第一次并购浪潮

第一次并购浪潮
—美国若干历史发展因素对并购影响的分析一、历史背景及特征
第一次并购浪潮发生在1893年经济大萧条之后，时间跨度为1897年到1904年，并在1898年到1902年达到顶峰。

此次并购几乎影响了所有的矿业和制造业，主要集中在钢铁、食品加工、化工、交通设备、石化、金属制造产品、机械、煤矿八个行业。

这些行业的并购约占这一时期并购的2/3。

这次并购浪潮以横向并购为主要特征，占所有并购数量的78.3%，纵向并购占总并购数量的12%，混合并购占9.7%，使美国工业集中度有了显著提高，形成了垄断的市场结构。

这次并购浪潮使大部分行业集中度大幅提升，重复建设和低水平竞争迅速减少，产生了大批企业巨头，如杜邦公司、标准石油、通用电器、柯达公司、全美烟草、国际收割机公司等，加快了美国重工业化进程，彻底改变了美国经济结构，提升了美国国际竞争力，并为日后美国公司的全球扩张奠定了基础。

二、历史上若干发展因素对并购影响的分析
对于第一次并购浪潮的推动因素，存在着很多解释，其中主要的几个影响因素有：美国资本市场的发展、交通运输系统的扩张、规模效率、市场掌控意愿的增加、工业增速的放缓。

下面我们将对这些因素对美国第一次并购浪潮的影响进行一些分析。

(一)资本市场的发展
在1897—1904年间美国第一次并购浪潮时期，美国的资本市场已经发展到一个充
分完善的阶段，在并购重组活动中发挥了重要的推动作用。

1.美国资本市场的发展历程
美国资本市场最早起源于1792年纽约华尔街的“梧桐树协议”，内战后至1890
年中期，上市发行的股票量持续上升，日益增加的公司（尤其是铁路公司）通
过在公开市场发行证券以获取广泛的资金来源。

在1870年以后，以股份公司
为代表的大企业已经成为美国社会生产的主导力量。

在1897年到1904年美国
第一次并购浪潮期间，纽约证券交易所、波士顿股票交易所、费城股票交易所、
巴尔的摩股票交易所等为企业并购提供了配臵资源的高效率平台，其间有60％
的并购案通过证券市场进行，而以JP摩根为代表的华尔街投资银行则提供了
大量融资和并购服务，有力地推动了企业并购重组活动。

2.资本市场在并购中的作用
资本市场所具有的融资、定价、交易、信息流通、奖惩等功能，使其在并购的
各个环节都发挥独特的作用
1)融资功能：企业并购中的融资安排十分重要，通过合理的融资安排可以保
证并购的顺利进行和降低资金成本。

企业为并购而进行的直接融资，主要
是利用各种金融工具来完成，不同的融资工具组合体现了企业不同的意图。

并购规模的大小取决于企业融资能力的大小，成熟高效的资本市场所具有
的多样化的金融工具，为融资并购提供了广阔的操作空间。

2)市场定价的功能：并购中的核心问题是对目标企业的定价问题，确定目标
企业的价值需要考虑多种因素，其中资本市场对企业的评价应该是首先考
虑的因素。

企业的市场评价涵盖了来自各方面的信息，综合了市场所有参
与者对企业的评价，从而是较为真实的企业价值反映，资本市场的有效性
越高，对企业的评价则越真实，据此而形成的并购价格也越容易被双方认
可。

3)并购目标的寻找功能：充分有效的资本市场，能将进入市场的所有企业的
有关信息和预期都反映在对企业的市场评价中，准备参与并购的企业，能
够很方便的从中获得目标企业的价值信息，并相应地作出并购决策。

4)效应生成的功能：通过资本市场进行并购有助于并购效应的生成。

资本市
场的信息公开性使得可以获得相对准确的目标公司的信息，从而可以判断
并购后协同效应的大小及生成程度；通过资本市场融资可以降低融资成本，
有助于增值效应的生成。

另外，资本市场可以直接生成部分的转移效应，
如溢价效应和市场重新评估目标企业的升值效应。

3.资本市场发展对美国第一次并购浪潮影响的几个方面的检验
我们将从一下几个方面检验资本市场在美国第一次并购中的作用
1)为了分析资本市场在并购过程中的参与程度，我们研究了第一次并购浪潮
期间，为并购所发行股票在证券交易所交易的，占所有并购交易的比例。

具体而言，我们统计了1897—1902年间进行并购的的企业发行的股票，
在并购后的三年，出现在纽约证券交易所交易列表中的数量，占所有并购
数量的比例。

图4中的数据显示，：并购后的三年出现在纽交所交易列表中的股票大约
占1897—1902年间所有并购数量的1/5，占总消失公司数的1/3，占法定
资本总额的3/5；若把除纽交所以外的费城、波士顿、巴尔的摩等股票交
易所的统计数据也加进来，则参与交易的股票占所有并购案的比例，从
19.65%上升到23.2% ，占消失公司的比例，从30.5%上升到32.4%，占法
定资本总额的比例，从64.3%上升到68.4%。

以上数据表明，在1897—1902年间，有相当大比例的并购案，通过有组
织的证券市场发行股票，并直接或间接的受益于资本市场；而且高资本额、
大规模的并购案，在资本市场发行证券，要比小规模的并购更为常见。

2)在并购所发行的股票中，有用来交换被并购方资产或股票的，也有用来出
售给公众以获取现金的。

我们对1898—1902并购活跃时期，销售工业股
给公众以获取现金的重要性进行了检验，这将为研究证券市场在销售新发
行股票中的作用，进而在销售并购所发行股票中的作用，提供一个间接的
线索。

我们的分析思路是，在并购活跃时期，我们应预期用来交换其他公司股票
或资产的股票价值增加幅度，应远大于用来出售给公众以获取现金的股票
价值的增加程度，如果观察到相反的现象，则可以认为出售股票以获取现
金，以及有组织的证券交易所，在促进并购的繁荣中起到更重要的作用。

图表12的数据表明：随着并购的增长，出售给公众以获取现金的股票价值增长比率，相对于用于交换资产或证券的股票价值增长比率大；同样，当并购活动衰退时，前者下降的幅度也相对较大。

因此，我们可以得到结论，证券市场在销售并购所发行股票给公众以获取现金方面，起到了重要的作用。

3)并购活动与股价变化
工业活动水平是影响并购的一个重要因素，若工业活动对并购的影响与股价对并购的影响的差异变现出来，则可能揭示出股价变化的影响，所以，我们以工业活动水平为控制变量，通过比较并购活动和股价的变化，来检验资本市场在并购中的作用。

图6的数据表明，并购活动的变化与股价变化，在引入生产水平变化前后，都显示出一定程度的正相关性，在衡量并购的两个指标方面，大致相关程度相同；研究相关性的数据为非平滑数据，若应用平滑数据，则相关性会更高。

并购与工业生产变化的相关性，要小于与股价变化的相关性；正的单相关系数与负的偏相关系数显示，股价变化是并购与工业生产变化之间正的单相关性的原因；当股价变化的影响被去除之后，并购与工业生产变化之间的“纯”相关性，显示出轻微的负相关性。

以工业生产为控制变量，对并购活动与股价变化进行相关性分析显示，尽管在长期并购与工业生产正相关，但在这一时期，股价变化对并购的影响超过工业生产变化的影响。

4)并购后普通股股价和分红的表现
相对于优先股，普通股的表现能更精确的表明，并购组织者树立良好财务结构、成功获得对市场有利控制的程度。

图表7给出了一个对1899—1902年间13个大的并购发行的普通股股价以及分红9年来表现的记录，数据显示，若一个投资者向13只股票投资以相同的资金，则9年的年平均回报率为5.9%，若按每只股票占13只股票的比例投资，则9年的平均回报率为7.4%，相对铁路债1899年3.9%和1901年3.7%的回报率要好；其中在13只股票里有7只支付了分红，7只有正的回报率，考虑到这9年经历了两次股市危机和一次主要的经济衰退，表明并购活动至少部分达到了增加股东价值的目标；然而，我们的分析发现，也有几乎相等的反面意见，认为并购主要是出于发起者对快速周转的高利润的渴望，相当大部分的并购没有实现增加股东价值的承诺。

通过对以上因素的分析表明，1897—1902年间，相当大一部分并购通过有组织的证券市场发行和交易股票；并且出售给公众以获取现金的工业股发行数量有了大幅增加；以工业生产为控制变量，对并购活动与股价变化进行相关性分析显示，尽管在长期并购与工业生产正相关，但在这一时期，股价变化对并购的影响超过工业生产变化的影响；并购时期股票市场表现不能断定，并购发行的普通股是一种成功的投资，还仅是剥削易受骗投资者的工具。

有组织的证券市场在19世纪最后15年经历了重要且大幅度的增长，并伴随着全国经济的普遍增
长，从而大到足以支持世纪之交巨大的并购浪潮。

(二)交通运输系统的扩张
1.并购浪潮前交通运输系统的增长趋势
由于美国铁路系统的数据是唯一可获取并且有效的数据，所以我们对美国交通
运输系统的发展研究选取美国铁路系统的数据进行分析。

图8给出了美国1882
—19016年美国铁路系统的发展数据，其中轨道英里数从114 400上升到193 000，
即上升69%；货运英里吨数从39 300 000上升到141 600 000，增长260%；运费成
本从1882年的1.236美分/英里吨，下降到1900年的0.729美分/英里吨，降低41%；
1882—1900与1900—1916年间数据相比较显示，交通运输系统在1882—1900年
间具有更高的增长率；然而考虑到有重复轨道连接情况的存在，在轨道使用强
度的增长率上，1882—1900年间事实上只比1900—1916年间稍大一点，从而两
个时间段的铁路系统增长率大致相当。

以每英里吨数收入表示的货运成本，在1900年之前的18年里，平均每年下降
3.7% ，在1900年之后的16年里保持稳定；在绝对值方面1900年前后的变化有
差异，但相对于商品批发价格水平，铁路货运成本在1882—1900与1900—1916
年间以相同速率下降；1882—1900货运收入显著下降，批发价格温和下降，1900
—1916，货运收入稳定，而批发价格大幅上升，两个时期每英里吨数收入变化
率低于批发价格变化率2.8%。

2.交通运输系统发展对并购的影响
南北战争以后，主要铁路系统的建成使地理上各自分隔的本地市场统一成全国
性的市场。

横贯大陆的铁路，将美国西部和其它地区连接了起来。

全国交通运
输系统的发展使企业可以方便地以较低的成本向远方的市场提供产品和服务。

1882年至1900年，铁路运输成本平均每年下降3.7%。

20世纪初叶，尽管运输服务需求不断增长，但运输成本几乎没有上升。

许多公司认识到全国是一个完整的大市场，它们希望通过大幅扩张以充分利用现在更为广阔的市场。

而面对来自远方竞争对手的挑战，当地公司选择与同地区的竞争对手合并以维持市场份额。

3.对这一理论的检验
1)首先分析并购活动与运输成本的关系
在给定并购前交通运输业已经得到发展的基础上，衡量每英里运输成本相
对于产品价格高的行业所发生并购案，占总并购案的比例，若比例小，则
运输业发展对并购浪潮只起到贡献左右，而不是主导作用。

图9给出了运输成本相对商品价格高的行业发生的并购案，与并购浪潮总
并购总数量的关系。

经研究表明，运输成本重要和相对不很重要的行业发
生并购案的比例，大体相当，从而并不能确定运输成本对并购活动的影响。

2)其次分析并购活动与地理集中度的关系
确定每英里运输成本相对产品价格高的行业，是否有广泛分布的生产中心，
若这类行业的厂商都集中于一地，则运输成本下降不会改变彼此相关公司
的有效市场区域。

图10的数据显示：高运输成本的行业表现出更高的地理集中度。

图11显示了并购活动与其地理集中度具有适度的正相关性，从而表明，生产中
心广泛分布的行业的并购活动并不密集。

图12将具有高运输成本行业与低运输成本行业分开分析表明：具有高运输成本
行业与并购活动的平均相关度（0.620和0.528）比低运输成本行业的低（0.721
和0.574) ; 更进一步，并购与地理集中的秩相关性在运输成本高的行业（0.571
和0.327)要高于低运输成本行业（0.357和0.286 ）；所以，研究结果不支持假
说的观点。

3)检验的结论
对以上两个因素的检验表明，在1895—1904年间所发生并购中，有相当大
一部分发生在运费相对产品价格较高的行业，如制造业、矿业等；但并购
活动与地理集中度程正相关，与前面所提观点相反，且运输成本越高，正
相关度越高；大量并购存在于高运输成本行业可能只是偶然，对英国并购
运动的分析也表明，运输业的发展不太可能是影响并购浪潮的重要因素；
然而，但也有其他研究表明，美国交通运输系统的发展，是世纪之交并购
浪潮的一大推动原因。

(三)工业增速放缓
1.关于第一次并购浪潮产生的原因，其中一个流行的解释是，当经济增长放缓时，厂
商会把并购作为一种维持其市场地位和利润的工具，从而导致大量的并购发生。

其观点叙述如下，早期开拓新市场的先驱成本导致生产商密切合作，然而，当市场已经被打开时，就会吸引很多聪明而富有野心的生产商参与到市场份额的争夺当中，竞争加剧，成功的代价变得更高。

随着参与者越来越多，市场竞争继续加剧，市场将达到它的扩张极限，其消费的数量和特征也已固定，这时，原本市场开拓者的首创精神和独特性已不足以使其保持独立发展，当经济增长放缓时，厂商意识到，需要相互联合以壮大自己，以应付整体经济下滑的冲击。

2.作为对以上理论的检验，我们提出以下问题，首先，在并购浪潮发生前的一段时期，
美国经济的增长是否出现显著放缓的迹象？其次，存在活跃并购行业，是否经历增速放缓？若经济增速减缓是世纪之交并购浪潮的一个原因，则在并购前的一个时期内，整体经济和行业都应当显示出持续的增速放缓，若放缓速度突然增加，将能更有力的证明上文提出“增速放缓—并购”观点。

1)检验并购浪潮前是否出现经济放缓现象
图13提供了农业、渔业、矿业、制造业、建筑业、运输业、贸易等行业的
增长数据。

数据显示，在紧接着并购浪潮之前的两个相互重叠的十年中，1890—1900年
间显示了10%及以上增速的产品系列所占比例，与以前年代相比较为稳定，
1895—1905年代10%及以上增速的产品系列所占比例，与以前相比，则显示
了相当大的一个增幅；观察1900—1910、1905—1915、1910—1920三个十年
间，高增长产品系列部分的数据可知，至少在并购浪潮结束的1905年之前，
经济一直保持着高速增长。

2)检验存在活跃并购的行业，是否曾经历了增速放缓
图14的数据表明，1885—1895，1890—1900，1895—1905三个相互重叠的
十年期间，经历10%及以上增长的产品系列所占比重，从9.1%上升到31.9%；
经历5.0—9.9%增长的产品系列所占比重，从43.2%上升到47.8%；经历低
于5.0%增长的产品系列所占比重，从47.8%下降到20.5%。

从而得到结论，
存在活跃并购的行业，在1898年开始的密集并购之前的时期里，经历着加
速的增长。

3.对“增速放缓—并购”观点的实证检验表明，并没有实证基础支持世纪之交的并购
浪潮是由普遍的行业增速放缓引起；对各行业进行的分析表明，增速放缓不存在于并购浪潮前的十年期间，更多的研究表明，并购活动通常和经济周期正相关。

(四)市场掌控意愿及规模经济
推动19世纪末20世纪初并购浪潮的因素还有，某些行业的领导者出于对整个市场掌控的意愿，以及对扩大经营规模后会产生的规模经济的追求，而发起并购。

1.当时许多大公司的领导者认为，行业内有很多规模小又无效率的公司，无序竞
争是行业整体业绩不良的重要原因。

于是他们发起多次并购扩，以大企业规模，
吞并小企业，减少同行的竞争，改善行业经营秩序及公司业绩。

图15通过分析
并购浪潮中达到市场控制程度的并购案所占比例，来间接反映这种掌控意愿的
影响。

在1895—1904年间，相当大比例的并购导致了对市场的领导和控制；几
乎一半的公司消失了，获得市场领导地位的并购占总并购资本额的7/10，鉴于
是最小估计，可能实际消失的公司比例达到2/3 ，获得领导地位并购占并购总
额为3/4或4/5。

2.随着19世纪科学技术的进步，使得大规模工厂化生产能够有效利用资源，节约
成本，从而产生规模经济。

因此，厂商多数通过并购进行低成本扩张，以期望
获得规模经济。

然而，由于缺乏相关数据，并不能对规模经济在世纪之交的这
次并购浪潮中的作用加以检验。

三、总结和结论
我们对1897—1904年美国发生的第一次并购浪潮的研究表明，资本市场的发展对世纪之交的并购活动的大量开展有着重要意义，大量的并购直接或间的接受益于股市。

交通运输系统的发展对并购浪潮的影响很难衡量，然而，它却确实使地理上分隔的公司参与更直接的竞争。

并购活动通常与经济周期程正相关的关系。

一些并购发起者掌控市场的意愿，确实在并购浪潮中起到了某种作用。