【《对赌协议风险研究的国内外文献综述》3700字】

对赌协议风险研究的国内外文献综述
目录
对赌协议风险研究的国内外文献综述 (1)
1. 国外研究成果 (1)
(1) 关于对赌协议的研究 (1)
(2) 关于对赌协议风险的相关研究 (1)
(3) 关于对赌风险应对策略的研究 (2)
2. 国内研究成果 (2)
(1) 关于对赌协议的研究 (2)
(2) 关于对赌协议风险的研究 (3)
(3) 关于对赌风险应对策略的研究 (3)
3. 文献述评 (4)
参考文献 (4)
1.国外研究成果
(1)关于对赌协议的研究
最初对赌协议是在并购活动中用来规避估值过高的一种工具，以降低因相关立法的缺失而造成企业在并购当中的损失[1][1]。

GilsonIR J.（1984）认为对赌协议本质上是一个维护资本价值的手段，它在资本市场当中是一种利益增值和保值的工具，是投资和融资双方就未来市场的不确定性而做出的约定[1][2]。

通常对私人企业和非上市公司在进行收购的时候，这些企业拥有的技术以及人力资源等价值难以进行有效的评估，就可能会产生一个估值上的溢价。

Beard D R（2004）提出在企业并购当中对赌协议被作为一种调整估值的工具，可以很好的减少或消除并购活动中因信息不对称所导致的估值不确定性，从而将投资方所承担的风险降到可承受的范围[1][3]。

Cadman B D（2004）认为赌协议在并购当中所产生的公允价值调整有助于改变并购市场中信息不对称的问题，因此对赌协议作为风险管理的工具便经常被用在并购交易中[1][4]。

(2)关于对赌协议风险的相关研究
收益与风险是呈正相关的，在并购中亦是如此。

并购的投资额度越高，并购
双方所要面对的风险就会越大。

即使有对赌协议作为缓解风险的一个机制存在，也还是需要正视风险所带来的问题[1][2][1][5]。

Cain（2011）通过研究表明，过去那些并购失败的企业，在设计对赌条款的时候，会一味照搬过去成功案例中所用的对赌条款，完全没有考虑自身的情况与案例中的企业情况不同，也没有考虑未来市场发展的趋势。

企业过于依赖对赌协议所带来的风险管理机制，而错误估算目标企业在未来的收益，可能会在估值上出现高溢价问题[1][5]。

Lukasa（2012）认为没有完美的对赌协议。

对赌协议中的条款类别多，复杂程度高，最终约定的交易金额、对赌期限和业绩水平等因素都会对对赌效果产生一定的影响，因此完美的对赌协议是不存在的[1][6]。

例如在签订对赌协议的时候如果没有平衡好现金支付和股份支付的比例，而选择错误的支付方式，很容易会产生融资风险或者债务风险，在后续的经营过程中将会导致企业的资金链断裂，而且也很容易使并购方丧失被并购企业的控制权，这个经营危机正是过分依赖对赌协议所引起的[1][7]。

(3)关于对赌风险应对策略的研究
Freund（1988）也提出并购方需要在对赌协议签订之前做好尽职调查，以企业的长期发展为前提，选择合理的对赌指标，从而有效降低目标企业管理层的一些短视的行为的风险，增加双方在未来得到收益[1][9]。

Barbopoulos and Wilson （2012）认为，因为并购双方的信息不对称，这可能会使被并购方抬高自己的估值结果，从而影响并购效果[1][8]。

Cadman（2014）研究表明，在并购时签订对赌协议，并购方的本意是激励被并购方在并购后创造更多的经济利益，但如果业绩标准设定的太高，这种激励很可能会导致被投资方的管理层做出一些以公司长远利益为代价的短视行为[1][4]。

2.国内研究成果
(1)关于对赌协议的研究
对赌协议的出现反映了我国当前环境下企业融资难，急需进一步拓展市场从而去壮大自身实力的问题。

李有星（2014）认为目前我国在资本市场上的法律并不健全，投资的环境不佳，政策不断变动，使得企业想要通过融资却遇到估值困难而难以获得资金渠道[1][10]。

姚泽力（2011）认为对赌协议是为应对未来不确定性风险而签署的条约[1][11]，一方面可以防止双方利益受到侵犯，另一方面也可以控制潜在的未来风险[1][12]。

并购方就未来企业的获利能力作为奖励被并购方的一个筹码，或因高估公司价值而过多支付对价造成的损失的一个补偿。

因此，对
赌协议本质上是一个带有附加条款的金融合约工具，用于解决并购双方之间的信息不对称问题[1][13][1][14]。

通过具有委托代理的不完全契约的方式，对被并购方进行估值[1][13]。

企业为了尽快得到融资，通常都会选择接受对赌协议，从而在信息不确定的环境中给予投资方更多的信心[1][15][1][16]。

(2)关于对赌协议风险的研究
在我国资本市场中，对赌协议的应用还不成熟，还存在较多风险。

刘武认为对赌协议在应用的过程中应格外关注行权标准失衡风险、滥用风险及投融资双方短期行为风险[1][17]。

李楠指出并购失败的企业在签订对赌协议的时候，大多数没有从自身企业所制定的并购战略出发，没有选择一个合适的目标企业或者市场去进行并购[1][18]。

并购方在签订对赌协议前的尽职调查不够科学合理也将导致后续对赌的失败[1][19]。

李爱民、王海静、杨凡（2013）通过建立一个以企业业绩为核心博弈模型，最终发现产生对赌风险的主要原因是对被并购方未来业绩的预测，因此不合理的估值最终很可能导致对赌失败[1][21]。

刘珂（2017）从并购方的立场展开研究，认为对赌协议在签订的过程中可能会存在价值评估和业绩目标设定方面的风险[1][20]。

此外，刘涛(2019)通过对具体案例的分析指出，对赌协议可能造成财务风险和税务风险，暂时没有明确规定对赌协议的双面属性导致会计科目归属，最后导致税差，出现偷税漏税现象[1][22]。

(3)关于对赌风险应对策略的研究
国内学者在对赌协议风险应对方面也提出了不同观点。

刘峰涛和赵袁军（2016）认为在并购中决定运用对赌协议时应当清楚该使用工具的利弊，需要根据自身企业的发展战略去选择一个合适的投资方。

而且在设置对赌条款时，要确定好对赌的目标并针对相关风险制定相应的应对策略，这样企业并购才能更有效的进行[1][23]。

从投资方角度出发，单翔（2012）、张佳洋（2017）等人提出首先应该对标的企业进行充分的了解，并购前完备的尽职调查不可缺少，在对标的公司进行充分了解的基础上，根据其实际情况设定对赌标准以降低对赌风险[1][24][1][25][1][26]。

从融资方的角度出发，姚铮（2011）认为对赌协议的签署在某种程度上表明投资者对被投资方的经营业绩和公司价值存有疑虑，被投资方应当正视这一问题的客观存在，并考虑通过提升自己的能力在对赌协议中重复博弈，以此来降低并购风险[1][27]。

王茵田（2017）则提出投融资双方在对赌协议中约定业绩标准时，不能盲目的乐观，需要给自己准确的定位，理性的去制定合理的业绩目标[1][28]，如果业绩指标制定的脱离了企业实际的业务能力，将会加大对赌失败的几率[1][29]。

此外，还要考虑到目标企业的经营能力和履约能力等，设置一个合适的考核目标，阐明双方的权利和义务，而不是去盲目的追求各自的最大利益[1][24][1][30]。

对赌失败是双方都不愿意看到的，曹文群（2018）和顾远（2018）认为并购双方在签订对赌协议时，可以设置一些保留条款，使对赌协议变得更加弹性化合理化，例如添加自动终止条款和限制性条款，以减少失去投资的风险错误!未找到引用源。

错误!未找到引用源。

安超（2018）建议我国相关部门应该尽快将相关法律法规完善，尤其是针对涉及到国外企业的对赌错误!未找到引用源。

，从而使得并购双方的利益得到更好的保障。

3.文献述评
对赌协议作为投资活动中用于风险管理的一种新金融工具，相关学者们对其研究也随着其应用的频繁而更加深入且广泛。

从国内外相关研究来看，国外在并购中较早的开始使用对赌协议，相关学者的研究也开始的较早，相比之下，国内的起步就比较晚，理论方面的研究也比较少，主要集中在对赌协议的含义和风险研究。

这些研究丰富了现有的理论研究体系，但对于案例应用研究方面还存在一定的局限性，较少的将理论与实践相结合，因此本文通过案例分析的形式，研究企业并购中对赌协议的风险及其防范措施在一定程度上可以填补这一空白。

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