10424资本运营与融资第05章

二、权衡理论
（一）、破产成本及代理成本
破产成本是指企业支付财务危机的成本又称财务拮据成本。它 在负债率较高的企业经常发生。负债率越高，就越难实现财务 上的稳定，发生财务危机的可能性就越大。如果负债率过高导 致公司破产，需要支付庞大的法律诉讼和重组,清算费用；即使 企业尚未破产，负债过多也会直接影响资金的使用，使企业在 融资信誉度、原材料供应和产品出售等方面受到干扰，最终提 高过度负债企业的加权平均资本成。
EBIT / EBIT
• （其中：EPS为变动前每股收益，△ EPS为每股收益变动额， △EBIT为息税前利润变动额， EBIT为变动前息税前利润）
• 财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大； 财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。
三、资本结构与财务杠杆的关系
财务杠杆是指企业由于固定的债务利息的存在使得使企 业息税前利润的微量变化引起企业的每股收益变动，即权 益资本收益率大于息税前利润变动率的现象
二、财务杠杆及财务杠杆效应
（二）财务杠杆的计量
• 财务杠杆作用通常用财务杠杆系数来衡量，其理论公式为：
财务杠杆系数=普通每股利润变动率／息税前利润变动率。
即
DFL EPS / EPS
C、普通股
D、融资租赁
E、优先股
2、公司资本结构决策应考虑的因素包括哪些（ ）
A、税收
B、资产类型
C、经营收入的不确定性
D、金融市场的运行状态
E、企业的行业属性
3、最优资本结构的特点包括哪些（ ）
•
长期债务资本主要包括长期借款和债券等，权益资本主
要包括吸收直接投资、优先股、留存利润等。资本结构问
题是债务资本比率问题，即债务基本在资本中安排多大比
例问题。
第一节、资本结构问题
二、财务杠杆及财务杠杆效应
（一）相关概念
财务杠杆是指由于固定融资成本，尤其是债务利息的存 在而导致普通股每股利润变动率大于息税前利润变动率的 杠杆效应。财务杠杆反应了企业对债务融资的依赖程度， 只要在企业的筹资方式中有融资成本固定的负债融资，就 会存在财务杠杆效应。
代理成本，就是资产不同权之间分配时产生的费用。资产所有 代理成本权与使用权的分离会产生委托代理关系，这种委托代 理关系会产生代理成本。
二、权衡理论
（二）权衡模型
V(a) = Vu + T， Vu表示无举债的企业
价值，TD表示负债企业的税收利益， C是破产成本。a是举
约，无公司和个人所得税。
第二节、MM理论及权衡理论
（一）主要假设 4.企业经营风险的高低，由息税前利润的标准差衡量，企 业经营风险相同，则所属风险等级相同。 5.投资者对公司未来收益的风险预期是相同。 6. 企业增长率为O，即息税前利润固定不变，财务杠杆收益 全部支付给股东。 7.各期的现金流量稳定且相等，并能永远持续下去 。
大
C、财务杠杆系数一定大于1
D、负债筹资越多，财务杠杆系数越大
2、下列哪项不属于企业在决定资本结构时考虑的因素（ ）
A、税收
B、公司的股份数量
C、资产类型
D、经营收入的不确定性
3、MM理论的创立者是莫迪格里尼和（ ）
A、莫顿
B、米勒
C、夏普
D、马科维茨
4、下列不属于无公司税时的MM定理的基本结论的是（ ）
最优资本结构主要有四个特点。 • 在最优资本结构条件下，上市公司的企业价值才会实现最
大。 • 最优资本结构是动态的。 • 最优资本结构具有高度的易变形性。 • 最优资本结构的复杂性与多变性。
第三节 最优资本结构
二、比较资本成本法 （一）比较资本成本法 • 比较资本成本法是指企业在筹资决策时，首先拟订多个备选
（3）方案2： 原借款成本=10%（1－33%）=6.7% 普通股资金成本=[2×(1+5%)]/25+5%=13.4% 增加普通股筹资方案的加权平均资金成本=6.7%×
（800/2100）+13.4%×（1200+100）/2100 =10.85% 该公司应选择普通股筹资。
第三节 最优资本结构
（2）方案1： 原借款成本=10%（1－33%）=6.7% 新借款成本=12%（1－33%）=8.04% 普通股成本=2（1＋5%）÷20＋5%=15.5% 增加借款筹资方案的加权平均资金成本=6.7%×（800/2100）
+8.04%×（100/2100）+15.5%×（1200/2100）=11.8%
WACC最低，是企业的价值达到最大化，因此它应该是企业的
目标资本结构。
• 判断最优资本结构的标准有三个：
• 第一，是否有利于最大限度地增加所有者的财富，使企业价 值最大化；第二，WACC是否最低；第三，资产是否保持适宜 的流动，并使资本结构具有弹性。其中，WACC最低则是最主 要的判断标准。
第三节 最优资本结构
程度。
•
财务杠杆作用大小主要取决于资本结构，当公司在资本结
构中增加负债或优先股筹资比例时，固定的现金流量就会增
加，从而加大财务杠杆作用。
四、资本结构的问题
• 资本结构一直是现代企业财务管理三大主题（资本结构、投资 预算、股利决策）
• 到现在为止没有一个适合所有公司的资本结构决策模型，决定 资本结构时考虑一下方面：
（二） 、MM理论
1.无公司所得税时的MM定理 • 定理I：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管公司
用来筹资的债务和权益组合如何，公司的WACC都是一样的。 • 定理II：对于利用债务筹资的公司，股本资本成本等于公司
资本成本常数加上一个风险贴水，该风险贴水等于公司资 本成本和债务资本成本之差乘以公司的债务权益比率。
第五章 资本结构和筹资决策
• 识记：资本结构的定义，财务杠杆定义及财务杠杆计量，MM理论 的主要假设和MM定理，权衡理论的定义及相关表述，无差异点分 析法概念。
• 领会：资本结构和财务杠杆的关系，最优资本结构的内涵，资本成 本法的涵义和优缺点分析。
• 简单应用：掌握MM理论的主要假设和MM定理，会应用MM理论 的主要假设和MM定理解决现实中的有关问题。
市场价值的波动
第三节 最优资本结构
四、无差异点分析法 • 无差异分析是指对于不同资本结构获利能力的分析，也称
每股利润分析法，它是利用税后每股利润无差异点分析来 选择和确定负债与权益间的比例或数量关系的方法。 • 所谓无差异点是指使不同资本结构的每股权益相等的EBIT。
练习题
一、单项选择题
1、下列关于财务杠杆系数的说法错误的是（ ） A、财务杠杆系数越大，财务风险越大 B、财务杠杆系数越大，财务杠杆作用越
第二节、MM理论及权衡理论
一、MM理论 美国的莫迪格里尼和米勒两位教授在一系列的假设下建立 并证明了公司资本结构与市场价值不相干理论（简称MM理 论），才使得资本结构的理论研究走上了规范的轨道。MM 理论是建立在严格的假设条件基础上，即所谓的假定的理想 市场。
（一）主要假设
1.资本市场是完善的，股票和债券无交易成本。 2.投资个人和企业的借款利率相同，且无负债风险。 3.投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的制
（二）比较资本成本法的优缺点分析
• 优点：以加权平均资本成本最低为唯一判断标准，因此
在应用中体现出直观性和操作上的简便性。另外，资本成本
的降低必然给企业财务带来良好的影响，一定条件下也可以 使企业的市场价值增大。
•
缺点：仅仅以加权平均资本成本最低作为唯一标准，在
一定条件下会使企业蒙受较大的财务损失，并可能导致企业
1. 税收。税收的抵免作用可增加公司价值。 2. 资产类型。资产的专用性越强，采用债务融资给债权人带来的
损失可能越大。 3. 经营收入的不确定性。当公司经营风险较大、经营收入不稳定
性越强时，其财务破产的可能性也越高，因此为了避免破产， 公司主要考虑采用权益性融资方式；反之经营稳定，现金流大， 采用债务融资 4. 其他因素。包括管理者的风险态度、企业现实的融资能力等。
企业的资本结构上是指公司长期资本（长期负债、优先股、
普通股）的构成及其比例关系，是公司采取不同的筹资方式 形成的，表示资本结构中债务资本和权益资本的比例关系。
因此从一般意义上说资本结构就是指负债比率，即资本结 构=债务资本/资本总额。
•
财务杠杆主要反映税息前利润与普通股每股收益之间的关
系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响
• 风险贴水（Risk premium），别名风险溢价，是指人为规避风险 而付的货币数额，风险越大，则风险贴水越高。
• ①违约风险。 • ②利率风险。 • ③流动性风险。
2.税和MM定理
• 在存在公司所得税时的MM定理如下； • 定理I：负债企业的价值等于相同风险的无负债企业的价值加上
因债务融资少纳税而增加的价值。 • 该定理的含义：（1）债务筹资非常有益，公司的负债比率越高，
A、企业的市场价值与公司资本结构无关。
B、不管公司用来筹资的权益和债务组合如何，公司的WACC都是一样的。
C、利用债务融资的公司，股本资本成本等于公司资本成本常数加上风险贴水。
D、公司负债比例越大，公司财务危机成本越大。
二、多项选择题
1、下列会发生固定的财务费用的融资方式有（ ）
A、银行借款
B、发行债券
公司的价值就越大，公司的最优资本结构是100%的负债；（2） 公司的WACC与公司价值是反向变动的，因此随着公司对债务筹 资依赖程度的加大，公司的WACC是降低的。 • 定理II：负债企业的股本成本等于同一风险等级中无负债企业的 股本成本加上风险报酬，此风险报酬与债务权益比率，无负债企 业的股本成本和债务成本之差，以及所得税率有关
方案，分别计算各个方案的WACC，并通过相互比较来确定 最优的资本结构。比较资本成本法的操作程序：1.拟订几个 筹资方案；2.确定各方案的资本结构；3.计算各方案的加权 资本成本；4.通过比较，选择WACC最低的结构为最优资本 结构。
例：某公司目前拥有资金2000万元，其中，长期借款800万元， 年利率10%；普通股1200万元，上年支付的每股股利2元，预 计股利增长率为5%，发行价格20元，目前价格也为20元，该 公司计划筹集资金100万元，企业所得税率为33%，有两种筹 资方案： 方案1：增加长期借款100万元，借款利率上升到12%，假设 公司其他条件不变。 方案2：增发普通股40000股，普通股市价增加到每股25元， 假设公司其他条件不变。
要求：根据以上资料 1)计算该公司筹资前加权平均资金成本。 2)用比较资金成本法确定该公司最佳的资金结构。
（1）目前资金结构为：长期借款40%，普通股60% 借款成本=10%（1－33%）=6.7% 普通股成本=2（1＋5%）÷20＋5%=15.5% 加权平均资金成本=6.7%×40%＋15.5%×60%=11.98%
企业应少负债。 • （2）经营风险大（资产回报率的均方差大）的企业应少
负债，而经营风险小的企业应多负债。 • （3）固定资产份额大的企业，其财务危机成本较低，应
多负债；而无形资产份额大的企业，其财务危机成本较高， 应少负债。
第三节 、最优资本结构
一、最优资本结构定义
•
最优资本结构是指企业在一定时期内，筹措的资本的
第五章 资本结构和筹资决策
考核知识点 • 1、资本结构的定义 • 2、财务杠杆定义及财务杠杆计量 • 3、资本结构和财务杠杆的关系 • 4、MM理论的主要假设和MM定理 • 5、权衡理论的定义及相关表述 • 6、最优资本结构的内涵 • 7、比较资本成本法的涵义和优缺点分析 • 8、无差异点分析法概念。
• 综合应用：能分别应用MM理论和权衡对实际案例进行分析阐述。
第一节、资本结构问题
一、资本结构的定义
•
资本结构是指公司各种资本的构成及其比例关系。广义
的资本结构是指全部资本的构成，即自有资本和负债资本
的对比关系；狭义的资本结构是指自有资本与长期负债资
本的对比关系，而将短期债务资本作为营业资本管理。
债企业的负债权益比资本结构。
•
根据权衡理论，Vu是不变的常量，而TD和C都是a的增
函数。在a较小时，TD的增量速度高于C的增量速度，此时
企业继续举债是有利的；但随着a的增加，当TD的增量速度
等于C的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企业
价值最大。
二、权衡理论
（三）权衡模型的意义 • 具体地说，权衡模型主要说明了一些财务变量之间的关系； • （1）所得税税率高的企业应多负债，而所得税税率低的