中国资本市场的现状和发展趋势(1)
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• 发展中小企业特别是高新技术产业，是支撑国民经 济高速增长的战略决策，为之服务的资本市场具有重 要作用。
故事：我在加拿大访问时的一次对话
15
三、建立多层次资本市场体系
➢ 中国正在研究解决的问题：
• 建立几个证券交易所 • 关于创业板研究和实施 • 中小企业板的推出是建立多层次资本市场体系的重 要一步 • 进一步完善代办股份转让市场 • 发展产权交易市场
（数据来源：中国证监会期货部交易所处）
10
二、中国资本市场发展的三个 直接条件
➢ 企业制度变革：推进股份制，建立股份 公司
故事：1993年达沃斯开会答华尔街日报记者提问，讲社会主义所
有制的实现形式
➢ 融资体系变革：改变间接融资为主的体 制，大力提高直接融资的比重
11
二、中国资本市场发展的三个 直接条件
•债券市场虽然发展迅速，但以国债为主，企业债发展缓 慢；
•企业利用资本市场融资量低，资本市场的功能尚待充分 发挥。
故事：美国戈登《伟大的博弈----华尔街金融帝
国的崛起》
13
二、中国资本市场发展的三个 直接条件
➢ 认识的转变：关键是摆正位置
• 要不要建立？
•股票市场在80年代初自发形成。 •邓小平南巡讲话解决了姓资姓社的问题 •理论根据：“股份制作为最完善的形式（导向共产主义），……” • 股权分置的由来
在社会团体和公司的任职：中国金融教育发展基金会会长， 资本市场研究会主席，中国金融学会、中国战略与发展研究 会、中国国债协会副会长，黑龙江省政府、武汉市政府和深 圳市政府高级经济顾问。
2
前言
探索中国资本市场发展之路：
1990年11月同江泽民主席在飞机上的一 次重要谈话
3
一、资本市场是金融市场的重要 组成部分
6
一、资本市场是金融市场的重要 组成部分
•目前中国资本市场的四个构成部分
股票市场：发展迅速，规模尚小 债券市场：国债量大，金融债、公司债量小 期货市场：品种增加，成交上升，走向规范 产权市场：具有发展潜力
7
一、资本市场是金融市场的重要 组成部分
从1992年到2004年间，股票市场发展迅速：
中国境内的上市公司从53家增长到了1377家； 发行总股本从69亿股增长到了7150亿股； 股票市价总值从1048亿元增长到了37056亿元； 股票市值总值占GDP的比例从3.93%增长到了27.14%； 投资者开户人数从261.65万户增长到6992.66万户。 上证指数从780点增长到了2004年末的1267点。
表. 2004 年 12 月 10 日主要市场市盈率比较
成份股
S&P500 伦敦 FTSE100 日经 225 法兰克福 DAX30 恒生指数成份股 NASDAQ100 上证 50 上证 180 深证成份股
年度平均
21.38 32.86 73.44 33.07 17.70 45.93 27.25 27.94 19.64
• 要不要发展？
一方面各地区股份制改革推进很快，发行股票的呼声很高；另一方面， 政府主管部门怕出风险，采取了控制发展的态度。
• 要不要肯定？
怎样看待“股票市场连赌场都不如”、“推倒重来”等等观点？
14
三、建立多层次资本市场体系
➢ 国际经验证明：
• 企业规模大小不同和特点不同，需要不同层次的资
本市场。
➢ 壮大蓝筹股队伍是股票市场稳定发展支柱
18
四、上市公司质量是资本市场 稳定发展的基石
我国上市公司中 “蓝筹股”公司情况：
2003年总股本10亿股以上的上市公司共82家，占上市公司总数 的6.25%。
这些公司总体盈利水平均有大幅度的提升，平均每股收益为0.28 元（全部上市公司为0.198元）；平均净资产收益率为11.19% （全部上市公司为7.45%）；平均每股经营活动净现金流量0.82 元（全部上市公司为0.526元），各项指标均高于同期所有上市 公司平均值。
➢ 从金融的概念谈起 1987年我主编的《经济大辞典》（金融卷）定 义为“货币与资金的融通”。
➢ 金融市场在中国改革开放后陆续建立
故事：制定金融改革放案时，研究生部同学
提出以金融市场为突破口，震动很大。
4
一、资本市场是金融市场的重要 组成部分
➢ 资本市场发展迅速 •从资金市场到资本市场的演变反映了认识上
• 正在采取的措施
•完善公司治理法规，发布实施《上市公司治理准则》 •规范控股股东行为，解决大股东占用上市公司资金 问题 • 建立独立董事制度，优化董事会构成 • 强化信息披露，增加透明度，给投资者一个真实的 上市公司
20
四、上市公司质量是资本市场 稳定发展的基石
➢ 改善公司治理结构
•完善社会公众股股东对公司重大事项的表决制度， 加大社会公众股股东的话语权。
16
三、建立多层次资本市场体系
中小企业板的情况介绍：
截止2005年2月21日，中小企业板块已有39家公司刊 登招股说明书摘要，39家公司发行，38家公司上市， 上市公司流通市值为111.91亿元，总市值为386.25亿 元。39家公司的融资额总计为94.07亿元，总发行规 模为9.98亿股，平均融资额为2.41亿元，平均发行规 模为2558万股。
故事：从1999年保险资金通过证券投资基金入市到现
在可以直接入市
25
六、资本市场对外开放的思考
➢ 80年代初，在国际资本市场发行债券 ➢ 1992年，开始发行B股。2001年对持有外汇的境内投
资者开放。 ➢ 1993年中国企业在香港和其他国际资本市场发行股票
并上市。 ➢ 加入WTO后，采取的新措施：
• 不同市场的市盈率水平并不存在统一的客观基准。 • 中国股票市场是新兴加转轨的市场，市盈率必然有 一个逐步趋向合理的演进过程。 • 2004年我国股市的综合市盈率和成分股市盈率基本 与英美等国接近。 •我国股市市盈率结构特征明显，综合市盈率远高于成 分股市盈率，而其他市场两者大体相当。
23
五、大力发展机构投资者
(数据来源：中国证监会信息中心)
8
一、资本市场是金融市场的重要 组成部分
2004年各种债券发行额的统计如下： （数据来源：国泰君安证券公司固定收益证券
部）
9
一、资本市场是金融市场的重要 组成部分
期货市场数据：
2004年，期货市场的成交量为3.06亿手，成 交金额为14.69万亿元，同比分别增长9.2％和 35.6％。
2004 年 12 月 10 日
20.06 21.03 42.24 17.11 17.52 37.04 21.79 22.02 16.81
全部股票
纽交所综合指数 FTSE 全部普通股 东京交易所综合指数 DAX 全部普通股指数 香港全部普通股指数 NASDAQ 综合指数 上证综合指数 深证综合指数
年度平均
•QFII进入中国市场； •建立合资的证券投资基金管理公司13家； •建立合资证券公司4家。
26
六、资本市场对外开放的思考
➢ 如何妥善运用国内、国际两个市场 •问题的出现 •几个观点： •要融入国际资本市场，不能走封闭的道路。 •要善于运用国际市场和国内市场，但要以国内市场 为主。 •只想海外上市不愿在国内上市，不符合已定的原则 和历史事实。 •国内市场存在的问题是影响企业国内上市的原因，所 以需要研究解决这些问题。
这82家大型上市公司在整个市场所占的比重也不断提高，主营业 务收入和净利润占所有上市公司的比重分别达到43%和64%，我 国证券市场以这些大型上市公司为主体的蓝筹公司群体正逐步形 成。
（数据来源：中国证监会）
19
四、上市公司质量是资本市场 稳定发展的基石
➢ 改善公司治理结构
• 什么是公司治理结构？
28
八、金融市场的协调发展和协调 监管
➢ 资金运动规律的客观要求
➢ 金融工具不断传新突破了市场分割的界限
➢ 各市场主体相互交叉参与交易，增强了相关市 场之间的关联度和联动性
➢ 监管协调是当务之急
29
The End
30
中国资本市场的现状 和发展趋势
05/04/14
1
刘鸿儒教授简历
刘鸿儒教授曾于五十年代在中国人民大学读研究生，之
后曾在吉林大学任教。1959年莫斯科大学经济系研究生毕
业，获副博士学位。回国后，先后任中国人民银行处长、局
长，中国农业银行副行长。1980年至1989年任中国人民银
行副行长，1990年调任国家经济体制改革委员会副主任，
•尽快出台股东大会网络投票和征集投票权制度的实 施细则。
•强化上市公司的分红意识，鼓励实施积极的利润分 配办法。
•加强投资者关系管理，尽快推出相关规则。 •着手解决高管人员的薪酬待遇问题，加强对控股股 东和高管人员的监督，防止内部人控制。
21
四、上市公司质量是资本市场 稳定发展的基石
➢ 关于市盈率的分析
的飞跃。
中央文件：1985年写的是“资金市场”，
1993年正式写上“资本市场”。
5
一、资本市场是金融市场的重要 组成部分
货币市场数据：
2004年，银行间债券回购市场累计成交9.44万亿元； 交易所国债回购累计成交4.41万亿。
2004年，银行间同业拆借市场累积成交1.46万亿元。
2004年，商业汇票累计签发3.4万亿元，累计票据贴 现4.5万亿元、再贴现223.7亿元。
➢ 从不成熟市场转向成熟市场的一个重要标志，就是从散户投资 者为主转为机构投资者为主、从短期投机为主转向长期投资为 主。
中 外 资 本 市 场 投 资 者 结 构 比 较 （ 2004年 数 据 ）
美 国 英 国 日 本 中 国
机 构 投 资 者 持 有 股 票 所 占 比 重 79% 79.50% 81% 10.67%
336
1.1
1.0
股票
1504
1357
5.2
3.9
直接融资合计
4957
5218
17.1
14.9
12
数据来源：中国人民银行统计调查司
二、中国资本市场发展的三个 直接条件
从上表可以看出：
•近两年来直接融资量比重约占15%，仍然较低；
•直接融资方式中，国债为主要的融资方式，股票、企业 债尤其是企业债融资量低；
27
七、期货市场与衍生工具市场的 发展
➢ 要不要发展？
衍生品市场发展是金融发展与经济安全的必然要求；
➢ 当前我国是否具备上述条件？
已经具有一定的有利条件，能够初步设立和发展金融 衍生品市场。
➢ 我们先要发展什么样的金融衍生品市场？
客观条件决定了我国只能分阶段、分步骤、有选择地 发展金融衍生品市场，寻找一个突破口。
1990至1995年为中国证监会首任主席。
在教学和学术研究方面：曾任中国金融学院首任院长，现 任中国人民银行研究生部教授，博士生导师，学术委员会主 席；清华大学、北京大学、南开大学、中国人民大学兼职教 授，香港城市大学和香港大学访问教授，1996年香港城市 大学授予荣誉博士学位。有专著9部，译著2部，主编著作 16部，论文400多篇。
散 户 持 有 股 票 所 占 比 重
21% 20.50% 19% 89.33%
➢ 数据来源：中国证监会
24
五、大力发展机构投资者
➢ 近来，中国的机构投资者迅速崛起：
• 大力发展证券投资基金 •保险资金、社保资金、企业年金逐步增大，进入资本
市场的限制逐步放宽。
中国基金业的资产规模1999年底只有510亿人民币，到2004年底，已达 到了3309亿元，年增长率超过了40%。A股流通市值的13%为基金所持 有。（数据来源：中国证监会）
27.85 36.84 77.67 41.22 18.47 67.49 30.92 30.05
2004 年 12 月 10 日
26.96 22.68 53.63 20.60 17.54 51.56 25.20 25.99
22
注：以上数据取自彭博系统。
四、上市公司质量是资本市场 稳定发展的基石
➢ 结论：
2004年国内非金融机构部门融资情况：
融资量（亿元人民币）
比 重（%）
2004 年 2003 年 2004 年 2003 年
国内非金融机构融资总量
29023
35154
100.0 100.0
间接融资： 贷款
24066
29936
82.9
85.1
直接融资： 国债
3126
3525
10.8
10.0
企业债
327
（数据来源：深圳证券交易所）
17
四、上市公司质量是资本市场 稳定发展的基石
➢ 为什么说是基石？
故事：1987年股灾时在新加坡的对话 印尼市场的教训
➢ 切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益，是永 恒的主题
• 解决股权分置问题 • 端正公司上市的指导思想
➢ 股权分置是中国的特殊问题
故事：我在加拿大访问时的一次对话
15
三、建立多层次资本市场体系
➢ 中国正在研究解决的问题：
• 建立几个证券交易所 • 关于创业板研究和实施 • 中小企业板的推出是建立多层次资本市场体系的重 要一步 • 进一步完善代办股份转让市场 • 发展产权交易市场
（数据来源：中国证监会期货部交易所处）
10
二、中国资本市场发展的三个 直接条件
➢ 企业制度变革：推进股份制，建立股份 公司
故事：1993年达沃斯开会答华尔街日报记者提问，讲社会主义所
有制的实现形式
➢ 融资体系变革：改变间接融资为主的体 制，大力提高直接融资的比重
11
二、中国资本市场发展的三个 直接条件
•债券市场虽然发展迅速，但以国债为主，企业债发展缓 慢；
•企业利用资本市场融资量低，资本市场的功能尚待充分 发挥。
故事：美国戈登《伟大的博弈----华尔街金融帝
国的崛起》
13
二、中国资本市场发展的三个 直接条件
➢ 认识的转变：关键是摆正位置
• 要不要建立？
•股票市场在80年代初自发形成。 •邓小平南巡讲话解决了姓资姓社的问题 •理论根据：“股份制作为最完善的形式（导向共产主义），……” • 股权分置的由来
在社会团体和公司的任职：中国金融教育发展基金会会长， 资本市场研究会主席，中国金融学会、中国战略与发展研究 会、中国国债协会副会长，黑龙江省政府、武汉市政府和深 圳市政府高级经济顾问。
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前言
探索中国资本市场发展之路：
1990年11月同江泽民主席在飞机上的一 次重要谈话
3
一、资本市场是金融市场的重要 组成部分
6
一、资本市场是金融市场的重要 组成部分
•目前中国资本市场的四个构成部分
股票市场：发展迅速，规模尚小 债券市场：国债量大，金融债、公司债量小 期货市场：品种增加，成交上升，走向规范 产权市场：具有发展潜力
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一、资本市场是金融市场的重要 组成部分
从1992年到2004年间，股票市场发展迅速：
中国境内的上市公司从53家增长到了1377家； 发行总股本从69亿股增长到了7150亿股； 股票市价总值从1048亿元增长到了37056亿元； 股票市值总值占GDP的比例从3.93%增长到了27.14%； 投资者开户人数从261.65万户增长到6992.66万户。 上证指数从780点增长到了2004年末的1267点。
表. 2004 年 12 月 10 日主要市场市盈率比较
成份股
S&P500 伦敦 FTSE100 日经 225 法兰克福 DAX30 恒生指数成份股 NASDAQ100 上证 50 上证 180 深证成份股
年度平均
21.38 32.86 73.44 33.07 17.70 45.93 27.25 27.94 19.64
• 要不要发展？
一方面各地区股份制改革推进很快，发行股票的呼声很高；另一方面， 政府主管部门怕出风险，采取了控制发展的态度。
• 要不要肯定？
怎样看待“股票市场连赌场都不如”、“推倒重来”等等观点？
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三、建立多层次资本市场体系
➢ 国际经验证明：
• 企业规模大小不同和特点不同，需要不同层次的资
本市场。
➢ 壮大蓝筹股队伍是股票市场稳定发展支柱
18
四、上市公司质量是资本市场 稳定发展的基石
我国上市公司中 “蓝筹股”公司情况：
2003年总股本10亿股以上的上市公司共82家，占上市公司总数 的6.25%。
这些公司总体盈利水平均有大幅度的提升，平均每股收益为0.28 元（全部上市公司为0.198元）；平均净资产收益率为11.19% （全部上市公司为7.45%）；平均每股经营活动净现金流量0.82 元（全部上市公司为0.526元），各项指标均高于同期所有上市 公司平均值。
➢ 从金融的概念谈起 1987年我主编的《经济大辞典》（金融卷）定 义为“货币与资金的融通”。
➢ 金融市场在中国改革开放后陆续建立
故事：制定金融改革放案时，研究生部同学
提出以金融市场为突破口，震动很大。
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一、资本市场是金融市场的重要 组成部分
➢ 资本市场发展迅速 •从资金市场到资本市场的演变反映了认识上
• 正在采取的措施
•完善公司治理法规，发布实施《上市公司治理准则》 •规范控股股东行为，解决大股东占用上市公司资金 问题 • 建立独立董事制度，优化董事会构成 • 强化信息披露，增加透明度，给投资者一个真实的 上市公司
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四、上市公司质量是资本市场 稳定发展的基石
➢ 改善公司治理结构
•完善社会公众股股东对公司重大事项的表决制度， 加大社会公众股股东的话语权。
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三、建立多层次资本市场体系
中小企业板的情况介绍：
截止2005年2月21日，中小企业板块已有39家公司刊 登招股说明书摘要，39家公司发行，38家公司上市， 上市公司流通市值为111.91亿元，总市值为386.25亿 元。39家公司的融资额总计为94.07亿元，总发行规 模为9.98亿股，平均融资额为2.41亿元，平均发行规 模为2558万股。
故事：从1999年保险资金通过证券投资基金入市到现
在可以直接入市
25
六、资本市场对外开放的思考
➢ 80年代初，在国际资本市场发行债券 ➢ 1992年，开始发行B股。2001年对持有外汇的境内投
资者开放。 ➢ 1993年中国企业在香港和其他国际资本市场发行股票
并上市。 ➢ 加入WTO后，采取的新措施：
• 不同市场的市盈率水平并不存在统一的客观基准。 • 中国股票市场是新兴加转轨的市场，市盈率必然有 一个逐步趋向合理的演进过程。 • 2004年我国股市的综合市盈率和成分股市盈率基本 与英美等国接近。 •我国股市市盈率结构特征明显，综合市盈率远高于成 分股市盈率，而其他市场两者大体相当。
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五、大力发展机构投资者
(数据来源：中国证监会信息中心)
8
一、资本市场是金融市场的重要 组成部分
2004年各种债券发行额的统计如下： （数据来源：国泰君安证券公司固定收益证券
部）
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一、资本市场是金融市场的重要 组成部分
期货市场数据：
2004年，期货市场的成交量为3.06亿手，成 交金额为14.69万亿元，同比分别增长9.2％和 35.6％。
2004 年 12 月 10 日
20.06 21.03 42.24 17.11 17.52 37.04 21.79 22.02 16.81
全部股票
纽交所综合指数 FTSE 全部普通股 东京交易所综合指数 DAX 全部普通股指数 香港全部普通股指数 NASDAQ 综合指数 上证综合指数 深证综合指数
年度平均
•QFII进入中国市场； •建立合资的证券投资基金管理公司13家； •建立合资证券公司4家。
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六、资本市场对外开放的思考
➢ 如何妥善运用国内、国际两个市场 •问题的出现 •几个观点： •要融入国际资本市场，不能走封闭的道路。 •要善于运用国际市场和国内市场，但要以国内市场 为主。 •只想海外上市不愿在国内上市，不符合已定的原则 和历史事实。 •国内市场存在的问题是影响企业国内上市的原因，所 以需要研究解决这些问题。
这82家大型上市公司在整个市场所占的比重也不断提高，主营业 务收入和净利润占所有上市公司的比重分别达到43%和64%，我 国证券市场以这些大型上市公司为主体的蓝筹公司群体正逐步形 成。
（数据来源：中国证监会）
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四、上市公司质量是资本市场 稳定发展的基石
➢ 改善公司治理结构
• 什么是公司治理结构？
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八、金融市场的协调发展和协调 监管
➢ 资金运动规律的客观要求
➢ 金融工具不断传新突破了市场分割的界限
➢ 各市场主体相互交叉参与交易，增强了相关市 场之间的关联度和联动性
➢ 监管协调是当务之急
29
The End
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中国资本市场的现状 和发展趋势
05/04/14
1
刘鸿儒教授简历
刘鸿儒教授曾于五十年代在中国人民大学读研究生，之
后曾在吉林大学任教。1959年莫斯科大学经济系研究生毕
业，获副博士学位。回国后，先后任中国人民银行处长、局
长，中国农业银行副行长。1980年至1989年任中国人民银
行副行长，1990年调任国家经济体制改革委员会副主任，
•尽快出台股东大会网络投票和征集投票权制度的实 施细则。
•强化上市公司的分红意识，鼓励实施积极的利润分 配办法。
•加强投资者关系管理，尽快推出相关规则。 •着手解决高管人员的薪酬待遇问题，加强对控股股 东和高管人员的监督，防止内部人控制。
21
四、上市公司质量是资本市场 稳定发展的基石
➢ 关于市盈率的分析
的飞跃。
中央文件：1985年写的是“资金市场”，
1993年正式写上“资本市场”。
5
一、资本市场是金融市场的重要 组成部分
货币市场数据：
2004年，银行间债券回购市场累计成交9.44万亿元； 交易所国债回购累计成交4.41万亿。
2004年，银行间同业拆借市场累积成交1.46万亿元。
2004年，商业汇票累计签发3.4万亿元，累计票据贴 现4.5万亿元、再贴现223.7亿元。
➢ 从不成熟市场转向成熟市场的一个重要标志，就是从散户投资 者为主转为机构投资者为主、从短期投机为主转向长期投资为 主。
中 外 资 本 市 场 投 资 者 结 构 比 较 （ 2004年 数 据 ）
美 国 英 国 日 本 中 国
机 构 投 资 者 持 有 股 票 所 占 比 重 79% 79.50% 81% 10.67%
336
1.1
1.0
股票
1504
1357
5.2
3.9
直接融资合计
4957
5218
17.1
14.9
12
数据来源：中国人民银行统计调查司
二、中国资本市场发展的三个 直接条件
从上表可以看出：
•近两年来直接融资量比重约占15%，仍然较低；
•直接融资方式中，国债为主要的融资方式，股票、企业 债尤其是企业债融资量低；
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七、期货市场与衍生工具市场的 发展
➢ 要不要发展？
衍生品市场发展是金融发展与经济安全的必然要求；
➢ 当前我国是否具备上述条件？
已经具有一定的有利条件，能够初步设立和发展金融 衍生品市场。
➢ 我们先要发展什么样的金融衍生品市场？
客观条件决定了我国只能分阶段、分步骤、有选择地 发展金融衍生品市场，寻找一个突破口。
1990至1995年为中国证监会首任主席。
在教学和学术研究方面：曾任中国金融学院首任院长，现 任中国人民银行研究生部教授，博士生导师，学术委员会主 席；清华大学、北京大学、南开大学、中国人民大学兼职教 授，香港城市大学和香港大学访问教授，1996年香港城市 大学授予荣誉博士学位。有专著9部，译著2部，主编著作 16部，论文400多篇。
散 户 持 有 股 票 所 占 比 重
21% 20.50% 19% 89.33%
➢ 数据来源：中国证监会
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五、大力发展机构投资者
➢ 近来，中国的机构投资者迅速崛起：
• 大力发展证券投资基金 •保险资金、社保资金、企业年金逐步增大，进入资本
市场的限制逐步放宽。
中国基金业的资产规模1999年底只有510亿人民币，到2004年底，已达 到了3309亿元，年增长率超过了40%。A股流通市值的13%为基金所持 有。（数据来源：中国证监会）
27.85 36.84 77.67 41.22 18.47 67.49 30.92 30.05
2004 年 12 月 10 日
26.96 22.68 53.63 20.60 17.54 51.56 25.20 25.99
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注：以上数据取自彭博系统。
四、上市公司质量是资本市场 稳定发展的基石
➢ 结论：
2004年国内非金融机构部门融资情况：
融资量（亿元人民币）
比 重（%）
2004 年 2003 年 2004 年 2003 年
国内非金融机构融资总量
29023
35154
100.0 100.0
间接融资： 贷款
24066
29936
82.9
85.1
直接融资： 国债
3126
3525
10.8
10.0
企业债
327
（数据来源：深圳证券交易所）
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四、上市公司质量是资本市场 稳定发展的基石
➢ 为什么说是基石？
故事：1987年股灾时在新加坡的对话 印尼市场的教训
➢ 切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益，是永 恒的主题
• 解决股权分置问题 • 端正公司上市的指导思想
➢ 股权分置是中国的特殊问题