中国货币政策传导机制的理论、现状、存在问题及对策建议

对外经济贸易大学
硕士学位论文
中国货币政策传导机制的理论、现状、存在问题及对策建议
姓名：郭岩
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：于瑾
2002.3.1
中国货币政策传导机制的理论、现状、
存在问题及对策建议
论文提要：
本文回顾了中国货币政策传导机制的历史发展和理论演进，分析借鉴了美国货币政策传导机制的发展及其特
点，阐述了中国货币政策传导机制的操作实践和现实状
况，探讨了当前货币政策传导机制存在的障碍和问题。

并
在此基础上，较为详细和全面地提出了完善我国货币政策
传导机制的合理思路、建议和具体措施。

本文在肯定近年来我国货币政策传导机制改革成果的同时，认为我国目前的货币政策传导机制不畅，影响了货
币政策效应的发挥。

；根据研究结果分析，本文认为，目前
一定时期内，我国货币政策的中介目标和操作目标仍将实
行以数量型为主的间接调控。

但从未来发展趋势看，则应
逐步建立以稳定货币为最终目标，从以货币供应量为中介
目标逐步过渡到以中长期利率为中介目标，从运用多种货
币政策工具调控基础货币到调控短期利率的间接调控体
系。

然而，就我国的现实情况而言，在当前和今后一定时
间内，完善货币政策传导机制的重要和首要任务仍然是对
信贷传导渠道的有效完善。

１
有鉴于此圹本文认为要实现灵敏有效的货币政策传导机制，必须立足于我国的现实情况，短期内以信贷途径为
主、辅之以利率途径，长期则以利率途径作为发展方向。

绪论
一、研究的对象
货币政策传导机制，是研究和分析货币政策及货币政策工具如何通过各种经济变量的变动诱发和影响微观经济主体的消费和投资行为，从而导致宏观经济总量发生变化进而对实质经济产生作用的问题。

货币政策是国家宏观经济政策的重要组成部分。

货币政策目标确定之后，中央银行操作政策工具调控货币供给，运用货币政策传导机制，影响到整个社会的经济活动，最终实现既定的货币政策目标。

二、研究的意义
理论层面。

国内外学术界、实务界对于货币政策传导的一般机理存在一致或者趋同的看法，但是迄今为止对货币政策的作用、货币政策的最终目标和中介目标的认识方面存在分歧。

１其重要原因是对货币政策传导机制理论缺乏深入的研究。

尤其是我国，对货币政策传导机制理论的研究还很薄弱，时间较短，研究的起点也不是很高。

而且，国内货币政策传导机制理论研究的范围和重点大多集中于分析西方的货币政策传导机制理论，对我国自身货币政策传导机制的研究不多涉及，缺乏相应的理论基础，实践也就失去了依据，这方面的理论研究亟待加强。

此外，中国加入世界贸易组织之后，伴随经济全球化、技术进步和金融创新步伐的加快，传统的货币政策传导机制势必面临空前的挑战和许多的变数，从而决定了货币政策传导机制应当是一个常研常新的问题。

实践层面。

货币政策传导机制在宏观经济调控中的地位和作用同益重要。

货币政策传导机制的通畅与否是货币政策有效性的重要保证，它不仅决定了中央银行货币政策的中间目标和操作目标，还直接影响着货币政策最终目标的实现。

近几年来，国际经济和金融形势变化很大，中国经济金融运行中呈现出货币流通速度减慢、有效需求不足，物价指数负增长，通货紧缩等萧条症状。

中国人民银行紧密配合积极的财政政策，实行稳健的货币政策。

然而，虽然货币政策的实施重心转向扩大内需和刺激投资，央行也出台了一系列扩张性货币政策，但是经济系统对这些货币政策措施的反应较为平淡，民间投资和消费没有得到有效启
魏革军：《中国货币政策传导机制研究：前占》，北京：中国金融出版社．２００１年１１月，第一版，第２页。

动，经济经济增长缺乏持续的推动力量。

分析其原因，主要还是中国经济体制的不完善和改革进程的滞后造成了货币政策传导机制的不畅，货币政策信号传导到总需求产生障碍，在一定程度上影响了货币政策的有效实施。

因此，保证货币政策传导机制的畅通，是当前货币政策实施过程中迫切需要解决的关键问题。

对中国货币政策传导机制进行深入研究和探讨具有重要的理论意义和现实意义。

三、研究的目的和方法
本文主要采取理论和实际相结合，并侧重于定性化的实证分析的方法，回顾了中国货币政策传导机制的历史发展和理论演进，分析借鉴了美国货币政策传导机制的发展及其特点，阐述了中国货币政策传导机制的操作实践和现实状况；研究和探讨当前货币政策传导机制存在的障碍和问题并分析其成因，并在此基础上，较为详细和全面地提出了完善货币政策传导机制的对策、建议和具体措施。

第一章货币政策传导机制的主要理论
货币政策是中央银行采用各种工具调节货币供求以实现宏观经济调控目标的方针和策略的总称，是国家宏观经济政策的重要组成部分。

其内容包括货币政策最终目标、货币政策中介目标和货币政策工具。

货币政策目标确定之后，中央银行操作适当的政策工具调控货币供给，通过经济体制内的各种经济变量，影响到整个社会的经济活动，进而实现既定的货币政策目标。

这个由货币政策工具启动到货币政策目标实现的传导运行过程，就是货币政策传导机制。

货币政策传导机制理论则是分析和说明进行货币政策调整之后，货币供应量的变动如何诱发和影响微观经济主体的消费和投资行为，从而导致宏观经济总量发生变化的一整套机制的理论。

２０世纪以来，货币政策传导机制理论的历史发展可以分为三个阶段：第一阶段是２０世纪初到３０年代以前。

这一时期的古典经济学家认为供给会创造自己的需求，资本主义经济总是能达到充分就业均衡，不可能发生经济危机和失业。

在此基础上，认为政府没有必要采取财政政策和货币政策。

第二阶段是２０世纪３０年代至７０年代未期。

这一段时期是货币政策传导机制的理论发展最快、最丰富的时期，该时期理论的发展，主要是在凯恩斯主义学派和货币主义学派争论的基础上得以展开的。

第三阶段是从２０世纪８０年代至今。

在这一时期，货币政策的信贷传导途径理论得到迅速发展，与货币主义之间的争论也越来越尖锐，其自身也Ｒ渐成熟。

通过考察货币政策传导机制的理论演进过程发现，理论的发展总是应实践需要而产生的。

２０世纪３０年代的经济大萧条后产生了凯恩斯主义经济学，６０年代的通货膨胀导致了货币主义的复兴，７０年代的滞胀使凯恩斯主义得到新的发展，９０年代金融市场的不完善使信贷途径理论进一步完善。

随着时间的推移和经济条件的不断变化，当旧有的经济理论无法解决现实问题时，总会产生相应的新理论，或对旧有理论进行相应的修正或合理完善。

第一节货币政策传导机制的传统理论
货币政策传导机制是一个复杂的系统工程，西方经济学中存在两种传统的传
导机制理沦。

其一是凯恩斯学派传导机制理论；其二是货币学派的传导机制理论。

一、凯恩斯学派传导机制理论
凯恩斯把货币政策传导过程分为两个领域，即金融领域（也称货币领域）和真实领域（也称商品领域）。

在货币领域只有两种资产。

即货币和债券。

货币流动性强但无收益；而债券缺乏流动性但可得到利益。

在商品领域，社会总收入与总支出保持均衡。

货币政策工具的启动首先打破和重建货币领域的均衡，通过利率的变化进而打破和重建商品领域的均衡，最终达到货币政策的最终目标。

凯恩斯学派看来，当中央银行实施货币政策，如采取放松的货币政策后，引起商业银行存款准备金数量的增加，继而导致货币供应量增加；在总需求不变的情况下，利率会相应下降；下降的利率又会刺激投资，从而导致投资增加，并通过乘数效应最终影响总支出和总收入相应增加。

凯恩斯学派主张的货币政策传导模式为：“存款准备金一货币供应量一利率～投资一总支出一总收入”。

货币政策作用的大小主要取决于三个因素：一是货币需求的利率弹性。

二是投资支出的利率弹性，即利率降低一定量时，投资将增加多少。

三是投资乘数，即投资增加一特定量时总的有效需求将增加多少。

在传导机制中，利率是核心，如果货币供应量增减后不能对利率产生影响，则货币政策应当说是没有效果的。

凯恩斯学派不同意货币供应量的增加会直接引起总需求增加的观点，认为货币数量的变动直接影响物价同比例变动仅仅是充分就业情况下的一种特殊情况。

如上分析只是显示了货币领域对商品领域的初始作用，而没有注意到这两个领域之间循环往复的反馈作用。

因此，被称为局部均衡分析。

其后的凯恩斯学派对局部均衡进行了补充和发展，称为一般均衡分析。

其基本观点是：当中央银行采取放松的货币政策而致使货币供应量增加时，利率会相应下降；下降的利率又会刺激投资，引起总支出与总收入相应增加。

但利率下降后，存款人的存款意愿降低，借贷资金随之减少或者不变；与此同时，商品领域中由于收入的增加又提出了更多的货币需求，其结果使得货币需求量超过了货币供应量，造成下降的利率又重新回升，这是商品领域对货币领域的作用。

接着，上升的利率又促使货币需求下降，利率再次回落，循环往复而最终达到一个均衡点。

这个均衡点同时满足了金融领域和真实领域两方面的均衡需求。

二、货币学派的传导机制理论
以弗里德曼为首的货币学派对凯恩斯学派的传导机制理论进行了批判，强调货币供应量的变化并不是通过利率，而是直接影响名义国民收入。

货币学派看来，当中央银行实施货币政策，如采取放松的货币政策后，引起商业银行存款准备金数量增加或者名义货币供应量增加。

一方面，商业银行会设
法降低利率，以增加放款或者投资。

利率降低使得各种盈利资产价格上升，进而促使社会公众将各种盈利资产出售，并增加借款，货币供应量增加；另一方面，货币供应量增加引起名义收入增加，而在货币需求稳定不变时，人们就会调整各自资产结构，现金余额相对减少，其它金融资产或实际资产比重增加，这个过程会引起资产价格上涨或利率下降。

实际资产需求的增加和价格的上涨必然会使生产者增加生产，进而导致劳动力需求增加和工资上升，最终引起全社会总收入增加。

货币学派主张的货币政策的传导模式为：“存款准备金一货币供应量一商业银行的放款或投资一各种金融资产一消费品（投资品）一名义收入。

”
因此，货币学派认为利率是不可靠的，货币政策的影响主要不是通过利率间接地影响投资和收入，而是因为货币数量超过了人们需要的真实现金余额，从而直接地影响社会支出和货币收入。

货币供应量的变动会以多种形式影响支出。

因此，应从更广阔的相对价格的角度去理解货币传导机制。

在此基础上，托宾运用资产组合调整理论更系统地解释了货币政策的传导过程。

托宾指出，货币政策传导机制中主要起作用的是资本的供给价格，一旦中央银行成功地提高了资本的供给价格，投资就会发生。

在新的均衡状态下，对消费品的支出也会增加。

货币学派在货币政策传导机制的分析中，对名义变量和实际变量加以区分，认为只有实际收入或产量的增长才能真正代表经济的增长。

如果支出增加，名义收入上升，而实际收入和产量不变，那充其量也只是物价的上升而已，因而提出了货币政策可能在短期内影响实际变量（产量和就业），但在长期内只影响名义变量（物价和名义收入）的观点，从而把通货膨胀归咎于货币供应量过多的原因。

第二节货币政策传导机制理论的最新发展
８０年代以来，随着信息技术的迅速发展，关于货币政策传导机制的研究又重新回到金融结构的作用上，出现了信贷传导途径理论。

该理论主张，传统的货币传导机制假设金融市场是完善的、信息是对称的，忽略了现实中信贷潜在的重要影响。

那种把注意力仅局限在货币供应量方面的模型不可能准确地描述出货币政策传导机制的过程。

信贷传导途径理论看来２，由于信息的不对称性，金融市场是不完善的。

在金融市场上，由于资金贷出者不了解借款的情况，信息不对称性催生了金融中介机构。

金融中介的作用在于专门从事信息收集工作；通过非价格机制筛选掉不良借款人；设计各种机制，以激励借款者切实履行借款契约。

２Ｅ字：《货币政镱理论与工具的最新发展》．《中国经济时报》，２００１年６月２９日。

因此，信贷作为商业银行的产品很难被其他资金来源取代。

在信贷供给过程中，中介机构可以提高储蓄转化为投资的效率，因而会对整个经济活动产生重大影响。

强调金融中介机构在信贷供给而不是货币供给中的作用是信贷传导途径理论的主要观点。

第三节货币政策传－导ｇｌ，制的传递效应
对货币政策传导机制的研究，由于对各项变量有不同的重视程度，逐渐形成了不同学派。

综合各学派观点，可将货币政策的传导机制概括为以下几种主要的传递效应。

一、利率传递效应
利率传递效应是中央银行操纵货币政策工具进行调控时首先发生的效应。

当中央银行要对货币供给进行调节时，首先要通过以下两种形式对利率进行调控：第一，通过调整再贴现率直接影响市场利率水平。

中央银行调整再贴现率会产生两方面的传递效应：一方面再贴现率的变动会使商业银行的借款成本发生变化，进而影响市场利率的升降；另一方面再贴现率的变动会直接导致同业拆借利率的波动，最后造成商业银行贷款利率和市场利率以及货币供给的变化。

第二，通过基础货币变动间接地调节市场利率。

如中央银行调整法定存款准备金比率，引起商业银行超额准备的变动，进而会使货币供求的对比关系发生变化．从而导致市场利率波动。

在现代经济条件下，利率传递效应的重要作用日益显现。

西方许多国家都相继将利率作为重要的变量加以考虑，几乎所有工业国家的中央银行都把短期利率作为货币政策的操作目标之一３。

中央银行通过对利率机制进行直接或间接地调节，发挥利率机制的作用，调节和约束商业银行的货币经营行为和货币供给，实现货币政策的有效传导。

二、货币乘数效应
中央银行任何货币政策的实施都会导致基础货币的变化。

而由基础货币到货币供给的变动主要受货币乘数扩张能力的制约。

现代银行信用制度中，作为货币供给之源的基础货币，可以引出数倍于自身的货币供应量。

即Ｍｓ＝ｍ·Ｂ，（Ｍｓ代表货币供给；Ｂ代表基础货币；ｍ为乘数）。

这就是货币乘数效应。

在一般的经济社会中，货币的扩张过程均存在四个方面的“漏出”，即法定存款准备率、现金漏损、定期存款比率、超额储备率。

这四个漏
魏革军：《中国货币政策传导机制研究》，北京：中国金融出版杜，２００１年１１月，第一版，第１３页。

出比率越高，货币乘数就越小；反之，乘数就越大。

中央银行通过直接和间接的手段影响漏出因素，使货币乘数的大小和变动符合中央银行的货币政策意图。

三、资产结构调整效应
中央银行操作货币政策工具变量对利率机制和货币乘数机制以间接调控货币供给，从而使得货币政策传导机制完成了在金融领域的传递过程。

但是，货币政策的传导并没有结束，货币供给的变动，最终会影响到币值稳定、经济发展、就业状况和国际收支平衡。

这就是货币政策信号在真实领域中传导的基本内容。

货币主义认为，货币是一种具有独特性质的资产，它是包括实物资产和金融资产在内的所有资产的替代物，并由此强调货币在资产结构调整中的重要地位。

任何货币政策的运用都必须反映在货币供应量上，而货币供给变动首先会影响各经济主体的投资行为和消费行为。

表现为各经济主体对其资产进行调整和重新组合。

经济主体随货币供应量变动对收益进行比较并及时调整其资产结构。

当调整到各种资产的边际收益率相等时，经济单位的总收益最大，这时达到一种均衡状态。

因此，货币政策的传导会在货币领域和商品领域同时进行。

中央银行对货币政策的调整会对商业银行的准备金率产生影响，商业银行为了增加放款与投资，必须改变其资金融通条件，降低利率，这样就会从购买证券和投资增加两个方面增加对实体经济的影响。

其传导机制为：银行降低利率，增加贷款，以致金融资产和实物资本价格上升，导致消费和投资支出增加，产量提高，直到物价的上涨将多余的货币量完全吸收掉为止。

但是，资产组合的调整过程将影响经济总量的目标。

货币供给通过资产结构失衡和不断调整、选择机制实现了社会总支出的扩张。

这种由于货币供应量的变化使社会公众对资产的组合进行调整，以收益高的资产代替收益低的资产，而引起的收入变化的过程，就是资产结构调整效应，有时又叫做资产替代效应。

中央银运用货币政策工具和目标，产生利率传递效应、货币乘数效应或者资产结构调整效应等货币政策传导途径，保证货币政策的有效传导和最终目标的实现。

第二章美国货币政策传导机制的发展状况、主要特点及启示
美国自第二次世界大战以来，深入研究并积极运用灵活有效的货币政策，加强货币政策与财政政策的配合与协调，促进了美国战后经济的快速发展。

其货币政策传导机制近６０年来的运作与实践，可说是西方国家的典范。

本文拟通过分析美国这样一个典型国家的货币政策传导机制的发展状况和主要的特点，以借鉴西方国家健全和改良货币政策传导机制的各种方式方法，最终促进中国货币政策传导机制的畅通和进一步地完善。

第一节二战后美国货币政策传导机制的发展
一、二十世纪４０年代至５０年代初
１９４１年，美国联邦储备委员会（以下简称美联储）为筹措军费，采取了廉价的货币政策，即钉住战前的低利率：三个月期的国库券利率为Ｏ．３７５％，长期财政债券利率２．４％４。

无论什么时候，只要利率上升到高于上述水平，而且债券价格丌始下跌时，美联储就进行公开市场购买，迫使利率下降。

这一政策在大部分时间内是成功的，但当１９５０年朝鲜战争爆发时，引起了通货膨胀。

于是，１９５１年３月，美联储和美国财政部达成协议，取消钉住利率，但美联储承诺它将不让利率急剧上升；同时，美联储正式独立于财政部。

此后，美国的货币政策开始具有完全的独立性，这也标志着美国货币政策开始成为影响美国经济的主导力量。

二、二十世纪５０年代－－７０年代期间
这段时期内美国经济周期性扩张和收缩的特征非常突出，因此，扩张性和紧缩性的货币政策交替也很明显，货币政策目标经常变化。

５０年代，美联储控制的中介目标有自由储备金净额、三个月期的国库券利率和货币总量比，并按此次序来决定目标控制的重要性。

结果表明，美联储对前两个中介目标的控制较好，对货币总量控制较差，这导致最初的１０年内竟发生了三次经济危机。

到了６０年代，又重新推行廉价的货币政策，同时重视财政政策的运用。

货币供应量的增长率日趋上升，宽松的货币
４张颖：《美国货币政策传导机制的历史发展与理论演进》，《经济纵横》，２００１年第９期。

政策加之宽松的财政政策导致通货膨胀率不断上升，从１９６５年的２．３％到１９６９年的６．１％５。

这些政策进一步导致了７０年代滞胀的发生。

７０年代，美联储将货币总量作为中问目标，从ＭＩ和Ｍ２的增长率来看，美联储以紧缩的货币政策为主，最终导致了１９７９年的经济危机。

三、二十世纪８０年代至９０年代
二十世纪７０年代后，随着通货膨胀被抑制，美联储又转向了平稳利率政策，并获得了极大成功。

例如９０年代初，美国经济陷入萧条，美联储在１９９０年７月到１９９２年９月间连续降息１７次，将短期利率从８％降到３％，促进投资与消费上升，从而带动了整个经济的发展。

在１９９４年到１９９５年７月，美国经济过热时，又连续７次提高联邦基金利率，成功地实现了软着陆。

１９９４年美联储主席格林斯潘指出，美联储将放弃以货币供应量的增减对经济实行宏观调控的做法，今后将以调控实际利率作为经济调控的主要手段。

这标志着美国货币政策传导机制的重大转变。

１９９８年上半年，东南亚金融危机不断发展，日本经济形势恶化，其后俄罗斯金融危机爆发，国际金融市场动荡不安。

所有这一切都直接威胁到美国经济，导致出口下降，经济增长速度明显放慢，国内信贷出现紧缩迹象。

为了抵御外部冲击，减缓金融市场的紧张状况，美联储于９月２９臼将联邦基金利率由原来的５．５０％下调到５．２５％；１０月１５日，再将联邦基金利率由５．２５％调至５．００％，同时贴现率由原来的５．ｏｏ％下调到４．７５％；１１月１７日将联邦基金利率从５．ｏｏ％降到４．７５％，将贴现率从４．７５％降到４．５０％。

事实证明，美联储１９９８年所采取的３次降息措施为应付全球金融动荡、保持美国经济持续稳定发展提供了必要条件。

１９９８年美国增长率达到３．９％，而通货膨胀率仅为１．６％。

６
四、二十世纪９０年代末至今
自１９９９年６月开始，美国经济好转，并出现通货膨胀的危险。

其主要表现是：劳动力市场紧张，工资上涨压力大；资产价格大幅上升，股市出现了非理性繁荣；国内消费开支增长强劲，个人开支的增长速度已经超过个人收入的增长速度。

为防止经济过热，美联储于６月３０Ｆ１将联邦基金利率由原来的４．７５％提高到５．００％；于８月２４日将联邦基金利率又提高到５．２５％，将贴现率从４．５０％提高到４．７５％；于１１月１５日将联邦基金利率和贴现率提高Ｏ．２５％，分别达到５．５０％和５．００％。

但美国经济增长势头仍没有减缓的迹象，于是在２０００年上半年又连续提高利率，使联邦基金利率达到６．２５％。

２０００年５月底公布的资料表明力度加大的宏观调控丌始见效，经济增长逐步放缓。

５张颖：《美国货币政策传导机制的历史发展与理论演进》，《经济纵横》，２００１年第９期
６韩玉亭：《近年来美国货币政策的主要特点》，《中国金融》，２００１第１期。