SOHS中国为什么掉队

封面故事｜COVER STORY
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潘石屹与张欣夫妻搭档经营的SOHO中国，近年的营业收入、资产规模、净利润等指标或停滞不前，或剧烈下滑，尤其是销售额连续数年近乎为零，令人称奇。

与业务高歌猛进的众多民营地产商相比，曾声名显赫的SOHO中国
由于近年战略保守，如今不少业绩指标被甩出了N条街远。

在住宅市场短暂经营之后，SOHO中国转型进入商业地产市场，并依靠爆款产品SOHO在京沪声名鹊起，顺理成章进入资本市场，直至步入行业前列。

SOHO中国的项目均处于城市中心地段，产品风格鲜明、独树一帜，不仅与彼时疾速膨胀的中产阶级群体的需求不谋而合，也顺势避开了大量地产竞争者。

精准聚焦细分市场的差异化战略成为SOHO中国声名大震之关键。

但自带差异化特征的SOHO产品也在某种程度上为之掉队同行埋下了伏笔。

自首个住宅地产项目“现代城”开发完成之后，SOHO中国便与住宅地产市场绝缘，2012年，其更正式转型持有型商业地产模式。

创业至今，SOHO 中国也只在北京、上海两地扎根，从未涉足第三个城市。

战略抉择上的保守，使之错失扩张良机，将中国巨大的住宅地产市场以及广袤的二、三线城市空间拱手相让。

财务策略上，SOHO中国也不无保守。

随着市场集中度的提高，房企之间生存与竞争逻辑已悄然转换，“以规模称英雄”成为主线，涌现出一批“加杠杆”激进扩张的房企。

虽然其经营风险不言而喻，但房企“去杠杆”则面临“不进则退”的结局。

这一背景下，SOHO中国却走上了与主流房企截然相反的路线，降低规模、提升利润。

在规模与利润之间的取舍，最终导致其大幅掉队。

人生充满选择，企业更是如此。

在努力向上攀登的房地产企业中，SOHO中国的选择颇显另类，由此也带来了成长上的巨大差异，但其战略转型并未超越正常商业逻辑可理解的范畴。

无论SOHO中国的保守是基于什么因由，从某种意义上说，其掉队既在意料之外也在情理之中，既让人叹惋也发人深思。

虽然从市值表现看，SOHO中国的转型是被市场认可的，但潘石屹与张欣夫妻二人的财富却与当年同时起步的许多同行有了天壤之别。

假如回到2012年，面对加杠杆与减杠杆，二人是否还会作同样的选择？
杜冬东/文
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望京SOHO的风水，如今已成创业圈津津乐道的谈资。

2018年12月，望京SOHO起诉了一家
名为“神棍局”的自媒体。

事件缘于这家曾获得易合资本等机构投资、如今已经关闭的堪舆命理微信号，2018年11月11日发布的一篇文章称，四大风水大忌同时出现在望京SOHO，此地仅适合企业初期发展，一旦到了
需要稳定的中后期，定会遭遇挫败，并举出入驻其中的陌陌、熊猫TV、A站、小蓝单车等企业为例。

2019年4月，北京市朝阳区人民法院一审判定神棍网络公司名誉侵权，须向望京搜候公司公开赔礼道歉并赔偿20余万元。

风水说对望京SOHO的出租率有没有影响，尚未有新的披露，从SOHO中国（00410. HK）2018年年报看，望京SOHO的出租率2017年为99%，2018年略有下滑，为98%，
不过租金收入则从3.71亿元上升到3.86亿元。

整体看，开发这一项目的SOHO中国，近年的经营业绩相比2010、2011年的巅峰时期也已是大幅下滑。

尤其是与当年同时起步的许多同行相比，这家在业界声名显赫的公司，如今的不少业绩指标显得黯然失色。

地产巨擘十年缠斗，SOHO中国掉队同行根据2018年度业绩数据，SOHO中国营业收入为17.21亿元，净利润规模为19.25亿元。

这与其巅峰时期——2010年184.23亿元的营业收入、2012年105.85亿元的净利润相比，营业收入缩减了90%以上、净利润规模萎缩了至少80%。

时针拨回至2007年，在港股上市的SOHO中国创下当年亚洲最大的商业地产IPO纪录，一度成为中国地产界最引人瞩目的公司。

此后数年，SOHO中国业绩突飞猛进，名噪一时。

有媒体透露，SOHO中国首席执行官张欣甚至在内部提出“要在5年之内超越万科”。

斗转星移，天意弄人。

曾经仅有自己4倍资产体量的万科集团（000002）早已摇身成为行业巨无霸，SOHO中国时下体量不过670亿元，与前者1.43万亿的资产规模，天差地远。

短短一个年轮，地产同行纷纷问鼎千亿销售规模、变身巨擘，昔日风光无限的SOHO中国却黯然失色，在各大地产排行榜销声匿迹。

数据显示，SOHO中国多项指标已被民营地产圈的碧桂园（02007.HK）、万科集团、中国恒大（03333.HK）、融创中国（01918. HK）等龙头公司，无情甩出了N条街远。

营业收入
2018年，SOHO中国营业收入仅有17.21亿元，而第一梯队的碧桂园、中国恒大、万科的同期规模都在千亿量级，至少是其170倍以上。

与营收最高者中国恒大的4678.14亿元相比，SOHO中国的收入不仅存在近272倍差距，甚至不及其零头（表1）。

地产行业第二梯队中，同处商业地产领域的富力地产（02777.HK），同期的营业规模也至少是SOHO中国的40倍以上。

与规模相对较小的龙湖集团（00960.HK）相比，SOHO中国同期的营业收入也不及其零头。

自2015年以来，SOHO中国的营业收入规模一直介于10亿-23亿元之间。

一二十亿量级的营业规模在动辄千亿的地产行业，且不说行业龙头企业，泰禾集团（000732）、佳兆业（01638.HK）、宝能地产这类中小型、区域性民营地产公司，一个项目也可轻易将其盖过，可谓不足道哉。

早前数年则是另一番景象。

2007年，SOHO中国70.44亿元的营业规模，虽然与万科集团的355.27亿元、碧桂园的177.49亿元差距较为明显，但到了2009年，SOHO中国营收规模达到75.29亿元，与57.31亿元的中国恒大、47.96亿元的融创中国相比，仍要明显胜过一筹。

2010年，SOHO中国的营业收入达到184.23亿元，已将151.15亿元的龙湖集团、66.6亿元的融创中国压在脚下。

可以说，在高手如云的民营地产圈，SOHO中国10年前仍然不失为遥遥领先者。

净利润
数据也显示，发展前期，SOHO中国的净利润规模在行业内是名列前茅的，其几十亿、近百亿的净利润规模笑傲民营地产江湖多年（表2）。

2009年，尽管SOHO中国营业规模75.29亿元、资产规模377.56亿元，与同期碧桂园营业规模176.26亿元、资产规模636.99亿元差距甚远，但是SOHO中国的净利润规模33亿元，远超碧桂园同期的20.8亿元。

粗略来看，在2013年以前，唯有万科集团、中国恒大等少数龙头公司能赛过SOHO中国的净利润规模。

但自2015年以来，SOHO中国的净利润规模骤跌至个位数，与同行平稳增长的净利润规模渐行渐远。

2017年，SOHO中国成为表2中净利润垫底的房地产企业。

总资产
资产规模的悬殊，也同样明显。

过去10余年，房地产企业资产规模普遍保持稳定的增长，龙头企业的资产规模膨胀速度更令人震撼。

SOHO中国不仅是资产体量难以与同
SOHO中国70.44 32.13 75.29 184.23 59.61 155.44 149.24 63.60 14.04 19.62 22.82 17.21 碧桂园177.49 157.19 176.26 258.12 347.48 419.41 627.28 846.02 1132.46 1531.18 2280.57 3811.4 中国恒大----57.31 458.16 623.96 656.92 941.77 1119.75 1339.55 2127.63 3113.67 4678.14 万科集团355.27 409.92 488.81 507.14 717.83 1031.16 1354.19 1463.88 1955.49 2404.77 2428.97 2976.79 融创中国----47.96 66.60 106.09 208.48 308.87 250.96 231.13 356.61 666.14 1262.45 富力地产148.44 154.39 182.20 246.95 273.98 303.82 364.06 348.68 444.82 539.20 595.48 772.17 龙湖集团----114.35 151.15 241.20 279.02 415.61 510.67 474.98 548.77 723.40 1163.13 数据来源：Wind、公司年报
SOHO中国19.66 3.99 33.00 36.36 38.92 105.85 73.88 40.80 5.38 9.10 47.33 19.25 碧桂园41.36 13.78 20.80 42.91 58.13 68.53 85.14 102.29 92.76 115.17 260.64 346.18中国恒大----10.46 75.89 113.82 91.71 126.12 126.04 104.60 50.91 243.72 373.9 万科集团53.18 46.40 64.30 88.40 116.00 156.63 182.98 192.88 259.49 283.50 372.08 337.73 融创中国----8.25 15.42 23.56 26.07 31.78 32.22 32.98 24.78 110.04 165.67 富力地产53.03 31.34 29.00 43.51 48.42 55.02 76.34 52.21 56.16 67.56 211.86 83.71龙湖集团----22.09 41.30 63.28 63.01 80.37 83.54 89.88 91.53 125.99 162.37华润置地13.40 17.97 38.82 51.28 65.42 85.70 115.54 116.03 146.84 174.44 192.40 242.38 数据来源：Wind
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行相提并论，其近乎停滞的资产规模增速在业内也并不多见。

表3可见，SOHO 中国的资产规模从
2007年234.58亿元起步，至2012年达到805.78亿元的顶峰，此后几年一直在600
亿-700亿元左右徘徊。

与此形成鲜明对比，2009年资产规模630.71亿元的中国恒大，
于2016年达到1.35万亿元资产规模。

2007年资产规模386.34亿元的碧桂园，也于2017年问鼎万亿元资产规模。

截至目前，碧桂园、中国恒大和万科集团资产规模均在万亿量级，融创中国、富力地产及龙湖集团3家均达到3600亿元以上。

综上可见，经过近一个年轮的发展，房地产企业普遍得到长足扩张。

在民营地产江湖，万科集团、碧桂园及中国恒大更在业内
呈现“三骑绝尘”之势。

但同行纷纷凶猛扩张之际，同为民营房企的SOHO 中国，近年的营业收入、资产规模、净利润规模等指标或停滞不前，或剧烈下滑，与同行的差距越来越大，与同行渐行渐远。

作为近年最具创富力的行业，房地产行业诞生了无数造富英雄。

2015年，王健林超越李嘉诚晋级华人“首富”。

2018年，许家印与马云、马化腾进入新财富500富人榜前三甲，许家印稳坐中国房地产行业“首富”。

本世纪初期，王健林才刚刚决定投身商业地产。

从某种意义上说，SOHO 中国进入商业地产行业的时间点与前者大致相当。

作为昔日的房地产领军人物，SOHO 中国董事长潘石屹、首席执行官张欣夫妇也曾以113亿元资产名列“新财富500富人榜”第235位，但2018年二人已消失在该榜单。

无疑，从数
SOHO 中国------1536--------------碧桂园56101079667311中国恒大--136725742133万科集团111111111222融创中国--------181211109744富力地产458121415161116192319龙湖集团101113981112141513810华润置地
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7
16
9
8
8
9
8
11
10
9
数据来源：克而瑞研究、中国指数研究院（说明：2010年融创中国销售面积进入TOP30，
但销售金额未进入）
SOHO 中国234.58 260.71 377.56 479.30 596.80 805.78 778.23 768.19 718.32 674.06 712.18 700.99 碧桂园386.34 501.15 636.99 820.81 1073.10 1365.22 2062.39 2680.32 3619.56 5915.72 10496.69 16296.94 中国恒大----630.71 1044.52 1790.23 2389.91 3481.48 4744.62 7570.35 13508.68 17617.52 18800.28 万科集团1000.94 1192.37 1376.09 2156.38 2962.08 3788.02 4792.05 5084.09 6112.96 8306.74 11653.47 15286.63 融创中国----97.17 157.50 336.13 709.34 973.55 1123.62 1155.09 2931.83 6231.02 7166.6 富力地产541.96 549.68 663.44 774.17 841.59 985.87 1403.47 1718.40 1837.33 2264.11 2981.09 3661.94 龙湖集团
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424.45
717.14
972.60
1254.26
1441.72
1681.56
1840.89
2248.30
3627.64
5068.84
数据来源：Wind
据看，SOHO中国已经掉队当年同行者。

SOHO中国为什么会掉队？什么时候开始掉队？
其经营数据中，最令人称奇的当是销售额的变化，我们或许可以从这里开始一窥究竟。

一家连续3年销售额近乎为零的地产商根据克而瑞编制的房企销售额排行榜，2010年SOHO中国以销售额238亿元进入其榜单第15位（表4）。

该销售规模超过央企华润置地（01109.HK）同期的220亿元。

这也是SOHO中国销售规模排名最高的一年。

总体来看，SOHO中国的销售额与同年的龙湖集团333亿元、碧桂园329亿元、富力地产322亿元也比较接近。

2011年，SOHO中国以116亿元销售规模进入房地产行业TOP50名单，位居行业第36名。

表4可见，碧桂园、中国恒大与万科集团在角逐行业头把交椅，融创中国、龙湖集团等后起之秀的排名也在迅速上升，销售扩张能力不容小觑。

截至2018年，碧桂园销售额超过7000亿元，万科集团超过了6000亿元，销售5000亿元以上的有三家，分别为碧桂园、万科集团、中国恒大；超过4000亿元的两家，分别为融创中国和保利发展（600048）。

TOP100的销售金额门槛为204亿元、TOP200销售金额的门槛为麒龙集团的51亿元。

克而瑞统计显示，2018年有30家房企进入了销售规模“千亿”俱乐部。

除了SOHO中国，表4中的7家房地产公司销售规模均达到千亿规模。

销售规模曾在行业遥遥领先的SOHO中国，2012年以后却迅速掉队，直到从克而瑞的这份榜单上销声匿迹。

到2015年，SOHO 中国“几乎没有房屋销售”，其销售额基本上接近0。

这一状况一直持续至今。

Wind数据显示，2015至2018年，SOHO中国物业投资板块收入占比分别达到105.76%、95.77%、85.05%、96.02%，同期的物业开发销售板块收入占比则仅有-5.76%
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4.23%、14.95%、3.98%。

显而易见，除去2017年，SOHO中国的物业开发销售收入不超过6850万元，其占比可谓微乎其微。

2012年，发生了什么，使得SOHO中国的收入结构如此与众不同？
从年报中的表述看，自2012年开始，SOHO中国经历了一次业务转型，从“开发-销售”模式转向“开发-持有”模式，其主要收入来源从卖楼转为收租。

这并非SOHO中国的第一次转型。

1995-2012：
转型商业地产，差异化成长18年
如果从潘石屹创立SOHO中国捋起，可以发现，SOHO中国迄今为止经历了两次业务转型，第一次是从包括住宅在内的房地产开发转为商业地产开发，第二次则进一步从出售型商业地产开发转为持有型开发，业务一步步收缩。

上世纪90年代初，从海南“炒房”回到北京的潘石屹，与冯仑等人一起创立了北京万通实业股份有限公司（下称“万通实业”），进军北京房地产市场。

但短暂搭档之后，万通六君子最终选择各立门户。

1995年，“分家”后的潘石屹分到100万元，开始了独立创业之路。

从1995年创业算起，到2012年问鼎业绩巅峰，SOHO中国成长的日子持续了大约18年。

如今以商业地产闻名的SOHO中国，处女作乃是住宅地产。

1999年，SOHO中国前身北京红石实业有限责任公司（下称“红石实业”）投资创建的首个项目“现代城”建成，总建筑面积48万平方米。

此后，SOHO中国相继开发了北京长城脚下的公社、海南博鳌蓝色海岸等项目。

总体来看，这些项目均取得不俗反响。

但是，SOHO中国迅速放弃了住宅地产市场，转战商业地产。

这也是其第一次转型。

SOHO中国转型后开发的项目“建外SOHO”，开放的空间和设计风格在当时的北京算是独一无二，被称为京城“最时尚的生活橱窗”。

在雅典奥运会闭幕式的宣传片中，“建外SOHO”也作为新北京的建筑形象，向全世界展示。

2002年5月，该项目对外发售。

截至2004年6月，建外SOHO登记销售额达到60.5亿元，占CBD区域在售的10个项目总销售额134亿元的45%，业绩可圈可点。

由于SOHO产品受到市场热捧，SOHO 中国在连续开发多期“建外SOHO”之外，还通过收购、自建等方式，推出4项爆款产品。

2004年3月，SOHO中国耗资10亿元收购华远尚都国际中心的二、三期，后将其命名为“SOHO尚都”。

同年6月，SOHO中国参加北京CBD首块公开交易的土地招投标，出价7.1亿元中标，打造出后来的“朝外SOHO”。

2006年12月，SOHO中国先后打造了“三里屯SOHO”、“光华路SOHO”。

五大明星项目、超过42亿元的销售额，SOHO中国的成绩单算得上靓丽。

风靡的产品、清晰的商业模式、漂亮的商业故事，SOHO中国走向资本市场水到渠成。

2007年10月，SOHO中国在香港上市，缔造当年亚洲最大规模的商业地产IPO。

IPO之后，SOHO中国的销售继续高歌猛进。

2008年7月，“三里屯SOHO”项目开盘当日销售额达41亿元，创下了当时中国房地产的单日成交纪录，也创下“金融危机”时期的楼市奇迹。

2010年，年中开盘的“银河SOHO”仅3天时间创造出27.7亿元的惊人业绩。

截至当年年底，该项目销售81%，取得销售金额146亿元，每平方米单价近7
万元，获得北京地区单楼盘销售冠军。

与此同时，SOHO 中国的外延式扩张也快马加鞭，其在自建项目基础上启动了对外并购。

2007年开始，SOHO 中国以每年至少收购2个项目的速度扩张，“两条腿”走路的模式持续了大约6年（表5）。

2009年，SOHO 中国首次踏出“大本营”北京，以收购烂尾楼打造SOHO 东海广场的方式，进入上海市场。

当年，SOHO 中国共收购了4个项目，其中
1个在上海、3个则在北京。

次年，SOHO 中国再度收购4个项目，不同的是其中3个项目在上海、1个项目在北京。

上海市场逐步成为SOHO 中国另一个战略重心。

到2011年，
SOHO 中国的收购项目多达6个。

“自建+收购”并行模式，使SOHO 中
国销售规模、营业收入及资产规模迅速增长（表6）。

2010年，SOHO 中国营业收入达到184.23亿元，相当于2007年的2.6倍。

2012年，其净利润规模达到105.85亿元，相当于2007年的5.38倍。

同年，其资产规模达到805.78亿元，与2007年刚上市相比，近乎再造了3.5个SOHO 中国。

如表1-4数据所示，2010-
2012年，从主要的财务指标衡量，SOHO 中国都已步入民营地产圈领先的位置，在行内拥有举足轻重的地位。

伴随业绩的逐步释放，受到2008年金融危机重创的SOHO 中国股价日渐修复、稳步上涨，从2008年10月的0.86元/股上涨至
2011年7月的3.17元/股，上涨时间长达33个月。

回溯成长轨迹，SOHO 中国的创业历程
资产规模（亿元）234.58260.71377.56479.30596.80805.78778.23768.19718.32674.06712.18700.99营收收入（亿元）70.4432.1375.29184.2359.61155.44149.2463.6014.0419.6222.8217.21净利润（亿元）
19.66 3.9933.0036.3638.92105.8573.8840.80 5.389.1047.3319.25毛利率54.60%49.46%52.03%50.82%48.03%58.85%55.49%50.48%73.75%78.78%74.04%74.69%净利率28.21%13.16%45.09%20.47%75.26%68.49%49.83%65.28%40.14%46.31%209.94%82.37%资产负债率
37.68
45.82
53.80
58.32
61.10
60.65
50.55
47.33
47.49
47.11
52.64
48.94
资料来源：Wind 、
公司年报
销售规模（亿元）40.2777.25136.823810994.6846.87--0000销售面积（万平米）11.1915.8331.2239.518.3818.5------------销售均价（万/平米） 3.57 4.87-- 5.98 5.87 5.05 6.08----------旗下项目总数（个）5+2------1315--111111----旗下物业面积（万平米）
78.8107.9152.2172.5270.2259.3252.9179.79170------新收购（个）22446--2----------新收购面积（万平米）24.6375.573.8566.990.78--22.94----------收购金额（亿元）24.4264.34105.661.8111.7--51.12----------出售面积（万平米）--------------34.4--------出售金额（亿元）--
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82.8
84.9
32.97
85.81
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资料来源：Wind 、
公司年报
封面故事｜COVER STORY
算得上顺风顺水、风光无限。

在住宅地产市场短暂经营之后，SOHO中国依靠一项爆款商业地产产品SOHO系列横扫市场，在京沪商业地产市场声名鹊起、势如破竹，顺理成章进入资本市场。

在资本的助力下，SOHO 中国开展收购、复制项目，做大规模体量，直至步入行业前列。

SOHO产品模式算得上是无可挑剔。

SOHO项目由西方设计师设计，充满阳光、纯木空间和简约风格的建筑，颇具西式中产阶级的生活格调，深受一线城市中产阶级的追捧。

SOHO产品不仅与彼时疾速膨胀的中产阶级群体的需求不谋而合，更重要的是这一战略定位，顺势避开了大量地产竞争者。

加之，SOHO中国的项目均处于城市中心地段，与当时多数地产商“城镇再造者”的定位大相径庭，可以说，SOHO产品在房地产市场堪称风格鲜明，独树一帜。

归结起来，精准聚焦细分市场的差异化战略，是SOHO中国声名大震、迅速崛起之关键。

SOHO中国在房地产市场名声大噪，也与潘石屹、张欣的“名人营销”不无关系。

与许多民营地产企业家不同，潘石屹、张欣两人时常出现在聚光灯下，个人生活频繁展现在时尚杂志上，被公认为社交及网络的“常客”。

开发完“建外SOHO”后，这对经常发起各种高大上艺术与建筑沙龙的夫妻档，很快成为中国最著名的地产商之一。

资料显示，截至2007年底，“潘石屹博客网页录得超过4100万次浏览次数，他成为中国浏览量最多的商业网志撰写人”。

SOHO 中国则在官方网站称，“张欣成功的企业家形象和个人奋斗史使她成为国际上公认的中国经济发展的符号性人物。

作为微博名人，她拥有超过1000万粉丝”。

由于SOHO产品定位高端，潘石屹、张欣夫妇的名人效应，客观上增加了SOHO中国的曝光度，这对公司的营销不无裨益，两者称得上是相得益彰。

SOHO中国IPO项目的承销商、时任瑞银投行中国区主席蔡洪平称，“SOHO中国与碧桂园迥异，其只有100万平方米的土地储备，远远低于后者。

但是结合潘石屹和张欣的名人效应，SOHO被定义为——中国最大的品牌商业房地产开发商，改变了投资者的价值观”。

本质上说，潘石屹、张欣与众不同的营销方式，背后也隐现差异化思维的身影。

事实上，潘石屹早前从住宅地产脱身，迅速转战商业地产，即彰显出其差异化的战略思维。

在介绍其转型逻辑时，SOHO中国指出，“过去10年，中国几万家房地产公司将100%精力及资源投入住宅地产领域，住宅成为房地产行业的代名词。

城市化进程中，进城的人们不仅需要居住，还需要商业和办公，而却没有开发商去研究这一需求特征……三年前，SOHO中国将资源转型至市场稀缺的写字楼和商业地产开发”。

在潘石屹看来，住宅地产是竞争激烈的红海市场，SOHO中国选择另辟蹊径，进入当时的蓝海市场。

1999年8月，“现代城”项目的几十个销售人员被香港人邓智仁高薪挖走。

作为大名鼎鼎的地产操盘手，邓智仁特意举行新闻发布会宣称“现代城”已经垮台，煽动客户退房。

潘石屹此后将一封《现代城四个销售副总监被高薪挖跑了！》的公开信，以广告形式在北京各大报刊登载，事件发酵称年度超级地产新闻。

此后，名声大震的现代城销售火爆。

该项目1999年销售额达到18.9亿元，超过众多房地产企业的全年销售业绩。

潘石屹因祸得福、名利双收，红遍全中国。

在商业运作上一以贯之的独辟蹊径，或许正是潘
或正是如此，SOHO中国获得市场的高溢价，展示出显著高于同行的利润率。

Wind 数据显示，2007-2013年，SOHO中国的毛利率介于48.03%-58.85%。

这一指标远超碧桂园、中国恒大、融创中国等同行同期的毛利率，同行多介于25%-40%。

拥有强大品牌优势的龙头房企万科地产，同期这一指标最高不过41.99%，也难望其项背。

SOHO中国当时在房地产行业无与伦比的知名度，使之利润率令同行望尘莫及。

可以说，SOHO中国是业内利润最肥厚的企业之一。

2012：持有型商业地产模式，成长天花板受约束
如果一直延续原来的路径扩张，今天的SOHO中国或许是另一番光景。

然而现实并非如此。

2012年起，SOHO中国开始了第二次转型，即由重资产向轻资产模式转型。

这一策略下， SOHO中国的营业收入及净利润均主要来自于租金收入。

完成上海古北虹桥、北京丽泽2个项目的收购之后，SOHO中国持续约6年的扩张道路画上句号。

2012年，SOHO中国提出“坚持做商业地产，只在一线城市发展”，从“开发-销售”到“开发-持有”模式转型。

从行业背景看，地产调控2010年不断升级，延续至今的限购政策即始于此时。

2011年，SOHO中国的营业收入仅有59.61亿元，同比暴跌60%。

调控之下，一批住宅开发商转战商业地产，收租运营为主的REITs概念也开始在国内流行。

随之而来的是，SOHO中国迅速从房地产市场的“买家”摇身变为“卖家”。

2014年初，SOHO中国作价52.3亿元向金融街（000402）
出售两项资产，海伦广场16.8万平方米、静
封面故事｜COVER STORY
安广场7.6万平方米物业。

同年9月，SOHO
中国向携程控股出售凌空SOHO约10万平方
米物业，作价30.5亿元。

从2014年至2017年，
SOHO中国连续4年出售资产，总金额超过
286.5亿元。

由于向“开发-持有”转型，SOHO中
国2013年销售额从前期的94.68亿元骤降至
46.87亿元，到2015年度开始几乎没有房屋
销售，销售团队解散。

并且，由于2013年之
后并无任何新项目或土地开发，SOHO中国
迅猛瘦身。

2016年开始至今，SOHO中国旗
下资产只包括11个项目，大约170万平方米
的北京、上海办公楼物业。

2019年6月28日，SOHO中国在其物
业销售推介会上宣布，计划将出售北京、上
海的在持部分物业，资产总价值约78亿元。

第一批将推出5个项目，分别是北京的望京
SOHO、银河SOHO、建外SOHO以及上海
的SOHO东海广场、SOHO中山广场，共有9个单独标的房源，面积约2万平方米，预估总价约16亿元。

截至2018年上半年，SOHO中国有8个已竣工项目（4个在北京、4个在上海），2个项目于2019年竣工。

已竣工项目目前均已出租，出租率均达到92%以上。

SOHO中国目前的营业收入及净利润均来自于租金收入。

在收租模式之下，SOHO中国又打造了“SOHO 3Q”项目。

2015年开始，SOHO中国以自有物业开办“共享经济”时代全新的办公空间，推出一个名为“SOHO 3Q”的全新项目。

据称，SOHO中国在其自持物业中开办了26个SOHO 3Q中心。

SOHO 3Q曾被外界视为SOHO中国由重资产向轻资产模式转型的代表之作，寄予厚望。

不过，2019年1月29日，在SOHO中国与中国电信（00728.HK）北京公司共同举
办的5G战略签约仪式上，潘石屹向媒体表示，截至2018年底，SOHO 3Q的规模未达预期。

“我们的3Q没有完成任务，原来计划5万个座位，现在是3万多”。

事实上，潘石屹曾在2018年表示宣布“未来不再出售资产”。

时隔一年，SOHO中国再度宣布出售约78亿元资产，此举值得玩味。

经营战略的急速转型下，SOHO中国的营业规模、净利润规模、资产负债指标也随之急速收缩，但同期的盈利能力暴增。

数据显示，SOHO中国2015年营业收入14.04亿元，不及2013年度的10%；同年的净利润规模5.38亿元，相当于2013年的7%。

但与此同时，SOHO中国的毛利润率从早前50%左右，快速上升至73%以上。

其资产负债率降至47%左右，净负债率仅为2.6%左右。

SOHO中国的急速转型，令市场颇为疑
惑不解。

从大力扩张转型为剧烈收缩，画风
突变直接使SOHO中国淡出地产行业领先的阵营，成为与同行分道扬镳的转折点。

那么，为什么SOHO中国要这么做呢？
如表5显示，2008年开始，SOHO中国的项目销售均价徘徊在5万多元/平方米，持续长达数年。

尽管销售项目越来越多，但是销售均价并无明显增长。

这一数据正折射出，SOHO中国聚焦的商业地产领域，供应持续增长，而产品需求空间徘徊不前，“天花板”开始显现。

但在收购的刺激之下，SOHO中国的繁荣景象仍在持续，衰退的脚步略显滞后。

事实上，过去十年，SOHO中国聚焦的商业地产领域，成长性与住宅市场不可同日而语。

由于地方政府往往倾向于通过产业拉动经济，因此，商业用地的供给远远高于住宅，导致随着城市的不断开发，无论办公用的写字楼还是零售用的商铺，供应大大增长，供过于求的市况在许多城市普遍存在。

而一家开发商如果“坚持做商业地产，只在一线城市发展”，意味着其要持续在一线城市核心地段拿地，这样不仅成本高，而且机会少，无疑会导致其产品供给有限。

资料显示，SOHO中国的土地部分通过招投标拿下，但以收购形式取得的也不占少数。

根据中指研究院（CREIS）数据，2004年6月SOHO中国以7.1亿元拿下北京一CBD地块，楼面价为6499.91元/平方米。

其2009年9月耗资40亿元拿下朝阳区望京B29项目地块，楼面价为10197.19元/平方米。

2013年9月，SOHO中国与北京国际信托一同拿下的北京丰台区丽泽金融商务区一地块，楼面价达到15500元/平方米。

2013年4月，SOHO中国以总价31.9亿元竞得位于上海虹桥黄金地段的古北5-2地块，成交楼板价30244万元/平方米，溢价率48.37%。

不仅招拍挂拿地不易，高昂的楼面价叠加土。