行为金融学：金融市场的理性与非理性

行为金融学：金融市场的理性与非理性
标准金融学理论假设投资者都是理性的，市场是有效的。

行为金融学的观点则相反，他们认为投资者首先是人，具备人应有的人性，因此他们的投资决策受到情绪和认知偏差（cognitive biases）驱动，认知偏差是指在某些特定场景下，由于一些心理或精神因素影响，人们的决断会偏离理性模式，因此投资者并非理性投资机器。

理解自己的行为有助于投资者更好地做出投资决策，因为只有当你明白自己的投资心理模式时，你才会知道如何构建回报和风险目标，如何应对不同市场环境，如何面对不同投资结果，以及如何做出投资决策。

行为金融学在理解市场行为方面是很有用的，了解行为金融学有助于做出更合理的投资决策。

涉及理论：有效市场假设; 行为金融学; 前景理论; 后悔与得意; 控制感与信息判断差异; 以点概面（representativeness）; 锚定心理（reference points）; 偏好熟悉的、高质量的以及易获取信息的标的; 缺乏自控力; 高估信息的准确性和重要性;小样本偏好; 过度自信;乐观; 赢资（house money）效应，草绳效应（snake bite），还本心理（try to break even），以及禀赋效应（endowment effect）; 马后炮倾向（hindsight bias）; 概率感差（poor probability calibration）; 投资者短视（investor myopia and high frequency performance monitoring）;适应性市场假设。

一、有效市场假设
有效市场假设（EMH，Efficient Market Hypothesis）认为金融市场的价格能够及时反应各方信息。

EMH是由Eugene Fama在1960年代初提出的。

按照有效程度，EMH可以分为三个层次：
1. 弱有效市场假设（weak EMH）认为当前证券价格能够反映所有的历史公开可得信息。

因此，诸如技术分析这种过分依仗过去价格表现的方法是不会产生任何超额收益的。

2. 半强式有效市场假设（Semi-strong EMH）认为当前证券价格不但能够反映历史信息，还能够及时反映最新的公开可得信息。

所以，诸如基本面分析这种专注于分析公开信息的方法也不能产生任何超额收益。

3. 强式有效市场假设（Strong EMH）认为当前证券价格不但能够反映所有公开可得信息，而且还能反映未公开信息，所以，主动管理是不会产生超额收益的。

换句话说，如果市场是强式有效的，那么主动投资管理就没什么价值了。

EMH假设所有投资者都是理性的，他们用相同的方式处理信息，并且股票价格能够及时准确地反映市场信息。

最近几十年来，互联网的普及使得信息流动更加迅速，投资行为日益全球化，市场中像对冲基金这种聪明的玩家越来越多，很多市场的有效性由此增强了，而主动投资管理也变得越来越困难。

然而，行为金融学认为市场是非有效的，因为市场是由行为不理性，认知有偏差的投资者组成的，这些投资者们本来就是不理性的。

经验研究表明像市盈率（P/E）这种指标属于公开可得信息，且能够预测股票未来长期表现；此外，在对冲基金以及私募股票等领域，投资经理的能力以及主动管理行为是能够持续产生费后alpha的。

所以，行为金融学的产生为主动管理打开了另一扇大门。

二、行为金融学
行为金融学研究市场参与者的投资行为，它与标准金融学理论不同，在于行为金融学关注的是认知心理（cognitive psychology），
认知心理是个人投资者做出投资决策的内在驱动力。

标准金融学理论的根基在于投资者是理性的，投资者都是追求效用最大化的。

那些悖离经典模型的行为是偶然出现的，并且最终都会自取灭亡。

如果投资者是非理性的，套利行为会立刻平复价格至均衡状态。

标准金融学认为价格变化是随机的（random walk），股票价格能够反映最新信息，主动管理没有价值，并且投资者对于股息和资本利得[86]是无偏对待的。

我们可以观察到市场存在着股价的非随机波动、套利机会、股息、泡沫、过度交易和过度波动、外来歧视（home country biases）、主动管理、非理性偏见以及认知误差等等现象，这说明标准金融学理论并非准确无误的。

异常现象
市场中存在着一些主流异象，比如一月效应、小公司效应、价格动量（price momentum）、盈利公告后的价格漂移（price drift following earnings announcement）、IPOs的低回报等。

套利机会也大量存在，比如封闭式基金的折价交易、新券与老券的价格差异（on-the-run versus off-the-run bonds）以及高利率货币的超额收益。

这些都表明市场并非完全理性和有效的。

表1是一项关于一月效应的研究结果，研究计算了1926年1月至2012年6月期间每个日历月标普500指数的月平均收益，所有的月度平均收益在统计上都显著不为0。

股谚有云“五月离场全年不慌”（sell in may and go away），因为历史经验表明5月到10月的收益要低于11月到4月，但是从表中数据看来，7月，12月和4月的平均收益要高于1月，这可能是因为投资者在暑假、圣诞节以及复活节期间都变得更加乐观了。

不过，12个月中12月和1月的中位数更高，9月是唯一一个平均收益为负的月份，这可能是因为9月是入秋的季节，大家的情绪也变得萧瑟起来。

表1–标普500指数历史月度收益
（1926年1月至2012年6月）
数据来源：Global Financial Data, S&P 500
接下来我们会为大家介绍几类行为偏差，这些偏差能够帮助解释投资者的行为以及他们如何应对不同经历、机会、风险以及市场环境。

如果市场并非标准金融理论描述的那样，那么投资者是有必要了解行为金融学的。

行为金融学包括两块内容，即投资行为中的认知偏差和前景理论（prospect theory）。

标准金融学认为投资者是理性的，行为金融学更加关注投资者在投资行为中的人性因素。

三、前景理论
前景理论根植于以下两个概念：
1. 心理账户（Mental accounting）
2. 规避损失（Loss aversion）
（一）心理账户
投资者往往有一种习惯，他们会在心里对投资行为分类，并且在
心里为每类投资单独设立一个账户。

比如，他们会把投资分为好的投资和不好的投资、子女教育账户、按揭贷款账户等等。

在投资者心里，这些账户是相互独立、单独核算的，账户之间没有相关性。

所以在做投资决策的时候，投资者往往按照事先分类单独P85决策，不会考虑某个决策对所有投资影响，也不会考虑不同投资决策之间的相互影响。

由于出现了这些相互独立相互隔离的账户，从跟高层面看，投资者的决策是缺乏效率的，投资分散性很差。

举个例子，投资者在其退休金账户中持有了大量现金资产，而他们自己的银行账户里也全都是现金资产，所以这个人的投资组合实际上是重仓现金的，当然也就无法把握投资机会；再比如，投资者可能投资房地产，不顾他们现在住着的房子也是一项房产投资的事实，结果导致投资组合没有得到很好的投资分散，重仓房地产。

偏好股息是另一个心理账户现象。

Modigliani和Miller提出过著名的股息不相关定理（dividends irrelevance theorem[88]），认为在不考虑交易成本和税收的情况下，投资者对于股息和资本利得的态度应该是无偏的。

如果考虑资本利得税率低于股息税率的实际情况，股息的吸引力会更差。

然而，投资者往往将股息收入当作利息收入看待，并且显示出对股息的偏好。

虽然卖出股票所得也是一种收入，但是投资者还是将资本利得与股息收入区别看待，单独建账、单独核算。

（二）规避损失
规避损失是指投资者在面对潜在盈利时会显得比较保守，在面对潜在损失时会变得比较激进，即投资者在面对盈利和损失时表现出的风险承受意愿是不一样的。

比如，投资者会为了扳回损失而冒险赚钱，而不愿意止损卖出。

我们来举个更具体的例子来说明这种不对称性意愿。

现在有两个
投资选择，选择一能带来100万美元利润，选择二有50％的机会赚220万美元，50％的机会不赚不赔，你选哪个？
每个投资者都有各自的偏好选项，但是大部分人都会选择确定性利润，而不是不确定的利润，选择二的期望回报是110万美元（50％＊220＋50％＊0），这个结果是高于选择一的利润的，所以按照标准金融理论，选择一实际上是非理性的。

投资者之所以会这么选，是出于规避损失的心理。

我们对选项做一下简单调整，再来看看结果。

选择一会损失100万美元，选择二P86有50％的机会损失220万美元，有50％的机会不赚不赔，这次你又会怎么选呢？大部分投资者都会选择第二项投资，与选择一相比，选择二的期望回报是－110万美元，风险更大。

大家变得更爱冒险的原因是他们宁可承受不赔不赚的结果也不愿意承担确定的损失。

所以，在面对盈利和损失时，投资者的行为和偏好是不同的，规避损失时的风险容忍度是不对称的。

前景理论认为，效用（utility）在损失区域是凸性的（convex），在盈利区域是凹性的（concave），如图4.1所示，同等金额的损失导致的痛苦程度要高于盈利带来的满足感，投资者愿意承担更多的风险以避免损失，但在追求盈利时却显得更加保守。

图4.1–价值曲线
四、后悔与得意
惧怕后悔是一种做了糟糕决策后的难过情绪，追寻得意是一种做了明智决定后的快了情绪。

非理性投资者在亏钱或者错失投资机会时会后悔自己当初的决策，但是如果决策结果是盈利的，他们又会变得自信满满。

比如，当我们根据目标权重再平衡资产配置时，可能会卖出一只证券，卖完一后这只证券的价格上涨了100％，这时理性投资者是不会感到后悔的，因为这项投资决策是投资管理流程的一部分，是基于当时市场信息的正确决策，不过非理性投资者是会感到后悔的，因为没有赚到该赚的钱。

投资者往往会持有一些长期账面亏损的股票，而理性投资者会从投资组合的角度P87评估股票价值，并且根据股票未来的盈利预期决定是否要卖出，如果股票在组合中起不到什么作用，或者股票前景堪忧的话，理性投资者会毫不犹豫抛售；非理性投资者会割裂该股票与其他投资标的的联系，倾向于持有到不赔不赚时再考虑卖出，他们不想卖出账面亏损的股票，因为这样做就意味着他们投资失败了。

这实际上也是一种心理账户现象，即将投资账户分为盈利账户和亏损账户，或者分为已实现损失账户和未实现损失账户。

只要不卖出股票，股票就仍然在未实现亏酸账户内，一旦卖出股票，亏损就实现了，这会让
投资者产生后悔和痛苦的不良情绪。

就像后悔型投资者会持有长期亏损股票，会过早卖掉盈利股票一样，得意型投资者为了实现自豪感会倾向于快速实现盈利，这些都属于处置效应（disposition effect），即投资者都倾向于快速实现盈利，不愿意实现亏损。

从税收角度看，处置效应时不理性的，快速实现盈利会增加资本利得税，不愿意实现亏损就不能从递延损失，不能再下次实现盈利时抵扣资本利得。

所以，不理性、情绪化的成本是很高的。

五、控制感与信息判断差异
惧怕后悔是一种做了糟糕决策后的难过情绪，追寻得意是一种做了明智决定后的快了情绪。

非理性投资者在亏钱或者错失投资机会时会后悔自己当初的决策，但是如果决策结果是盈利的，他们又会变得自信满满。

比如，当我们根据目标权重再平衡资产配置时，可能会卖出一只证券，卖完一后这只证券的价格上涨了100％，这时理性投资者是不会感到后悔的，因为这项投资决策是投资管理流程的一部分，是基于当时市场信息的正确决策，不过非理性投资者是会感到后悔的，因为没有赚到该赚的钱。

投资者往往会持有一些长期账面亏损的股票，而理性投资者会从投资组合的角度P87评估股票价值，并且根据股票未来的盈利预期决定是否要卖出，如果股票在组合中起不到什么作用，或者股票前景堪忧的话，理性投资者会毫不犹豫抛售；非理性投资者会割裂该股票与其他投资标的的联系，倾向于持有到不赔不赚时再考虑卖出，他们不想卖出账面亏损的股票，因为这样做就意味着他们投资失败了。

这实际上也是一种心理账户现象，即将投资账户分为盈利账户和亏损账户，或者分为已实现损失账户和未实现损失账户。

只要不卖出股票，股票就仍然在未实现亏酸账户内，一旦卖出股票，亏损就实现了，这会让投资者产生后悔和痛苦的不良情绪。

就像后悔型投资者会持有长期亏损股票，会过早卖掉盈利股票一样，得意型投资者为了实现自豪感会倾向于快速实现盈利，这些都属于处置效应（disposition effect[89]），即投资者都倾向于快速实现盈利，不愿意实现亏损。

从税收角度看，处置效应时不理性的，快速实现盈利会增加资本利得税，不愿意实现亏损就不能从递延损失，不能再下次实现盈利时抵扣资本利得。

所以，不理性、情绪化的成本是很高的。

六、以点概面（representativeness）
投资者在决策时往往存在一种倾向，即将某一典型事件或者某一特征作为未来成功或者失败的表征。

举个例子，投资者往往认为好上市公司就等同于好股票，他们觉得上市公司过往盈利丰厚，股票质地应该也不错。

但是他们忽略了一点，过往盈利丰厚的上市公司的股票价格已经包含了其过往盈利信息，未来价格可能由于公司当期或者预期盈利能力变差而跑输市场，这是因为股票价格反映的是未来预期而不是已实现历史，所以这种认知偏差往往会适得其反。

这类认知偏差的另一个例子是投资者往往会追逐近期表现好的股票或市场，追捧近期业绩好的基金经理，这种投资行为实际上是一种追涨杀跌的惯性策略（momentum）。

可惜人无百日好，花无百日红，过往业绩出色的往往未来表现糟糕。

追涨往往导致价格泡沫，其结果就是不可承受之高后的下跌。

七、锚定心理（reference points）
非理性投资者在做决策时习惯找一个参照点，他们评估的不是投资回报本身，而是投资回报相对于参照点的比较情况，这种状态下的投资决策是不客观的，因为参照点变化了，决策也会跟着变化。

比如，
如果投资者将买入价作为参照点，他们会根据股票价格与参照点的差价来决定是继续持有还是卖出股票，而不是对股票的未来预期。

举个例子，假设有两个投资者，他们持有的投资组合以及投资目标相同，俩人都持有了同一只股票，股票现价为100美元，A投资者买入该股票的价格是80美元，B投资者买入该股票的价格为120美元，并且该股票的未来前景堪忧。

如果都以买入价作为参照点的话，A 投资者比B投资者更可能卖出股票，因为A当前处于盈利状态，而B 投资者当前处于亏损状态。

两位投资者行为不同的原因之一是他们的心理锚点（reference point）不同。

如果股票价格现在跌去10美元，A投资者和B投资者中哪个人会更加痛苦呢？B投资者的损失增加了10美元，A投资者的盈利减少了10美元，B投资者的痛苦感程度更重，因为损失带来的痛苦感要强过盈利带来的快感。

八、偏好熟悉的、高质量的以及易获取信息的标的
投资者倾向于选择那些他们比较熟悉的投资标的，因为投资自己熟悉的公司或者国家更加容易，投资者在心理上也会更加舒适。

偏好熟悉标的的典型例子就是投资者往往更喜欢买入国内大盘股，或者他们更喜欢买本土公司的股票，最后他们投资组合里一般都会超配国内大盘股，国外股票或者小盘股票的比重很少。

有一些投资者还会投资自己雇主公司的股票，这么做的一个主要原因是他们感觉对自己所在公司了解更多。

实际上，这种行为模式会导致投资者的投资组合与自己所在公司的风险高度相关，而投资者自己的薪金收入和退休金已经完全暴露在雇主公司的风险里了。

投资者也会特别相信质地好的公司，他们更喜欢运作管理得很好
的成功公司，对于那些管理不善的公司，他们会觉得很难出价。

此外，他们也会更加关注容易获取信息的公司，比如会更多关注一些手头材料更丰富的公司。

其实，质地比较差，信息不易得的股票往往更容易出现投资机会，比如估值更有吸引力，盈利增长前景更好，或者市场效率更低，投资这些股票能获得更高的超额收益，一些公司在改善管理以后股价会明显提升。

九、缺乏自控力
缺乏自控力是指投资者更容易从众，我们经常提到的羊群效应就是这种例子。

1999年至2000年的科技股泡沫中，投资者为了赶时髦纷纷投资高科技股票，尽管这些股票的估值已经很高了。

2000年3月泡沫破灭的时候，这些投资者损失惨重。

这种现象其实很常见，投资者经常会因为看到身边的人赚钱而按耐不住自己也想赚钱的心情，自控力瞬间消失，只为赶紧追上当时的投资热点。

有时候，多点逆向思维，多问问自己多数人的做法是不是有意义，也许能帮助投资者在失去理智前控制好自己的行为。

十、高估信息的准确性和重要性
信息对于投资者来说至关重要，问题是，很多可得信息很少是准确的或者完整的。

我们得到的信息大部分都是偶然碰见的，信息中包含大量的噪音和错误。

所以做决策前很有必要对可得信息加以评估。

不过，投资者往往会认定自己拿到的信息都是完整、准确和重要的，而他们大多时候只是从网上或者出租车司机那里搞到了这些未经任何第三方认真的信息。

十一、小样本偏好
非理性投资者往往会高估小样本的代表性，高估小样本的准确性。

P90比如，投资者只凭短期业绩就来评估一位基金经理的投资管理能力，完全不顾基金经理的长期过往表现；再比如，投资者用数量很少的样本来计算一些统计指标，而这些样本从统计上看完全不具有代表性。

计算统计指标时，样本必须超过一定数量才又意义，比如用月度收益计算标准差也好和相关系数时，样本数量必须超过36个月，即必须用三年的数据，如果只用12个月的数据计算标准差，结果是不可信的。

十二、过度自信
过度自信的投资者总是觉得自己不是凡人，比如他们觉得自己活得信息要比大部分人的更好，他们解读信息的能力比大部分人更强，他们对未来的预测比大部分人更准确。

大约50%以上的组合经理会觉得自己能排进行业的前1/2，但是实际上能排进前1/2的人应该只有50%。

当投资者感觉自己对投资组合能够全权控制时，这种心理状态会更加严重。

过度自信会让投资者感觉自己很聪明，他们会觉得自己能踏准市场的节奏。

实际上没有投资管理能力的普通投资者与其想通过主动管理超越市场，还不如做指数化投资，因为这种情况下主动管理往往导致不必要的过高换手率，以及交易成本过高导致的业绩过差。

过渡自信的心理状态会使得投资者过于肯定自己对未来的预测，以及他们控制形势的能力，这类投资者不承认或者无法正确评估复杂投资分析背后的不确定性，他们一般会低估他们自己预测的不确定性，低估他们自己所做决策的风险，由于这类投资者的投资想法比较单一，所以他们投资组合要么不够有效分散，要么过于集中。

十三、乐观
买彩票、吸烟和主动投资管理之间有什么共通之处么？大部分人对待身边事务的态度都是偏乐观的。

乐观夸大了他们的才干，使他们低估了那些不在自己掌控范围内的事件出现负面结果的可能性，并且让人产生一种一切尽在掌握的幻觉。

所以，人们往往会忽略概率在这个世界里起到的作用，然后把基于概率的成功解读为能力。

过渡自信和乐观结合的效果可能是毁灭性的，这类人会完全低估风险并且认为自己能够掌控一切。

他们喜欢买彩票，因为他们深信自己会赢；他们抽烟，因为他们觉得抽烟的悲剧不会降临在自己身上；最后，他们相信主动投资管理，因为他们觉得自己完全有能力挑选股票或者挑选优秀的组合经理去战胜市场。

十四、赢资（house money）效应，草绳效应（snake bite），还本心理（try to break even），以及禀赋效应（endowment effect）
赢资，是指那些在赌博中赢过来的钱，对于赌徒来说，赢资和本金是不同的，赢来的钱可以承受更大的风险。

那些非理性投资者一般将投资收益看做赢资，用这些钱承担更大风险。

草绳效应就是我们常说的一朝被蛇咬，十年怕草绳，投资者在遭受损失后往往都不愿意再承担风险。

如果组合经理在短期内业绩表现不佳，他们可能会降低组合风险，这反过来又影响到了组合跑赢基准的概率。

还本心理是说投资者在遭受重大损失后会迫切希望还本，这时候他们的风险承受意愿会变得非常高。

这跟前面说的草绳效应相反。

禀赋效应是指，同样一件东西，拥有这件东西时对它的评估结果
要高于未拥有的情况。

投资者倾向于低估已持有标的的风险，同时他们做出的投资决策也往往倾向于维持现有的持仓结构，因为卖出持有标的会让他们感到痛苦，或者担心损失。

这种情况下，投资者实际上是爱上了自己的组合，失去了客观理性决策的能力，夹杂了太多情绪。

十五、马后炮倾向（hindsight bias）
大众传媒分析起市场表现来总是头头是道，事前的可能性也会被歪曲成事后可能性（Prior probabilities are adjusted towards the posterior probabilities），换句话说，事后所有事情都是有迹可循并且可以预测的。

马后炮倾向也是一种关于可预测性的幻觉，往往听到一种夸张的说法，就是，如果之前做了哪些事情，现在就能赚到钱或者就能避免损失。

事后解释总比事前预测要容易得多，Will Rogers有一段话，很好地描述马后炮倾向，“别赌了，拿所有的钱去买一只好股票，等到涨的时候再卖，如果不涨就别买”。

十六、概率感差（poor probability calibration）
投资本应是一件长期行为，但是，许多投资者都比较短视。

他们一般只顾眼前，不看长远，导致做出一些对长远投资决策不利的非理性行为。

此外，短视与规避损失两种心理状态结合的效果是投资者对于短期损失过于恐慌，失去承受损失的耐心，无法把注意力集中在长远利益上。

并且，评估业绩的行为过于短期。

由于评估业绩过于短期，投资者容易观察到一些看上去比较极端的业绩状况，如图4.2所示，12个月滚动收益中负值的数量要远远大于36个月滚动收益的情况。

这时候投资者可能采取一些过激的调整措施，比如修订投资策略，换组合经理，这些行为不但会增加交易成本，。