邱国鹭邓晓峰年度思考:畅谈商业史上罕见机会和瑕疵股的容忍度

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邱国鹭邓晓峰年度思考:畅谈商业史上罕见机会和瑕疵股的容
忍度
复旦大学经济学院金融专修课程之量化金融高级研修班
前言
“2018年的市场反而不会像2017年这么极端。


“2018年,市场整体的风险在逐渐下降。


“头部的公司确实是好,但你要分开来看。


“以前商业史上很少有这样一个阶段和机会......”
这是过去一年又被市场打赏的价值投资者、高毅资产首席投资官邓晓峰在其公司投资经理们“围炉夜话”上的分享。

“围炉夜话”是高毅资产的年度大戏,各投资经理坐在一起“头脑风暴”,总结过去一年的经验教训,看新一年的投资机会。

在这次“围炉夜话”上,业绩同样很好的高毅资产董事长邱国鹭反思一只港股地产股的投资。

他说:“我有一点洁癖,对自己买的公司的纯粹度要求很高......现在是不是能容忍适当的瑕疵,做一定的权衡?”
反思是最有价值的思考,“聪明投资者”为邱国鹭的反思点赞,同时我们也一起看看邱国鹭和邓晓峰对未来投资机会和风险的思考。

以下内容为邱国鹭和邓晓峰的原话。

邓晓峰谈商业史上罕见的阶段和机会
市场整体风险降了,头部公司要区分看了
如果回到2017年初,做投资是比较明确、比较好做的时候。

因为2017年初从基本面和估值的角度看,市场严重分化,一批行业龙头公司,不管是消费品还是金融公司,估值水平都很低,从它们的经营、行业层面能看到明显好转的迹象,尤其是2016年四季度经济复苏之后。

在当时的时点比较好做判断,因为大多数公司在牛市泡沫破灭之后还有风险,投资的时候这一类公司是要回避的;少数行业龙头公司在牛市中就没有充分享受估值的扩张,又经历了“股灾”的调整,这些公司业务层面反而得到了加强。

这种偏差在2017年初是很明确,这种现象会告诉你这一类资产会有很好的回报,你要回避其他类型的资产。

通过这个方式回避风险,这是2017年初容易做判断的。

香港市场经历了英国脱欧的压力测试,进入了牛市,当时产品一半资产配置在香港市场,一半配置在大陆市场。

比较幸运的是不管香港市场还是大陆市场,我们投资的很多公司,如消费品、汽车、家电、金融都有了比较好的回报。

2017年市场的发展超出我预期的地方是估值水平的扩张,市场对这些头部公司、优势企业给了双重奖赏:盈利增长体现出来了,估值
扩张体现得更明显。

2017年初,一些优秀的家电企业在全球对标企业的PE估值都是15-20倍的时候,它们自身是10倍甚至10倍以下的水平。

金融行业的公司也有巨大的折价,是因为有一些人对中国有很多过度负面预期,我们用数据分析了这些负面预期之后发现它们是错误的,所以我们觉得应该有信心,不管在保险还是银行上都可以做投资。

此外,经济复苏后需求的增长还是超出了预期,尤其以高端白酒为代表的消费品公司,龙头企业的张力挺令人震撼的。

这一轮我们知道这类公司会赢,但没想到这些公司能做得这么好。

2012年某高端白酒品牌销量只有13000吨,2017年估计有28000吨了。

白酒行业的几年调整,它的销量翻了一倍多,这肯定是企业品牌、企业运作都很成功,资本市场对它过去几年的优势给了充分的奖励,这是2017年市场超出预期的地方。

2017年的回报也超出了我的预期,但拉长来看这不是常态,这种过程我更多把它看成修复性的。

2018年的市场跟2017年相比应该有很大差别,我觉得2018年的市场反而不会像2017年这么极端。

所谓“漂亮50,要命3000”,这个市场经过几年自身内部的消化、调整,通过企业盈利的增长在消化过高的估值。

去年全年中证500指数跌了不到1%,但市盈率从年初的超过45倍降到年底29倍。

市场整体的风险在逐渐下降。

头部的公司确实是好,但你要分开来看,有些不是需求拉动主导的行业,它是扩张自己的市场份额,提高品牌溢价的过程。

这是稳定的增长,不是高速增长。

需要仔细鉴别它是盈利增长驱动、还是估值水平的恢复占更大权重。

中国的特点是,当你有足够好的需求和赛道的时候,总有公司能够跑出来。

虽然我们的市场比较喜欢概念,但它会去伪存真,随着时间的推移慢慢优胜劣汰。

投资不应该有排斥的心理,还是要以客观的心态,需要研究增长的机会在哪里,企业的价值创造在哪里。

银行保险的价值,市场没有充分认识
2018年我们要把握基本盘,比如以保险为代表本身处于增长性的行业,是消费升级的需求拉动,它的属性在这里,市场没有充分反映出来;
而银行本质上是估值的修复,过度悲观的预期以及资产质量的好转,市场没有充分的认识,这是一个系统性恢复。

但是往前看,毫无疑问银行业不是增长占主导的行业,2009年以来金融行业尤其银行业资产负债表快速扩张的阶段已经过去了。

这几年银行会体现为表外收缩的状况。

当金融去杠杆彻底完成之后,银行可能会重新迎来一个规模扩张不是主导,但收益率曲线有可能陡峭的低速增长阶段。

从社会发展阶段来看,规模快速扩张阶段已经过去了。

2017年我有一个很强的体会,就是资本市场的学习能力在迅速提
高,从市场发现一个方向到达成共识,到找到优势企业,去伪存真,这个过程比我过去经历明显加速。

过去,大家更爱听一些故事,其实给了一些不靠谱的公司一个很宽容的时间窗口。

但现在,市场会很残酷,它会迅速辨别出优秀的公司、重要的节点。

比如新能源汽车行业,全行业买方卖方都已经把这个行业研究清楚了,都知道该做哪些事情了,很多时候比拼的是你能不能看得更远、你能不能找出大家还没有找出来的有重大胜负手的地方。

一般层面投资难度在提高,市场的学习能力在增强。

保险行业从2017年初开始,由于消费者需求的拉动,健康险和重疾险出现了爆发式需求,从卖方开始推荐到市场形成共识,基本上只花了两三个月时间。

我们过去对这个行业跟踪时间比较长,我们算是很早发现了机会,但市场跟上的过程非常快。

研究的紧迫感和压力
过去有时候觉得我们的研究能超越市场很早,现在紧迫感和压力非常之大。

这个市场学习的过程非常快,所有人都是很努力的状态,大家从2017年初基本不理解保险行业,到年底去上市公司调研时提问都提在关键点上,进步的幅度令人印象深刻。

回想10年前,2006年2007年我们开始接触保险行业时,买方
卖方学习的速度远比不上现在。

一些新兴行业、互联网行业在中国的落地,AI的应用,很快大家都看清楚行业结构了。

哪些公司会跑出来,头部公司为什么会是它们,这个过程非常有紧迫感。

中国市场会进入比较快地向美国市场靠拢的阶段,这个时候作为主动管理人,你要全市场扫描寻找Alpha在哪里、市场没有充分研究的潜在机会在哪里。

中国市场跟美国市场还是有差别的,因为并购和退市的原因,美国市场这几年纳斯达克、纽交所的公司数量下降很多,新上市的公司少,大家的研究效率越来越高,因为标的大家越来越熟悉,拼的只是对重大不确定性或者是特别新的方向上判断的差异获取Alpha。

但中国还不是这样,中国现在新股上市的速度很快,可能隔三年之后又有一批公司出来。

中国的产业覆盖比美国更广、公司数量很多,一定有很多公司不会被充分研究,我们要看市场会不会孕育潜在Alpha的机会。

我们作为主动管理人,怎么样寻找机会,怎么样做时间和精力的分配?当然,公司数量太多,单从个体研究是很难的,只能通过产业和行业的方向归类,再在这些公司中进行探索和搜索,这是我们未来在研究、投资方向上有可能找新Alpha的立足点。

补充一下,某互联网巨头就是个例子,每年都给大家上车的机会,它的增长总是超出大家的预期。

这些确实对你在重要方向的确信度或远见的研究方面提出了更高的要求,对于已经跑出来的格局很清晰的公司,我们对于它们的空间、发展潜力要不断进行探索,不断反问自己。

商业史上罕见的阶段和机会
(还有什么比较大的行业长期来看有比较不错的发展机会?)
邓晓峰:前面提到的两个行业我觉得空间还是蛮大的,至于其他行业,互联网行业确实处于很好的发展阶段。

这几年中国在商业模式上做了很多探索,尤其是新零售方面,力度和尺度远超美国,不管是阿里巴巴还是原来有点退出B端市场的腾讯也重新进来了,而且它们有更强的数据、支付体系,它们是生态链运作,我觉得这里面会发生很大变化。

其实,不只是这些公司在做探索,我们也看到高瓴收购了百丽,用数据分析能力重新帮助传统行业管理存货、分析客户需求,提高店长、销售人员的转化率。

以前商业史上很少有这样一个阶段和机会,大家如此主动的把数据和需求结合起来,去尝试、去探索,这条路上我们远远走在美国前面。

最后会怎么样,说实话确实不知道,不管是阿里还是腾讯,他们两家的数据远远好过亚马逊,这个过程最后会达到什么结果,会对我们国家的供应链、品牌产生什么样的影响,我觉得都是需要观察、学习的,毫无疑问这是一个非常重大的挑战。

机会非常多。

其他层面,我们看到智能手机行业已经进入比较难受的阶段,从成长性行业变成周期性行业,叫做周期性耐用消费品。

因为消费者的更换频率已经提高到两年以上,这个时候行业结构
要发生很大变化。

今年手机行业会面临巨大的挑战,因为过去是增长属性的时候,很多公司的商业模式很差,但市场仍然给了它很高的估值,当从增长性行业变成周期性甚至衰退性行业的时候,估值水平会杀得很厉害,这个过程会让电子行业面临巨大的挑战。

挑战中会不会出现像过去家电类似的结构性机会?我们要更多从商业模式和回报率的角度重新看待电子行业。

但现在的第一步还是让市场释放风险,许多基金经理过去几年是把它当做成长性的行业,对它有很高的偏好,对于这个行业的调整,我们需要有足够的准备。

如果想要再找一些新机会,我觉得比较明确的一点是在车的电动化和智能化方向上,国内的企业进步的步伐非常之快。

过去几年,中国大量的电动车已经实用,许多产品用户的行驶里程达到10万公里甚至更高,基本没出大的问题。

说明路走通了,只是成本还没有降下来。

中国是最擅长降成本的。

有可能今年或明年会出现爆款车型,它们能在性能和价格之间达到更好的平衡,这个时候产业的爆发可能才刚刚开始。

当全球每年销售9000万辆汽车,而电动车的销售量才150万辆左右的时候,渗透率还有很大的提升空间,很大的概率是在两年之内发生。

过去几年我们观察到了产业的竞争结构,我们知道哪个环节的公司比较好,后面我们要争取享受行业的爆发。

“今年上行风险大于下行风险”
( 2018年可能有哪些风险是我们没想到的?)
邓晓峰:我内心是相对看好今年的市场,认为上行风险比下行风险更大的概率。

如果说单纯的风险,再补充一下,今年新基金的发行很热,原来场内基金,不管是博弈还是揣测其他人怎么做,它会强化专业机构行为的一致性,这里面蕴含了很多不稳定性。

站在每一个个体的角度,他觉得“我要做到极致、这对我是最有利的”。

但作为一个整体,这可能就不是对整体有利的结果或者可持续的。

现在蓝筹肯定不是泡沫,但大家一致性预期偏高,博弈心态多了些,也许需要退一步,稍微谨慎一点面对这个市场,虽然我们现在确实受益于这样的风险偏好和结果,但对我们反而要更谨慎一点,从其他角度做预案和应对,这是我们今年需要做的事情。

邱国鹭:头部赢家通吃的情况下怎么克服内心
反思一只地产股:是否容忍适当的瑕疵
2017年从市场风格的角度来讲,跟我的理念还是比较匹配的,比如便宜是硬道理,胜而后求战,买有定价权、有核心竞争力的龙头公司。

但我自己也犯了一些错误,也有比较多的反思。

2017年我们布局的行业中,不管是汽车、家电、食品饮料、白酒,还是银行、保险,都有不错的收益,而且我们投资的标的也是行业内比较有竞争力的龙头公司,所以从行业选择和个股选择方面,2017年做得还行。

我原来一直相信一条,就是要做绝对收益,买一只股票可能需要一千个理由,但如果不买这只股票,只需要一个理由。

2017年有一件事情让我对此进行了反思。

曾经有一只港股地产股,我是在2015年底150亿市值的时候买入的,一年半以后这个公司市值到了200多亿。

但是它犯了一个错误,花了150亿去投资某创业板热门公司,那个公司主要是讲故事、炒概念,并无任何实质内容,所以我把这家地产公司卖掉了。

卖掉后半年左右,它涨了500%,2017年公司销售额3000亿元,确实是“贫穷限制了我的想象力”。

2015年底我们很坚定地买进,当时大家担心它高杠杆,我们不担心。

因为创始人在地产行业选项目的能力和销售能力非常强,他在熟悉的领域激进,我们一点都不担心;但他后来跑到他并不擅长的领域激进我们就担心了。

也就是说我有一点洁癖,对自己买的公司的纯粹度要求很高。

所以我还要不断思考,也许我们之前都有精神洁癖,之前你完全没有必要买这种有瑕疵的公司,因为A股总是有一堆非常完美的公司非常便宜。

回头看,过去十年,一些龙头公司有无数个买点。

现在是不是能
容忍适当的瑕疵,做一定的权衡?
不能纯粹主义,原来我们觉得大海里有的是鱼,我们不要这个还有其他的。

2015年的时候,我们把这个公司的九十几个项目一个个标在地图上,去估计每个项目的NAV,看完觉得这个公司简直就是金矿,150亿市值的时候它有3000万平米一二线城市的土地储备,当200多亿市值我们卖掉的时候,它已经有5000万平米一二线城市的土地储备了。

中国三、四线城市的房价暴涨超出了我们的预期,但省会城市和准一线城市房价的大涨在我们的预期中,大家可以看一下我们两年前的围炉座谈,我们当时就谈到了这一点。

在我们很确定未来的时候,一个瑕疵让我们放弃了潜在5倍回报的股票,这一点2017年我一直在反思。

研究一定要走出舒适圈
王总(注:王世宏)是投资于变化的,我是投资于不变的,我是找不变的护城河,具有真正护城河的龙头公司让后面的公司打死也追不上。

我们要找胜负已分的、别人撼动不了领先优势的公司。

2017年我的另一个体会是:投资一定要在能力圈里;但在迅速变化的环境中,研究一定要走出舒适圈。

你不能总是固步自封在自己熟悉的领域反复研究,这个社会的变化很快,也许你熟悉的东西最后变成是像传统胶卷、传统功能手机这类的公司呢?
很高兴在高毅的平台上每天都有学习机会,不管是投资经理还是
研究员,总是有新东西可以学。

拓展能力圈也是我2017年比较有体会的一点,其实市场的学习能力、同业的学习能力是很强的,就像高毅的公众号,我们经常发表一些文章,本来是想给客户看的,后来发现读者都是同业,最后都是给竞争对手看了。

大家的学习能力都很强,大家都会有洞见,但你没有真正领悟就没有办法达到高的确信度和把握度。

一尺高的栏杆有一群人在跨
我刚刚讲的三条原则(注:便宜是硬道理,胜而后求战,买有定价权、有核心竞争力的龙头公司)在2017年效果都很好,第四条原则是逆向思维。

但是当预期逐步被兑现时,我们需要思考的是,如何具备逆向思维的同时还能继续坚定持有已经大幅上涨的公司而不是过早地卖出。

比如我去年跟大家讲的乘用车,我们觉得2017年涨50%没问题,然而2017年前三个月它就涨了50%,仓位一下子变得很重,所以我们过早地减了一些仓位,但是很快它又涨了50%。

在头部赢家通吃的情况下怎么克服内心,这个时候一是考验你理解的深度,二是你确信的程度。

芒格、巴菲特都说,投资宁可跨越一尺高的栏,而不要跨三尺高的栏。

现在的现实是,一尺高的栏有一群人在跨,挤得不得了。

家电龙头、高端白酒这种都是一尺高的栏,高端白酒三四十倍PE 了,某互联网巨头都五十几倍PE了。

你会发现一尺高的栏越来越难找,我们也在逼着自己寻找更多三尺高、五尺高的栏。

投资一定坚守在自己的能力圈内,但研究一定要走出自己的舒适圈,不断与时俱进。

美国经济的头部始终被低估
(对2018年国际环境你有什么看法和展望?)
美国经济比我们想的都好,我两年前就觉得美国是强弩之末,后来这个强弩之末又跑了两年,有点像头部的持续,你总是低估。

站在今天看,美国经济未来6-12个月依然问题不大;看长远一点,我还是没找到有什么让它再上一个台阶的驱动力。

特朗普减税在时点和结构上都有瑕疵,里根的减税就非常好。

当时是80年代初,美国刚刚经历了连续两次的萧条,而且第二次衰退很严重,那个时候就业很不充分,把税率降下来,鼓励更多企业开工,提供更多就业机会,能把经济提上去。

虽然税率更低了,但你能把“蛋糕”做大,最后财政收入不一定减少,这是良性的减税。

但今天美国的失业率是历史最低,比1999年纳斯达克泡沫时还要低。

在这个时点减税有意义吗?你没有办法促进更多就业,没办法促
进更多开工和更多投资,失业率已经很低了,顶多是一次性把海外利润转移回国内,这是脱实入虚。

它没有办法再投到实业,因为这次是在充分就业的状态之下减税,时机选择不对,这是经济学的常识。

第二点是结构上不对,美国是贫富差距比较严重的地方。

这次减税是减企业税为主,而企业主都是金钱的拥有者,这个时候是进一步加大分化,不利于促进消费,富有阶层的边际消费倾向更低,这种情况下减税结构也不对。

长期来看,这种减税不见得能把减的税赚回来,因为你没办法让“蛋糕”更大。

要想“蛋糕”更大,要么时机对,促进更多就业;要么是结构对,把中产阶级跟低收入阶层的收入提高,促进更多消费,促进更多需求。

在时机、结构都不太对的情况下,这次减少的税可能收不回来。

当然,我也不是经济学家。

金融股会不会“一俊遮百丑”?
如果要讲风险,2018年应该是去杠杆的一年,去杠杆的过程中,货币供应量的增速,包括银行间资金的紧张度、表外资产要转表内,特别是一些非标如何应对,包括资金池、刚兑要打破,都存在不确定性。

资管新规有个过渡期,资产端的影响肯定提前反映,大家不会等到最后一刻才去抛售那些资产。

表外非标总量是多少?传导机制是不是清晰?真正发生系统性风
险的概率是很小的,但这个概率不是没有,再怎么研究也很难做真正意义上的压力测试或情景模拟,我们对于总量、分布结构和传导机制还是有一定的模糊。

不只是我们,甚至银行等,这都是不确定因素。

今年年初时,我们看好金融股,金融股1月以来涨幅已达20%-30%,上涨的速度超出我们原本的预期。

金融股会不会“一俊遮百丑”,市场会不会原谅它?比如上周五、上上周五都曝出了银行的负面消息,但周一开盘,银行股继续上涨。

2015年说要“消灭”小市值股票,过去这几个月要“消灭”PE或PB在多少以下的股票,只要是1.5倍PB以下、1.2倍PB以下或者10倍PE以下就“消灭”。

这就是我之前说的价值投资的春天变成夏天,会来一批机械的低估值投资,只要便宜就往里面扑,不管好坏。

当然,这对我们不一定是坏事情,我们总觉得这是风险也是机会,因为它确实便宜,有一些问题只是阶段性的,最终不会出什么大问题,只是过程中阶段性让大家紧张一下。

43岁的邓晓峰是中国股票市场上有史以来赚钱最多、最成功的基金经理之一。

媒体统计邓晓峰在博时基金工作的近10年里,一共给基金持有人挣了超过235亿人民币的收益,其中管理时间最长的社保账户高达9年10倍收益率。

而此间中国股市上冲至6000点以上,下落至1000点以下,完全是一部过山车。

令人惊奇的是,即使把他管理的超百亿巨无霸基金和其它规模远小于它的同行放在一起排名,他也3次名列股票型基金年度前10,管
理博时主题行业基金近8年在同期可比的普通股票型基金中累计排名第一。

管大钱如烹小鲜,那是童话世界的故事。

在管理麦哲伦基金13年后,彼得·林奇顶着一头白发选择退休,投资是何等劳心费神!雷格梅森基金公司(Legg Mason)的比尔·米勒连续15年跑赢标准普尔500指数后,惜败于2007年罕见的黑天鹅事件。

于不确定中,追寻确定,何等艰难!
于是,我们有了如下这篇对话。

两个信奉自下而上选股的基本面投资者,邓晓峰和邱国鹭,深谈在中国这样一个极端的市场上,如何用最“笨”、也是最简洁的基本面投资逻辑,挣“守正出奇”之大财。

以下是对话全文:
学习管理大资金:有重点广覆盖
邱国鹭:大家对你的履历都比较清楚了,我们重点讲心得吧。

请介绍一下你作为基金经理的成长过程。

邓晓峰:我从研究转到投资,是因为早年研究做得比较好。

现有的考核机制下,往往是最近某个行业表现得比较好,公司就把研究这个行业的人推上基金经理的岗位。

但是,一开始从研究转到投资,肯定是一个不够合格、不够全面的投资经理。

投资经理往往会有自己的研究思路和倾向,比如当时我就对TMT、通讯研究比较深入,但还有很多行业没看过,需要在成长过程中要交学费。

同时,个人的学习背景和经历也会使投资有偏好。

2005年作为助理刚开始管理组合时,比较幸运,熟悉的公司表现好,当年的业绩不错,迅速转正。

但在2006年遇到了麻烦。

我覆盖面不够,行业认识有偏见缺陷在当时凸显出来,我对当时对有色金属和钢铁行业有抵触情绪,对大背景认识不够深刻我比较熟悉的行业,基本面做得比较好的方面没有足够好的表现,压力比较大。

比较幸运的是,2007年我们覆盖的另外的一些行业和公司表现得特别好,超越市场中位数七八十个点,把当期的业绩和长期的业绩都拉了起来。

当时进入博时不久就开始管理社保组合。

社保组合有一个框架,以某个指数为基准,按大行业、小行业划分,管理人有不同的偏离度范围,对行业下面的个股做精选。

这个基本框架是一个强迫性的标准动作。

我们就是在社保框架基础上,一步一步成长起来的。

社保的框架是培养基金经理很好的框架,尤其能够突破规模的限制。

但这也是一个很慢的过程,需要时间的积累,需要基金经理能够生存下来。

回想起来,作为基金经理在行业里立足,有运气的成分,也有整体团队的帮助。

起步时运气好、业绩好,才有生存下来的机会。

而没有团队的帮助是很难走过早期不成熟阶段的。

当时社保团队每个人有不同的侧重和分工。

有些行业我个人不一定喜欢,一方面社保基金的框架约束必须做投资,另一方面,其他社保基金经理会从不同的角度进行推荐,我们也会跟随配置。

这对于我们组合的收益率很有帮助。

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