证券交易所异常交易处置制度的缺陷与完善

证券交易所异常交易处置制度的缺陷与完善
摘要：以光大证券乌龙指事件为例对我国异常交易处置制度进行分析，认为高频交易为代表的新技术发展对监管提出了新的要求，传统异常交易理论中的“数额标准”和“价格范围标准”不能回应实践的需求。

我国异常交易处置制度忽略了引发异常交易的“重大差错”事件以及禁止采取“取消交易”的措施，且未在引入“熔断机制”的基础上明确新技术条件下的“重大差错”的标准。

未在立法层面规定“技术故障”、“暂缓交收”等，程序性制度几乎为一片空白，民事责任承担制度证券法几乎没有规定。

有必要在结合证券市场现实的前提下借鉴欧美交易所的经验，完善异常交易处置制度。

“重大差错”、“技术故障”在立法层面被规定为引发异常交易的事件，允许交易所在一定条件下采取“暂缓交收”、“取消交易”的措施。

在交易所交易规则中明确重大差错等的含义，在引入“熔断机制”的基础上制定异常交易的标准，完善异常交易处置的程序性制度，明确交易所除非故意或者重大过失否则适用民事责任豁免的制度。

关键词：异常交易；重大差错；取消交易
一、引言
2013年8月16日上午11：04，中国A股市场出现了“诡异事件”。

大盘在11：04分左右开始突然大幅拉升，上证180蓝筹异动，众多大盘蓝筹瞬间盘中涨停。

①在市场出现多只权重股集体涨停之后的几分钟后，上交所成功锁定引起市场剧烈波动的席位来源，认定为光大证券的高频交易套利系统出现技术故障引起的错单，但随后上交所仅通过官方微博发布了一条公告，声称“截至目前为止，上交所系统运行正常”，②没有采取其他措施，并确认光大的申报有效。

15：18，上交所宣布交易进入交收阶段。

③
舆论针对上交所的质疑主要如下：第一，上交所在发现光大的异常后为什么没有采取临时停市的措施；第二，为何未取消交易。

上交所回应称，没有临时停市，是因为现行法律依据不足以及市场必要性不突出；没有取消交易，是因为《证券法》第120条规定“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果”。

光大虽然报送大量订单，但每笔订单都符合交易规则。

虽然上交所参照法律规定和境外经验对于特定的取消交易的情形进行了规定，但现行的取消交易的标准和情形，并不适用于这次光大证券的异常交易。

⑤
上交所的回应引出本文的核心问题：异常交易是什么以及异常交易发生时交易所可以采取哪些处置措施。

一方面，异常交易处置制度在国际上已经比较完善，⑤境外许多交易所都已经运用异常交易处置制度解决了此类问题⑥；另一方面，我国异常交易处置制度存在诸多缺陷，本次光大乌龙指事件就是一个很好的例证。

本文将把国际成熟的异常交易处置制度与我国现行法上的异常交易处置制度进行对比，分析我国异常交易处置制度的缺陷，借鉴国际经验，提出完善建议。

光大事件是A股史无前例的事件，从多个方面暴露了我国证券市场及法律制度的弊病。

特别是其作为首例由于高频交易的技术故障引起的重大异常的极端
事件，表明在高频交易下造成的交易异常能给市场带来巨大的冲击，现代技术的发展对于监管提出了新的要求。

本文以光大事件为例，分析异常交易处置的重要性，并分析光大事件暴露的我国异常交易处置制度的弊端。

对于异常交易的类型，本文将其分为“交易不能”和“交易不公”两类，在全文中始终分为两类情形进行讨论。

与之相对应，处置措施分为临时停牌等“刹车性”措施以及取消交易等“倒车性”措施。

重点突出光大事件所反映的“交易不公”的相关制度。

对于异常交易的标准，在新的技术发展下，本文认为可以在引入市场“熔断机制”的基础上制定“异常交易”的标准。

对于民事责任豁免制度，本文认为应该规定在《管理办法》中，而不是法条中。

对于材料的选择，本文引用了诸多国际先进的交易所的交易规则，结合我国法和我国证券市场的现状，分析何种制度更适合我国借鉴移植。

二、异常交易处置制度基本理论概述
本部分主要分为以下五个部分。

（一）异常交易的概念
国际上并没有对“异常交易”的权威定义，⑦各大交易所对于“异常交易”也并没有下一个概括性的定义，而是采列举的方式。

⑧由于引发交易异常的情形很多，且非常复杂，证券市场在数字化的背景下不断出现新的问题，交易“异常”难以有统一的认定标准，因此各大交易所一般根据引发交易异常的事件采列举的方法下定义。

如港交所的交易规则中规定引发异常交易的情形是“董事会或交易结算公司董事会认为交易大堂或交易系统的运作受到、似将或可能受到紧急情况”⑨以及“董事会确信非故意的错误交易。

”⑩NASDAQ交易规则规定“技术故障、发生天灾或NOM控制范围以外的其他活动的行为、其他不寻常的条件或情况”！以及“明显的灾难性错误”。

@伦敦证券交易所依交易步骤概括为“申报不能、买入不能、卖出不能、系统故障”和“重大错误交易”。

可以发现，各交易所都没有抽象地对“异常交易”下一个定义，而是列举异常交易的不同情形，并灵活地赋予自身“异常交易认定权”。

主要将异常交易分为“无法申报、无法处理交易数据等”情况与“交易结果错误”两类，只是表述上有所不同。

因此，异常交易可以分为两类情形：一类是因“紧急情况”导致的“交易不能”；一类是因为“重大差错”导致的“交易不公”，即“错误交易”。

“紧急情况”主要指“不可抗力”、“意外事件”、“技术故障”等；“重大差错”指“人为错误或系统错误导致的重大错误”。

异常交易是基于市场出现影响正常交易秩序事件所引起的。

这些事件可能是违法事件引起的，也可能不是。

如果由违法事件引起，如内幕交易、操纵市场，就出现了异常交易与违法交易的竞合。

对于交易所和其他市场参与者而言，违法交易所引起的市场异动，属于异常交易，而对于从事违法交易的行为主体而言，其行为就不再是异常交易，而是违法乃至犯罪。

交易所在紧急干预后，会进一步审查或将有关案件线索交由有关监管执法机关对引起异常交易违法交易进行立案调查，因此，广义上异常交易包括违法交易行为引起的异常，也包括非违法行为或事件引起的交易异常。

由于违法行为引起的异常，最终要纳入到整个违法犯
罪案件进行调查处理，异常交易处置构成违法犯罪行为干预临时措施，不宜再以异常交易来处置。

所以为避免把违法范围与异常交易混同，严格意义上的异常交易只是包括非违法行为或事件引起的异常交易。

本文所采纳的是广义的异常交易概念。

（二）异常交易的引发事件
异常交易引发的事件主要是不可抗力、意外事件、技术故障、重大差错。

其中尤以技术故障和重大差错常见。

#布莱克法律词典将不可抗力定义为“一个事件或效果既不能预脏”，一旦出现故障其不仅影响本国市场，甚至波及全球，同样具有不可预见性。

虽然各大交易所努力使交易系统处于稳定状态，但由于交易系统软硬件和通信系统自身的可靠性限制，客观上难以避免。

全球先进的交易所都对技术故障在交易规则中进行了明文规定，&如港交所将“技术故障”纳入“紧急情况”中，将“通讯中断”、“计算机失灵”等“技术故障”与“台风”、“暴雨”等不可抗力并列。

*NASDAQ认为交易系统故障“包括但不限于中央处理系统故障、大量订单无法申报、电力供应系统本身或任何相关系统故障或者其他任何异常情况存
（NYSE将“技术故障”在”将其与“天灾或不在NOM的控制范围以外的事件”并列。

定义为“交易所的物理仪器、设备或程序导致一个不正确的命令或者没有执行接收到的命令或任何第三方的系统、服务、设备的电子系统导致不正确的命令或订单被交易系统接收”。

重大差错是引发异常交易的重要原因，最广为人知的就是“乌龙指”事件。

对于重大差错引发异常交易有两个标准：一是数额标准，一是价格范围标准。

数额标准，如新交所对于提起审核的一方造成的损失少于5000新元的，交易所不予审核；）范围标准，如NASDAQ针对不同的正常交易价格给出了异常价格的范围，在此范围外即认定价格异常。

_用“数额”和“价格范围”作为衡量“错误交易”的标准，是因为小数额对于投资者的影响不大，也不会对价格造成扭曲，不会影响正常的交易秩序，且交易所每天交易量巨大，工作人员精力有限，不可能对所有的错误都进行审核。

又由于证券市场具有公开性、透明性，在交易所对于市场行情进行实时公布、更新的情况下，正常的市场参与主体对于市场行情的判断不可能超出合理范围。

在新的技术条件下，以高频交易为代表，极大地增加了市场异常情况的严重性。

高频交易撤报单速度快（一般在一秒内完成所有操作）、持仓时间短（极少持有隔夜仓）、对系统延时要求较高+，其止损机制被触发，大量的止损定单推到市场上，会让市场的买卖力量对比迅速失衡，导致市场流动性丧失，从而引发市场的雪崩式下跌，进一步引发更多的止损定单，陷入恶性循环。

1其“猎杀止损单”策略更是利用高频交易的系统缺陷获取巨额利润。

美国的“5.6闪电崩盘”和“骑士资本事件”就是证明。

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（三）异常交易处置制度
异常交易处置制度主要有以下两个方面。

1. 异常交易处置措施
常见的处置异常交易的措施有临时停牌、临时停市、暂缓交收等“刹车”措施和取消交易的实质性“倒车”处置措施。

临时停牌适用于交易异常仅涉及一只或几只股票时。

临时停市，适用于交易所所有交易都无法进行的情形。

暂缓交收是对已经达成的异常交易不予交收，暂时中止交易，不对交易作出实质性的处理，使其处于“未交收”的悬而未决的状态。

“刹车”性措施的目的是为了控制异常交易不进一步扩大，要处置异常交易最终还是需要采取实质性的“倒车”措施及相关处理机制。

各交易所关于取消交易适用的情形多针对“错误交易”。

如伦敦证券交易所规定“交易所基于自己判断取消交易的情形包括但不限于：对公司的信息传达发生明显错误，或者由于错误订单的进入导致股票的收盘价发生重大扭曲”的情形；3NASDAQ规定“应该废止明显错误的交易，以满足本节规定的标准交易的执行价格”。

4港交所规定“倘有关的交易所参与者发现有错误并向本交易所报告，而董事会又确信错误并非故意造成，则董事会可发出指示取消该宗有错误的交易。

” 5
但是，上述标准仅适用于“正常市场环境下”。

在极端市场环境下，比如“5·6闪电崩盘事件”中，该制度显然没有起到应有的作用。

其最终的解决是采取的是交易所主观认定的方式，以各交易所所使用的60%为量化标准。

6在此之后，SEC 颁布了新的错单认定标准，主要内容如下：一是对于适用“熔断机制”的股票错单的认定标准依赖于其股价，股价低于25美元（含）的股票，成交价格低于熔断触发点10%的为错单，股价在25美元至50美元（含）的股票成交价格低于熔断触发点5%的为错单。

股价高于50美元的股票成交价格低于熔断触发点3%的为错单；二是对于尚未适用熔断机制的股票错单的认定标准依赖于所涉股票范围及其“参照股价”所涉股票范围为5-20支股票的事件。

成交价格低于“参照股价”10%的为错单。

所涉股票范围为20支以上股票的事件成交价格低于“参照股价”30%的为错单；“参照股价”为价格异常前的最后成交价格。

所有错单均被视为无效交易予以取消。

并在原有针对指数设置熔断点的基础上宣布对S&P500指数成份股适用新的熔断机制。

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2. 异常交易处置程序
交易所基于维护市场公共利益的角度对异常交易进行处置，该公共利益的主张会引起对私人实体利益的限制与克减，因此必须存在一种程序系统来保证这种限制与克减的正当性与合法性。

8取消交易、暂缓交收等措施都会对当事人权益乃至市场整体都将产生重大影响。

如何平衡公共利益和私权保护，显得尤为重要。

例如，如果不赋予交易所对异常交易进行处置的权力，异常交易可能对于市场造成重大的冲击，不利于市场的健康发展。

但若一味强调交易所的处置权，不对其做出限制，则有可能遭到滥用。

因此，程序性制度凸显保障二者的平衡的价值。

在错误交易的程序性事项方面，大多数交易所只允许交易相关人对异常交易进行审核，不允许交易第三人对交易异常提出适用异常交易处置制度，但允许交易所出于维护市场公正、透明、投资者保护的目的主动认定异常交易。

9如NASDAQ 规定其首席监管官或其指定的高级人员可主动或应她/他的请求，决定审查在纳
斯达克发生的，被认为是错误的任何交易。

0新交所规定其对错误交易保留酌情权，有权根据错误交易处置制度决定采取取消或重新定价等处置行为。

-纽交所的错误交易处置程序性制度规定得尤为详细，且非常好地体现了公共利益与私权保护之间的平衡。

NYSE处置明显错误交易程序=主要包括以下阶段：第一，当事人及时提出审查请求，审查请求必须以书面形式通过电子邮件或交易所规定的其他电子方式作出，审查请求必须在交易执行发生起30分钟内被接收，市场归档最迟不超过60分钟；第二，交易所及时通知对手方及沟通信息材料，一般应在30分钟内，如执行官认为必要，交易各方须在30分钟内提供任何书面信息材料；第三，交易所执行官审查并裁决，裁决一般应在接受请求后30分钟内作出，绝不能迟于下一个交易日正常交易实践之前；第四，按期向明显错误交易执行小组提出上诉，上诉申请必须在上诉方接到最初裁决30分钟之内以电子邮件的方式提出；第五，CEE小组审查并作出裁决，CEE小组的组成为首席监管执行官（CRO）或CRO 指派的人员，和两个交易所会员或会员组织的代表，交易所若支持原裁决，提请上诉的会员或会员组织须缴纳500美元费用；第六，提交仲裁，即争议当事人可以就执行官或CEE小组作出的任何裁决提交仲裁。

该程序性制度赋予当事人提请审核的权利，尊重当事人意愿，同时赋予交易所基于维护公共利益主动依职权行使处置权的权力。

允许当事人上诉，充分保障当事人的权利。

审核小组中有会员组织的代表，避免交易所权力的滥用，形成一定的监督制约力量。

伦敦交易所程序Q如下：第一，及时依申请或依职权启动程序，会员公司向市场监管机构请求撤销交易的权利应当在交易发生之后的30分钟之内行使；第二，交易所接受申请并核实异议，通常交易所认为取消交易符合市场整体利益的最大化时才会考虑会员公司取消交易的请求；第三，交易所及时审查，任何会员公司提交的请求都必须在交易完成后30分钟内；第四，交易所及时作出确认公告，交易所尽可能在会员提交请求，交易完成额一小时内做出是否取消交易的决定，最迟于下一个交易日前完成上述工作，决定取消时，将尽快向市场发公告，交易所目标是在17点30分之前将其决定通告市场；第五，当事人申诉，交易所的决定为最终裁决，但交易相对人有权向市场监管部门陈述其认为交易应当成立的理由。

德国法兰克福证券交易所的处置程序和伦敦交易所大致相同，不同在于其只依申请启动，时间规定略有不同，且排除民事请求权。

可以发现，各大交易所的程序性制度有如下特点：第一，时间规定明确，时效性强。

上述纽交所、伦敦交易所、德国法兰克福证券交易所提出请求的时间和作出决定的时间都规定得非常明确；第二，流程清楚，可操作性强。

如由谁启动处置程序，由谁审核，审核需要什么材料，交易所是否需要通知对手方，交易所作出决定后是否允许申诉，是否认可司法介入，都规定得非常明确。

虽然不可避免地会有一些弊端，如时效性太强，交易人如果没有及时行权会造成一定的损失；交易所权力太大，裁决机构就是交易所的内设机构，裁决可能不公正；在某种程度上排斥司法介入，且交易所免责，有可能造成交易所权力的滥用等等。

但不得不承认其具有极强的借鉴价值。

（四）异常交易处置的责任承担
交易所是一个独立的民事主体，法律对于交易所的自律监管权一般有明确的规定。

从交易所发展的历史来看，早期法律对于交易所的监管活动并无规定，交易所出于自利对交易活动进行自律监管。

因此，异常交易处置权属于交易所的固有权力，法律规定是对交易所固有权力的确认，异常交易处置权是一种私权力。

交易所若处置不当存在民事诉讼的风险，承担民事责任。

对于因为“交易不能”的异常交易，多将其视为免责事由。

如港交所、NASDAQ，但并不是所有的都如此，NYSE就在交易规则中详细规定了NYSE 如何承担因技术故障导致的责任。

W对于“交易不公”的异常交易，在当今交易所行政色彩日益浓重的情况下，很多国家认为只要交易所在行使监管职权时不是出于主观故意或重大过失都适用民事责任豁免，且必须先穷尽内部救济手段才能向法院提起诉讼，美国即是典型。

E还有一个问题是，如果有证据证明交易所的处置错了，但交易所并非出于主观故意或有重大过失，交易所民事责任豁免，那么损失是否由交易人承担呢？笔者认豁免交易所是为了维护整个证券市场的健康运行，处置错误也可以说是不可避免的。

此种事件出现的概率存在于整个市场，基于公平的考量，不宜由具体的交易相关人承担，而应由整个市场分摊。

可考虑建立风险基金对此种情况进行赔付，由仲裁机构或法院进行裁判，保护投资者利益。

（五）异常交易处置制度的必要性分析
因不可抗力、意外事件、技术故障等导致“交易不能”对证券市场的冲击无需多言。

“交易不公”对于证券市场的冲击主要表现为两点。

第一，证券交易的重要功能之一是发现正确价格，证券交易具有较大的关联性，一旦有过高或过低的价格进入交易系统，其数据就会成为其他交易或衍生品的交易基础，扭曲正常的市场价格。

光大事件中，在光大错误订单申报后市场在不知情的情况下大盘大幅拉升，多只蓝筹股涨停，其价格处于不正常的高位。

而在市场得知造成这一现象的原因是光大乌龙时，很快反弹为之前的水平。

就是由于证券市场高度的关联性导致重大错误交易扭曲了几乎整个市场的价格。

第二，证券市场监管的核心目标之一是维护市场的公平，而错误交易违背了当事人真实的意思表示，交易结果一般明显不公。

R光大事件中的诸多中小投资者不明状况地跟风入市，导致重大亏损。

若抛开光大后期的操作不管，单纯就“乌龙指”来看，光大也将因一指乌龙蒙受重大损失。

“重大差错”不可避免，若不采取措施对其进行处置，将破坏证券市场的公平氛围。

而且，根据Chaboud和Brogaard的研究，高频交易具有更高的关联性，金融瞭望台认为跨市场间的高频交易套利会加剧市场间的传染效应。

随着高频交易业务的不断增加，新技术的不断采用，交易系统势将愈发复杂，使得操作风险必将更频繁地出现。

T综上，异常交易处置制度显得非常必要。

三、我国现行异常交易处置制度存在的缺陷
本部分主要分为以下四个方面。

（一）立法未能覆盖错误交易等引发异常交易的事件
我国对于资本市场的立法一直是“摸着石头过河”式，奉行”简略式立法”的思路和“法律滞后”的观点。

虽然在一定历史时期做出贡献，但随着市场的深入发展，暴露出不少弊端。

就异常交易制度而言，法律忽略诸多引发异常交易的事件导致交易所处置异常交易时经常缺乏上位法依据，面临合法性质疑。

因此有必要以“精确化立法”的思路取而代之，将相关制度具体化。

我国异常交易处置制度的立法简略化主要表现为两点：第一，法条中没有明文规定“技术故障”作为引发异常交易的事件，只在交易规则及监控细则中进行了规定，并在上交所的《交易异常情况处理实施细则》（以下简称“交易规则”）中对“技术故障”的含义做了详细的解释，Y但效力层级较低；第二，现行制度中没有关于“重大差错”引起异常交易的规定。

立法层面完全忽视，上交所的《交易异常情况处理实施细则》（以下简称“实施细则”）中定义的交易异常情况是指导致或可能导致证券交易全部或者部分不能正常进行（即“交易不能进行”）的情形，而根据其对“交易不能”的解释，同样未能囊括“重大差错”。

U
相比之下，世界上很多交易所都将其视为引发异常交易的重要事件，如前文所述的NYSE、NASDAQ、伦敦证券交易所、港交所等。

从实践来看，近年来错误交易事件频发，对证券市场产生了巨大的不良影响。

境外如2010年德意志证券在日本大阪证券交易所的错误巨额期货合约卖单使现货价格震荡，2010年美国国家证券交易所在盘前交易中因错单导致瞬间暴跌近44%；境内的如虹桥机场转债事件、交银施罗德事件。

本次光大乌龙事件是现行法忽略的情形，不属于现行法上的异常交易。

如果硬要将其纳入，也就是《证券法》第114条授权性规定中的“为维护证券交易的正常秩序”的情形，但又面临没有标准的问题，无法进行实际操作。

我国现行制度中忽略了“重大差错”事件引发的异常交易。

不论是《证券法》、《交易所管理办法》还是《交易规则》、《实施细则》都没有明文规定。

虽然在最新的《上交所证券异常交易实时监控细则》中加入了“通过计算机程序自动批量申报下单，影响市场正常交易秩序或者交易系统安全的”I这一情形，但仅分发给交易所内各部门（公司），效力层级过低。

且没有如NASDAQ一样详细的价格异常“范围标准”，也没有如新交所一样的明确的“数额标准”，可操作性非常差，不利于市场参与者对于自己参与的交易进行预判。

因此，我国非常有必要借鉴欧美交易所已经非常成熟的“错误交易”处置制度。

就光大事件而言，其属于高频交易的技术故障所引起的错误交易，是“重大差错”的一种情形。

虽然我国有10%的涨跌幅限制，但不论是现货市场还是期货市场都没有“熔断机制”，10%的瞬间波动足以使市场产生巨大震荡。

现行法忽略“重大差错”引发的异常交易情形，相比多国早已有的“价格范围标准”和“数额标准”都为一片空白，更不用相比美国的其股价偏离熔断点的程度分区间和所涉范围进行认定的制度了。

（二）赋予交易所处置措施不充分
我国立法层面赋予交易所的处置措施中只有“临时停市”、“临时停牌”，连“暂。