业被捕食的风险（Predation Risk）越高，现金持有水平越高。

Han和Qiu（2007）采用1997~2002年美国上市公司的季度数据，发现具有融资约束的企业会因为现金流波动性的增大而增加现金持有。

Bates等（2008）发现，1980~2006年美国企业出于预防性动机不断增加现金持有。

他们的研究结果表明，现金流风险变大、持有的存货和应收账款减少以及不断增加企业研发是美国企业持续提高现金持有水平的原因。

国内的文献主要从公司治理机制、财务状况和制度背景等角度分析了上市公司持有现金的决定因素。

辛宇、徐莉萍（2006a）认为上市公司的微观治理机制越好，其现金持有水平越合理，出现现金冗余和现金短缺的可能性越小。

辛宇、徐莉萍（2006b）发现上市公司的现金持有水平与企业财务特征、股权结构和治理环境存在显著的相关关系。

杨兴全、孙杰（2007）指出企业的现金持有水平与企业财务状况和公司治理机制相关。

周伟、谢诗蕾（2007）发
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现在中国制度环境较差的地区，企业面临的融资约束较多，企业实行高额现金持有政策能给企业带来较高的收益。

彭桃英、周伟（2006）认为权衡理论更能解释我国企业的高额现金持有行为。

通过上述文献回顾，我们发现较少有文献从宏观调控政策尤其是货币政策的角度讨论对企业现金持有的影响。

（二）货币政策与企业融资
货币政策会通过多种渠道对经济活动产生影响，作用的渠道包括货币渠道（Money Channel）（包括利率途径、汇率途径和资产价格途径等）和信贷渠道（Credit Channel）等（Bernanke and Blinder, 1992;Bernanke and Gertler,1995）。

国内文献的研究结论与国外文献类似。

周英章、蒋振声（2002）对1993~2001年间的货币政策传导机制进行了实证分析，他们发现中国的货币政策通过信用和货币渠道共同发挥作用，但是信用渠道占主导。

盛朝晖（2006）研究了1994~2004年中国货币政策主要传导渠道效应，认为信贷和信用渠道在货币政策传导机制中发挥主要作用。

索颜峰和范从来（2007）发现银行的资产组合行为提供了货币政策能够影响贷款供给的经验证据，支持了货币政策传导的信贷观点。

无论是货币途径，还是信贷途径，货币政策对企业经济活动的影响主要体现在提高企业的融资成本和限制融资规模，并最终影响企业的投资行为。

Kashyap等（1993）指出，紧缩的货币政策会减少贷款供给，进而影响企业投资。

Hu（1999）指出货币政策会通过影响债务融资成本进而影响投资成本。

Gaiotti和Generale（2001）以1984~1999年的意大利企业为研究对象，发现货币政策主要通过影响企业资本成本影响企业的投资，但是货币政策对企业现金流的影响也不可忽视。

Mojon等（2002）以欧盟中的德国、法国、意大利和西班牙为研究对象，他们发现利率会通过影响资本成本影响企业的投资。

彭方平、王少平（2007）从企业微观层面检验了2000~ 2004年我国利率政策的有效性，他们发现货币政策通过改变政策利率和影响国债到期收益率影响资本成本，进而影响公司的投资行为。

国内的融资环境与国外存在很大的差异，企业融资渠道较少，银行贷款是企业主要的融资来源。

正如Allen等（2005）指出的，中国的银行业在经济中的作用要远远大于证券市场，以银行信贷占国内生产总值的比率来衡量，中国的比率要远远高于世界其他国家（中国的比率为1.11，而同期英属国家为0.62、法属国家为0.55）。

而银行业又是极其容易受到政府影响和管制的行业，因此政府的货币政策对企业融资行为的影响是重大的。

当货币政策趋于从紧，企业的外部融资成本将提高，外部融资规模将受到限制。

此时，企业将提高现金持有水平应对融资约束，这与持有现金的预防性动机是一致的；反之，当货币政策趋于宽松，企业的外部融资成本降低，企业将降低现金持有水平，以减少持有现金的成本（持有现金的低收益）。

基于上述分析，我们提出假设1。

假设1：当货币政策趋于从紧时，企业将提高现金持有水平。

（三）企业成长性与企业融资
银根紧缩的重要目的就是防止企业过热的固定资产投资。

高成长企业为了维持企业的快速发展，将尽可能提高企业现金持有水平。

Opler等（1999）指出，成长性高的企业未来的投资机会更多，需要储备更多的现金来实现良好的投资机会。

除了把握未来的投资机会，银根紧缩时期的信贷融资约束也是高成长企业需要考虑的因素。

叶康涛、祝继高（2008）发现，银根宽松阶段，高成长行业更有可能得到信贷融资，然而，在银根紧缩阶段，企业信贷融资额大幅下降，并且这种融资下降主要发生在高成长行业。

他们的结论支持了在银根紧缩阶段，信贷资源配置更有可能服从于政治目标（照顾国有企业、稳定就业等），并为此牺牲经济效率目标。

出于缓解融资约束和把握未来投资机会的考虑，在银根紧缩期间，高成长企业相比低成长企业会持有更多的现金。

基于上述分析，我们提出假设2。

假设2：高成长企业的现金持有变化与货币紧缩程度的相关性更强。

三、研究设计与样本
（一）样本选择
本文以2004~2007年的A股上市公司为研究对象，样本的筛选遵循以下原则：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除总资产或所有者权益小于0的公司；（3）剔除相关数据缺失的公司。

我们最后得到1380家公司18121个公司/季度观测值。

论文采用
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图２２００４年第１季度至２００７年第４季度货币
政策偏紧指标与上市公司现金持有变化率
表１主要变量定义
winsorization 的方法对异常值进行处理，对所有小于1%分位数（大于99%分位数）的变量，令其值分别等于1%分位数（99%分位数）。

财务数据来源于CCER 财务数据库，货币偏紧指数来自中国人民银行网站。

（二）模型选择与变量定义
与Dittmar 等（2003）、Almeida 等（2004）等一致，我们用货币资金加上短期投资衡量企业的现金持有水平。

企业的现金持有水平与企业经营周期有关，具有季节性特征，因此我们用第t 年j 季度的现金减第t-1年j 季度的现金衡量现金持有水平的变化。

我们用中国人民银行和国家统计局共同合作完成的《银行家问卷调查》提供的货币政策感受指数来度量货币政策的紧缩程度②。

该调查问卷中将银行家对货币政策的评价分为6档：过松、偏松、适度、偏紧、过紧、看不准，我们采用偏紧这一栏的数值来衡量货币政策的紧缩程度，银行家认为货币政策偏紧的比率越高，则货币政策越从紧③。

我们采用第t 年j-1季度的Tobin ’s Q 度量企业的成长性。

一般而言，Tobin ’s Q 越高，企业的投资机会越多，属于高成长型企业；Tobin ’s Q 越低，企业的投资机会越少，属于低成长型企业。

主要变量的定义见表1。

我们借鉴Almeida 等（2004）的基本模型，提出本文的回归模型1：
模型1：DCASH=α0+α1MC+α2RANKQ+α3MC ×RANKQ
+α4CFO+α5SIZE+α6BMC+行业效应+年度效应+季度效应+ε
（三）描述性统计
由表2的变量描述性统计可知，样本公司的现金持有量占期初总资产的比率为
14.8%，而且不同公司的现金持有水平差异很大，现金持有水平最小的公司其现金持有量仅占期初总资产的0.2%，而现金持有水平最大的公司该比率达到73.4%。

平均而言，样本公司的现金持有变化占期初总资产的比率为
0.2%，标准差为7.9%，最小值为-29.9%，最大值为49.8%，说明不同公司的现金持有水平变化存在较大的差别。

表3将样本公司按照企业成长性分为两组，从中我们可以发现，高成长企业的现金持有水平要高于低成长企业。

主要财务变量的对比发现，高成长企业的规模更小，资产负债率更低，盈利能力更强（以
ROA 和CFO 衡量）。

图2是2004年第1季度至2007年第4
注：a.若j=1，则t 年j-1季度代表t-1年4季度（下同）。

b.股东权益市场价值是指T 年12月末的股票市场价值（股东权益市场价值=流通股股数×12月的收盘价＋非流通股股数×每股净资产），若股东权益市场价值=个股的总股数×12月的收盘价，研究结论保持不变。

c 若采用净利润，研究结论保持不变。

表２主要变量的描述性统计
表３主要变量的描述性统计
注：***为在1%水平上显著、**为在5%水平上显著、*为在10%水平上显著。

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表４货币政策与现金持有增长率
注：1.***为在1%水平上显著、**为在5%水平上显著、*为在10%水平上显著；2.标准误差经聚类（cluster ，按公司聚类）（Petersen,2007）和异方差调整。

表５产业政策与现金持有增长率
季度货币政策偏紧指标与上市公司现金持有变化率。

从图2可以发现，上市公司的现金变化比率与货币政策偏紧指数存在密切的联系，当货币政策趋于从紧，上市公司的现金持有比率增加；当货币政策趋于宽松，上市公司现金持有比率下降。

而且，高成长企业的现金持有变化幅度更大：货币政策紧缩期现金持有增加的更快，货币政策宽松期现金持有减少的更快。

四、基本回归结果
（一）主要回归结果
表4是货币政策与现金持有变化
率的回归结果。

变量MC 显著为正，这说明货币政策对上市公司的现金持有水平有显著影响：当货币政策趋于从紧时，企业将提高现金持有水平；当货币政策趋于宽松时，企业将降低现金持有水平。

上述结论验证了假设1。

交叉项MC ×RANKQ 显著为正，而且MC 和MC ×RANKQ 的系数相加显著为正（0.030+0.025=
0.055），说明在银根紧缩的情况下，高成长企业提高现金持有量的幅度会明显大于低成长企业，即假设2成立。

CFO 显著为正，即经营活动现金流越充沛的公司，现金增加的越多，这与Almeida 等（2004）的结论是一致的。

通常，货币政策的执行效果具有一定的滞后性，因此我们在回归模型中加入了上一季度的货币政策偏紧指数（BMC ）。

但是，BMC 对于现金持有变化并没有解释能力。

对此可能的解释是：第一，企业现金持有具有预见性，企业会及时对货币政策可能的变化做出反应；第二，货币政策的执行效果具有滞后性④。

随着紧缩货币政策效果的显现，企业的信贷融资渠道将受到严重限制，从而在很大程度上限制了企业现金持有的来源。

这与叶康涛、祝继高（2008）发现是一致的，即上一季度的货币政策偏紧指数与企业本季度获得借款金额显著负相关。

（二）稳健性检验
Opler 等（1999）、Han 和Qiu （2007）发现资产负债率会影响企业的现金持有水平；周伟和谢诗蕾（2007）发现制度环境也会对企业的现金持有水平产生影响。

因此，我们还在回归模型中控制上一季度末的现金持有水平、资产负债率和市场化程度⑤等指标（未报告），主要结果保持不变。

我们同时进行了其他稳健性测试：用货币资金衡量企业的现
金持有水平，采用行业中值调整后的Tobin ’s Q 衡量企业成长性，控制企业的股权再融资（包括配股和增发新股），研究结论均
保持不变。

五、进一步的分析
企业的现金变化由三部分构成，即经营活动现金净流量、筹资活动现金净流量和投资活动现金净流量。

当货币政策趋于从紧时，企业将通过其中一种或多种方式增加现金持有，以避免外部融资成本的提高和融资约束对企业经营活动的影响。

例如，提前借款、减少经营开支增加或者减少固定资产投资。

由于企业特征的差异，高成长企业和低成长企业在银根紧缩期间增加现金持有的方式可能存在很大的差异。

下面，我们将通过模型2来分析高成长企业和低成长企业增加现金持有的途径。

模型2：DCASH=α0+α1MC+α2DCFO+α3DCFF+α4DCFI+
α5MC t ×DCFO +α6MC t ×DCFF +α7MC ×DCFI +α8RANKQ +α9SIZE+α10BMC+行业效应+年度效应+季度效应+ε
注：1.***为在1%水平上显著、**为在5%水平上显著、*为在10%水平上
显著；2.标准误差经聚类（cluster ，按公司聚类）和异方差调整。

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由表5中的模型1可知，“MC×DCFO”和“MC×DCFF”显著为正，“MC×DCFI”不显著。

这说明当货币政策趋于从紧时，经营活动现金流和筹资活动现金流与现金持有变化的相关性更强，即企业会同时利用经营活动和筹资活动增加现金持有。

需要说明的是，由于货币政策的执行效果具有滞后性，因此在一定期间内企业仍然可以从银行获得大量借款。

而且，预期货币政策越从紧，企业向银行申请的借款越多⑥。

表5中的模型2和模型3分别为低成长企业组和高成长企业组的回归结果。

“MC×DCFF”在模型2和模型3均显著为正，即筹资活动是高成长企业和低成长企业在银根紧缩时期增加现金持有的重要途径；“MC×DCFO”仅在模型3中显著，说明当货币政策趋于从紧时，高成长企业会通过改善经营活动来增加现金持有⑦；“MC×DCFI”在模型2中为正，在模型3中为负，但均不显著。

这意味着当货币政策趋于从紧时，高成长企业和低成长企业并未调整其投资行为以增加现金持有。

六、研究结论
本文利用中国人民银行发布的“货币政策感受指数”，从货币政策的角度解释了企业现金持有水平的季度变化。

我们发现，企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化，当货币政策趋于从紧时，外部融资约束增强，企业会提高现金持有水平；当货币政策趋于宽松时，外部融资约束降低，企业会降低现金持有水平。

在银根紧缩期间，为了缓解外部融资约束，满足未来投资需求，高成长企业会增加更多的现金。

我们还发现，高成长企业主要通过经营活动和筹资活动增加现金持有，而低成长企业则仅仅采用筹资活动增加现金持有。

我们的结论也支持了现金持有理论中的预防性动机和权衡理论，即当企业面临未来不确定性时，企业出于预防动机的考虑会增加现金持有。

此时，持有现金的收益将大于持有现金的成本；反之，企业将降低现金持有水平以降低持有现金的机会成本。

（作者单位：北京大学光华管理学院；责任编辑：尚增健）
注释
①现金持有比率=现金及现金等价物/（总资产－现金及现金等价物）。

②银行家问卷调查是由中国人民银行和国家统计局共同合作完成的一项制度性季度统计调查。

该项调查采用全面调查与抽样调查相结合的调查方式，对我国境内地市级以上的各类银行机构采取全面调查，对农村信用合作社采用分层PPS（与信用社规模成比例）抽样调查，全国共调查各类银行机构2850家左右。

调查对象为全国各类银行机构（含外资商业银行机构）的总部负责人及其一级分支机构、二级分支机构的行长或主管信贷业务的副行长。

调查结果反映了调查当季相对于上季的变化情况。

③衡量货币政策从紧的最恰当的指标应该为“偏紧＋过紧”，但是，从2006年第4季度开始，《银行家问卷调查》停止提供过紧指标。

根据2004年第1季度至2006年第3季度的情况，判断货币政策的“过紧”的比率较低，最高不超过2%，缺失“过紧”比率并不会影响对货币政策紧缩程度的排序。

因此，我们认为使用“偏紧”比率也能较好地反映货币政策的紧缩程度。

采用“适度”比率度量货币紧缩程度，研究结论保持不变。

④Romer和Romer（1993）使用美国1945~1992年的数据发现，联邦储备委员会的直接信贷调控政策会显著影响银行的信贷行为。

从直接的信贷调控到对企业实际产出产生影响大概为9个月。

⑤市场化指数来源于樊纲和王小鲁的《中国市场化指数——
—各地区市场化相对进行2004年度报告》（经济科学出版，2004年，第3～13页）。

⑥单变量回归分析表明，MC与本季度获得银行借款显著正相关（未报告）。

⑦对此可能的解释是：高成长企业在货币政策宽松的时候，财务政策会比较激进，相对于低成长企业而言，对应收账款和存货的控制较松，因此，高成长企业存在通过改善经营现金流增加现金持有的较大空间。

参考文献
（1）樊纲、王小鲁：《中国市场化指数——
—各地区市场化相对进行2004年度报告》，经济科学出版社，2004年。

（2）彭方平、王少平：《我国利率政策的微观效应》，《管理世界》，2007年第1期。

（3）彭桃英、周伟：《中国上市公司高额现金持有动因研究》，《会计研究》，2006年第5期。

（4）盛朝晖：《中国货币政策传导渠道效应分析：1994~ 2004》，《金融研究》，2006年第7期。

（5）索颜峰、范从来：《货币政策能够影响贷款供给吗？》，《经济科学》，2007年第6期。

（6）辛宇、徐莉萍：《公司治理机制与超额现金持有水平》，《管理世界》，2006a年第5期。

（7）辛宇、徐莉萍：《上市公司现金持有水平的影响因素：财务特征、股权结构及治理环境》，《中国会计评论》，2006b年第2期。

（8）杨兴全、孙杰：《企业现金持有量影响因素的实证研究》，《南开管理评论》，2006年第6期。

（9）叶康涛、祝继高：《银根紧缩与信贷资源配置》，中国人民大学商学院工作论文，2008年。

（10）周伟、谢诗蕾：《中国上市公司持有高额现金的原因》，《世界经济》，2007年第3期。

（11）周英章、蒋振声：《货币渠道、信用渠道与货币政策有效性》，《金融研究》，2002年第9期。

（12）Allen F.,Qian J.and Qian M.J.,2005,“Law,Finance and Economics Growth in China”,Journal of Financial Eco-nomics,77,pp.57~116.
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