僵尸企业并购重组绩效研究

僵尸企业并购重组绩效研究作者：盛明泉李永文
来源：《财会月刊·上半月》2020年第06期
【摘要】并購重组是处置僵尸企业的重要方式之一，以宝钢并购武钢为例，根据上市公司的财务报表、年报等数据，采用事件研究法与财务指标法，对并购行为的长短期绩效进行研究，结果表明，并购为企业带来了明显的正效应，但仍存在财务绩效下降的风险。

在对僵尸企业并购重组前，并购方应合理评估内部、外部风险，并购后要进一步整合以优化资源、降低并购风险从而提升企业价值。

【关键词】僵尸企业;并购重组;企业绩效;宝钢;武钢
【中图分类号】 F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2020）11-0013-8
一、引言
供给侧结构性改革是新时代中国特色社会主义经济工作的主线，也是推动我国经济高质量发展的关键。

自2016年起，中共中央把供给侧结构性改革作为经济体制改革和宏观调控的主攻方向，重点抓好“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务。

其中，“去产能”首次作为年度经济工作任务，并置于首要位置，当务之急就是合理处置僵尸企业。

2018年，国家发展改革委、工业和信息化部等联合发布了《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》（发改财金[2018]1756号），要求各级政府在2020年之前完成僵尸企业的债务处置工作，重点对钢铁和煤炭两个领域进行处理。

因此， 2019年是处置僵尸企业的攻坚年， 2020年是处置僵尸企业的收官年。

并购重组是处置僵尸企业并且实现社会优质资源重新整合的有效途径。

根据国务院国有资产监督管理委员会的统计数据， 2016 ～ 2018年间我国已对1900户被纳入专项工作范围的僵尸企业进行清理，其中超过四成的僵尸企业是通过并购重组方式处置。

对僵尸企业并购重组成功与否的评价也受到外界的广泛关注。

基于此，本文以僵尸企业并购典型案例宝山钢铁股份有限公司（简称“宝钢”）并购武汉钢铁股份有限公司（简称武钢）为切入点，重点分析并购风险以及并购后的短期与长期财务绩效，并提出相关建议。

二、文献综述
（一）僵尸企业的概念
将“僵尸”一词引入经济学的学者是Kane[1] ，他借由恐怖电影中濒死而不死的僵尸形象来描述存贷危机期间那些依靠政府补助才能勉强维持经营的存储机构。

Hoshi[2] 把“僵尸”一词扩大到企业，是指那些无法偿还债务、本应该退出市场却因为放贷者支持而免于退出的企业。

Ridzak[3] 认为，那些只能依靠银行偿还到期债务的企业可以被认定为具有僵尸性质。

朱舜楠、陈琛[4] 将僵尸企业的特征概括为规模大、偿债能力弱并且运营能力低。

（二）僵尸企业的危害
从宏观层面上来看，相较于正常企业，僵尸企业通过政府和银行的税收优惠、续贷等占据了较多的社会资源，却只能产生少量的收益[5] ; 通过占有市场上的生产要素，影响生产效率，阻碍了新兴企业的成长，降低了创新发展的动力[6] 。

何帆等[7] 认为，僵尸企业不仅降低了行业整体的资源配置效率，也加剧了行业的产能过剩。

张璇等[6] 利用实证分析得出，
僵尸企业对社会资源的挤占扭曲了资源配置，不利于全要素生产率的提升。

从微观层面上来
看， Caballero等[8] 认为，僵尸企业的增多会抑制行业中其他企业的正常投资活动。

肖兴志等[9] 等通过实证分析得出，僵尸企业会对正常企业的就业增长产生排挤效应。

僵尸企业不仅会导致行业内正常企业的信息披露质量下降，还会增加市场内其他正常企业的逃税行为[10] 。

（三）僵尸企业的界定
依据僵尸企业的内涵和特征，学者们提出了有关僵尸企业的识别方法与标准。

Caballero 等[8] 于2006年提出了直接识别僵尸企业的CHK法。

该方法以银行为企业提供的信贷援助为基础标准，通过计算企业对银行借款的依赖程度，判定其是否为僵尸企业。

但是，该方法只是从银行这一单一维度进行判定，没有考虑政府这一重要因素，比较容易将正常企业错判为僵尸企业。

张栋等[11] 修正了CHK法，引入政府补贴这一指标，使其更加符合我国企业发展现状，并从钢铁行业中选取了17家具有代表性的企业进行测算，在一定程度上减少了对我国僵尸企业的识别偏误，但没有考虑企业本身的发展以及财务状况。

国务院将“不符合国家能耗、环保、质量、安全标准，长期处于亏损状态且不符合结构调整方向”的企业判定为僵尸企业。

各级政府部门基于此标准对僵尸企业又进行了更加详细的界定，主要概括为企业负债率高且发生重大亏损、处于停工停产状态、长期停缴税、不符合国内产业调整方向的企业等。

（四）僵尸企业并购重组难度大
目前来看，僵尸企业多数集中在国有企业，主要原因有：①为了增加自身现金流，缓解偿债压力，国有企业会更依赖于通过金融化来提高短期绩效，而过度金融化对全要素产率产生了一定的负面影响[12] ，加重了企业僵尸化程度。

②政府和银行对国有企业实行软预算约束并未改善国有企业的资本结构[13] ，而是抑制了国有企业中僵尸企业的退出。

③国有企业激励机制错位降低了企业的盈利能力和成长能力，阻碍了企业价值的进一步提升。

正是这种特殊性，最终导致僵尸企业在实际并购操作中困难重重。

具体而言：一是并购主体的并购动力不足。

在实际推行优势企业对僵尸企业的并购重组过程中，由于僵尸企业大部分都是资产状况较差、经营不善的企业，不仅难以为并购方创造相关价值，甚至还会损害其利益，因此优势企业的参与度较低，缺少兼并僵尸企业的动力。

二是僵尸企业反并阻力较大。

从企业管理层角度来看，企业被并购失去的不仅是自主经营权，还有长期以来享有的行政级别以及相关待遇[14] ; 从企业员工角度来看，国有僵尸企业员工往往担心企业并购会影响其未来工作的稳定性和福利待遇。

因此，僵尸企业的兼并道路并非一帆风顺。

三、案例介绍
本文的并购案例中，并购方为宝钢，股票代码为600019。

公司主要生产高技术、高附加值的钢铁产品。

产品主要用于汽车、造船和输送用钢、家电厨具以及高级建筑物材料，是一
家拥有国家级企业技术的企业，也是我国最具竞争力的钢铁企业，其盈利水平居世界领先地位，产品畅销国内外市场。

被并购方为武钢，股票代码为600005。

业务范围包括冶金产品、钢铁产品及延伸产品制造，机电设备、钢结构工程及金属构件的制作、安装，经营范围涉及交通、建筑等，其钢铁冶炼技术与生产线工艺流程位于世界水平前列。

2016年6月27日，宝钢与武钢同时发布停牌公告，双方正式进入并购筹划阶段。

9月22日，双方发布了《换股吸收合并武汉钢铁股份有限公司暨关联交易报告书（草案）》以及《简式权益变动报告书》公告; 宝钢改名为中国宝武钢铁集团有限公司（简称中国宝武），作为重组母公司; 武钢整体无偿划入，成为全资子公司。

10月28日，两家公司分别召开股东大会，最终赞成吸收合并一案。

12月1日，中国宝武在上海成立，拥有员工近22.8万人，资产约为7300亿元。

2017年2月14日，武钢正式摘牌，其股东持有股票确定以1∶0.56的比例转换为宝钢股票。

2月27日，宝钢正式换股吸收合并武钢。

宝钢此次采用吸收换股合并武钢，二者的换股价格不同，前者以4.6元/股作为换股价格，后者为2.58元/股，最终确定换股比例为1∶0.56。

本次收购后，中国宝武持有武钢5325307985股股份，持股比例大约为 52.14%，即中国宝武对武钢实施控制。

四、并购风险
（一）行业环境风险
2015年，我国经济发展面临着较为复杂的环境，经济发展方式和产业结构调整加快推进，第三产业正逐渐成为拉动国民经济发展的主力。

该环境下，钢铁行业需求持续下降，发展势头进一步放缓。

1. 盈利下降。

2015年钢铁行业发展萎缩，市场需求不振。

钢产品价格降幅远大于同期生产原料，导致钢铁产业的经济效益大减，很多钢铁企业面临巨额亏损。

2015年，每百家大中型钢铁企业中有一半以上的企业亏损，相比2014年新增34户亏损企业; 全年总亏损约645.3亿元，相比2014年利润下降871.2亿元。

2. 产能过剩。

根据工信部的调查数据， 2010年我国粗钢产能为7.6亿吨，在2015年产能上升到12亿吨， 5年时间粗钢产能增加了4.4亿吨，平均每年增长8.8%，但同期我国粗钢表观需求量仅由2010年6.1亿吨增加至7.4亿吨，每年增幅仅为4.7%，远达不到粗钢的产能增速。

受此影响，我国粗钢产能利用率从2010年的82%下降到2015年的66%，远低于市场标准的合理区间（79% ～ 82%）。

主要下游如建筑业、机械、汽车、能源等行业均出现需求低迷、生产萎靡的状况。

钢铁市场供大于求的矛盾更加突出，产能过剩的问题日趋凸显。

3. 创新不足。

创新是产业发展的动力，我国钢铁行业自发展初期就强调自主创新能力的重要性，不断加大对产品、技术、供应等各方面创新的投入，创新能力不断提升。

但是，钢铁行业的创新水平与国外的差距仍然明显。

中小型钢铁企业技术落后，没有充足的资金投入; 大型钢铁企业为国有企业居多，创新体制不完善，创新人才不足。

因此，受创新水平不足的影响，我国钢铁产品技术含量总体不高，高端产品主要依赖于进口。

（二）财务风险
僵尸企业对营运资本的调整能力通常要弱于非僵尸企业，主要特点为“造血”能力低且“吸血”程度高[15] 。

“造血”能力主要反映企业的经营状况，采用償债能力指标与盈利能力指标来衡量; “吸血”程度借鉴栾甫贵等[16] 提出的“输血”率来反映，主要表现为企业对政府补助与银行借贷等外部资源的依赖程度，计算公式为：（银行借款金额+政府补助金额）/经营活动现金流出。

1. 负债较高，偿债能力较低。

僵尸企业要维持正常经营往往需要大量借款，因此会呈现出高负债特点。

本文选取偿债能力作为判断武钢财务状况的标准之一。

武钢的资产负债率由2013年的60.78%上升至2015年的69.72%，企业债务资金比重变大，财务风险不断上升; 速动比率与流动比率虽然有所上升，但是仍处于较低水平，并且流动负债比例居高不下，表明武钢没有足够的流动资金来偿还短期债务，资金压力较大，很有可能会面临债务逾期的风险。

2. 收入下降，盈利能力较低。

武钢的每股收益与净资产收益率在2015年皆降到负数，2015年每股收益降为-0.74元，净资产收益率为-2
3.28%，企业利润创造水平明显下降，运用资本的效率降低，股东收益水平也随之下降， 2015年武钢净利润亏损接近75亿元。

销售毛利率从2014年的7.49%下降到-1.52%，下降幅度大于营业收入，主要是由2015年的人工以及销售费用增加所致。

随着武钢盈利能力的不断下降，其财务风险已经超出自身承受能力，面临破产风险。

3. “输血”率高，依赖政府补助和银行贷款。

尽管各级机构在处置僵尸企业上不遗余力，但仍有部分政府、银行为其“输血”续命。

计算发现，武钢的“输血”率从2013年开始就不断上升，说明武钢每年对银行借款或者政府补助的依赖程度较大，而在2015年“输血”率高达128%，意味着武钢如果无法从政府得到补助、从银行得到贷款，就无法持续经营、创造利润，将面临破产风险。

4. 财务杠杆过高。

企业财务杠杆过高不仅会降低企业的偿债能力、减少企业可用于分配的现金，还会抑制企业全要素生产率的提升[17] 。

分析武钢的财务杠杆系数后发现，武钢的财务杠杆系数从2011年的1.74急剧上升到2012年的16.09，如此高的财务杠杆意味着武钢的经营风险极高，财务风险极大，主要原因是武钢之前的并购战略导致了大量外债，却没有可
靠的收入和利润来进行偿还，大量的债务利息支出抵消了武钢的利润。

随着企业负债规模增大，财务杠杆系数不断上升，给企业的持续发展带来了严重阻碍。

三、案例介绍
本文的并购案例中，并购方为宝钢，股票代码为600019。

公司主要生产高技术、高附加值的钢铁产品。

产品主要用于汽车、造船和输送用钢、家电厨具以及高级建筑物材料，是一家拥有国家级企业技术的企业，也是我国最具竞争力的钢铁企业，其盈利水平居世界领先地位，产品畅销国内外市场。

被并购方为武钢，股票代码为600005。

业务范围包括冶金产品、钢铁产品及延伸产品制造，机电设备、钢结构工程及金属构件的制作、安装，经营范围涉及交通、建筑等，其钢铁冶炼技术与生产线工艺流程位于世界水平前列。

2016年6月27日，宝钢与武钢同时发布停牌公告，双方正式进入并购筹划阶段。

9月22日，双方发布了《换股吸收合并武汉钢铁股份有限公司暨关联交易报告书（草案）》以及《简式权益变动报告书》公告; 宝钢改名为中国宝武钢铁集团有限公司（简称中国宝武），作为重组母公司; 武钢整体无偿划入，成为全资子公司。

10月28日，两家公司分别召开股东大会，最终赞成吸收合并一案。

12月1日，中国宝武在上海成立，拥有员工近22.8万人，资产约为7300亿元。

2017年2月14日，武钢正式摘牌，其股东持有股票确定以1∶0.56的比例转换为宝钢股票。

2月27日，宝钢正式换股吸收合并武钢。

宝钢此次采用吸收换股合并武钢，二者的换股价格不同，前者以4.6元/股作为换股价格，后者为2.58元/股，最终确定换股比例为1∶0.56。

本次收购后，中国宝武持有武钢5325307985股股份，持股比例大约为 52.14%，即中国宝武对武钢实施控制。

四、并购风险
（一）行业环境风险
2015年，我国经济发展面临着较为复杂的环境，经济发展方式和产业结构调整加快推进，第三产业正逐渐成为拉动国民经济发展的主力。

该环境下，钢铁行业需求持续下降，发展势头进一步放缓。

1. 盈利下降。

2015年钢铁行业发展萎缩，市场需求不振。

钢产品价格降幅远大于同期生产原料，导致钢铁产业的经济效益大减，很多钢铁企业面临巨额亏损。

2015年，每百家大中型钢铁企业中有一半以上的企业亏损，相比2014年新增34户亏损企业; 全年总亏损约645.3亿元，相比2014年利润下降871.2亿元。

2. 产能过剩。

根据工信部的调查数据， 2010年我国粗钢产能为7.6亿吨，在2015年产能上升到12亿吨， 5年时间粗钢产能增加了4.4亿吨，平均每年增长8.8%，但同期我国粗钢表观需求量仅由2010年6.1亿吨增加至7.4亿吨，每年增幅仅为4.7%，远达不到粗钢的产能增速。

受此影响，我国粗钢产能利用率从2010年的82%下降到2015年的66%，远低于市场标准的合理区间（79% ～ 82%）。

主要下游如建筑业、机械、汽车、能源等行业均出现需求低迷、生产萎靡的状况。

钢铁市场供大于求的矛盾更加突出，产能过剩的问题日趋凸显。

3. 创新不足。

创新是产业发展的动力，我国钢铁行业自发展初期就强调自主创新能力的重要性，不断加大对产品、技术、供应等各方面创新的投入，創新能力不断提升。

但是，钢铁行业的创新水平与国外的差距仍然明显。

中小型钢铁企业技术落后，没有充足的资金投入; 大型钢铁企业为国有企业居多，创新体制不完善，创新人才不足。

因此，受创新水平不足的影响，我国钢铁产品技术含量总体不高，高端产品主要依赖于进口。

（二）财务风险
僵尸企业对营运资本的调整能力通常要弱于非僵尸企业，主要特点为“造血”能力低且“吸血”程度高[15] 。

“造血”能力主要反映企业的经营状况，采用偿债能力指标与盈利能力指标来衡量; “吸血”程度借鉴栾甫贵等[16] 提出的“输血”率来反映，主要表现为企业对政府补助与银行借贷等外部资源的依赖程度，计算公式为：（银行借款金额+政府补助金额）/经营活动现金流出。

1. 负债较高，偿债能力较低。

僵尸企业要维持正常经营往往需要大量借款，因此会呈现出高负债特点。

本文选取偿债能力作为判断武钢财务状况的标准之一。

武钢的资产负债率由2013年的60.78%上升至2015年的69.72%，企业债务资金比重变大，财务风险不断上升; 速动比率与流动比率虽然有所上升，但是仍处于较低水平，并且流动负债比例居高不下，表明武钢没有足够的流动资金来偿还短期债务，资金压力较大，很有可能会面临债务逾期的风险。

2. 收入下降，盈利能力较低。

武钢的每股收益与净资产收益率在2015年皆降到负数，2015年每股收益降为-0.74元，净资产收益率为-2
3.28%，企业利润创造水平明显下降，运用资本的效率降低，股东收益水平也随之下降， 2015年武钢净利润亏损接近75亿元。

销售毛利率从2014年的7.49%下降到-1.52%，下降幅度大于营业收入，主要是由2015年的人工以及销售费用增加所致。

随着武钢盈利能力的不断下降，其财务风险已经超出自身承受能力，面临破产风险。

3. “输血”率高，依赖政府补助和银行贷款。

尽管各级机构在处置僵尸企业上不遗余力，但仍有部分政府、银行为其“输血”续命。

计算发现，武钢的“输血”率从2013年开始就不断上升，说明武钢每年对银行借款或者政府补助的依赖程度较大，而在2015年“输血”率高达
128%，意味着武钢如果无法从政府得到补助、从银行得到贷款，就无法持续经营、创造利润，将面临破产风险。

4. 财务杠杆过高。

企业财务杠杆过高不仅会降低企业的偿债能力、减少企业可用于分配的现金，还会抑制企业全要素生产率的提升[17] 。

分析武钢的财务杠杆系数后发现，武钢的财务杠杆系数从2011年的1.74急剧上升到2012年的16.09，如此高的财务杠杆意味着武钢的经营风险极高，财务风险极大，主要原因是武钢之前的并购战略导致了大量外债，却没有可靠的收入和利润来进行偿还，大量的债务利息支出抵消了武钢的利润。

随着企业负债规模增大，财务杠杆系数不断上升，给企业的持续发展带来了严重阻碍。

三、案例介绍
本文的并购案例中，并购方为宝钢，股票代码为600019。

公司主要生产高技术、高附加值的钢铁产品。

产品主要用于汽车、造船和输送用钢、家电厨具以及高级建筑物材料，是一家拥有国家级企业技术的企业，也是我国最具竞争力的钢铁企业，其盈利水平居世界领先地位，产品畅销国内外市场。

被并购方为武钢，股票代码为600005。

业务范围包括冶金产品、钢铁产品及延伸产品制造，机电设备、钢结构工程及金属构件的制作、安装，经营范围涉及交通、建筑等，其钢铁冶炼技术与生产线工艺流程位于世界水平前列。

2016年6月27日，宝钢与武钢同时发布停牌公告，双方正式进入并购筹划阶段。

9月22日，双方发布了《换股吸收合并武汉钢铁股份有限公司暨关联交易报告书（草案）》以及《简式权益变动报告书》公告; 宝钢改名为中国宝武钢铁集团有限公司（简称中国宝武），作为重组母公司; 武钢整体无偿划入，成为全资子公司。

10月28日，两家公司分别召开股东大会，最终赞成吸收合并一案。

12月1日，中国宝武在上海成立，拥有员工近22.8万人，资产约为7300亿元。

2017年2月14日，武钢正式摘牌，其股东持有股票确定以1∶0.56的比例转换为宝钢股票。

2月27日，宝钢正式换股吸收合并武钢。

宝钢此次采用吸收换股合并武钢，二者的换股价格不同，前者以4.6元/股作为换股价格，后者为2.58元/股，最终确定换股比例为1∶0.56。

本次收购后，中国宝武持有武钢5325307985股股份，持股比例大约为 52.14%，即中国宝武对武钢实施控制。

四、并购风险
（一）行业环境风险
2015年，我国经济发展面临着较为复杂的环境，经济发展方式和产业结构调整加快推进，第三产业正逐渐成为拉动国民经济发展的主力。

该环境下，钢铁行业需求持续下降，发展势头进一步放缓。

1. 盈利下降。

2015年钢铁行业发展萎缩，市场需求不振。

钢产品价格降幅远大于同期生产原料，导致钢铁产业的经济效益大减，很多钢铁企业面临巨额亏损。

2015年，每百家大中型钢铁企业中有一半以上的企业亏损，相比2014年新增34户亏损企业; 全年总亏损约645.3亿元，相比2014年利润下降871.2亿元。

2. 产能过剩。

根据工信部的调查数据， 2010年我国粗钢产能为7.6亿吨，在2015年产能上升到12亿吨， 5年时间粗钢产能增加了4.4亿吨，平均每年增长8.8%，但同期我国粗钢表观需求量仅由2010年6.1亿吨增加至7.4亿吨，每年增幅仅为4.7%，远达不到粗钢的产能增速。

受此影响，我国粗钢产能利用率从2010年的82%下降到2015年的66%，远低于市场标准的合理区间（79% ～ 82%）。

主要下游如建筑业、机械、汽车、能源等行业均出现需求低迷、生产萎靡的状况。

钢铁市场供大于求的矛盾更加突出，产能过剩的问题日趋凸显。

3. 创新不足。

创新是产业发展的动力，我国钢铁行业自发展初期就强调自主创新能力的重要性，不断加大对产品、技术、供应等各方面创新的投入，创新能力不断提升。

但是，钢铁行业的创新水平与国外的差距仍然明显。

中小型钢铁企业技术落后，没有充足的资金投入; 大型钢铁企业为国有企业居多，创新体制不完善，创新人才不足。

因此，受创新水平不足的影响，我国钢铁产品技术含量总体不高，高端产品主要依赖于进口。

（二）财务风险
僵尸企业对营运资本的调整能力通常要弱于非僵尸企业，主要特点为“造血”能力低且“吸血”程度高[15] 。

“造血”能力主要反映企业的经营状况，采用偿债能力指标与盈利能力指标来衡量; “吸血”程度借鉴栾甫贵等[16] 提出的“输血”率来反映，主要表现为企业对政府补助与银行借贷等外部资源的依赖程度，计算公式为：（银行借款金额+政府补助金额）/经营活动现金流出。

1. 负债较高，偿债能力较低。

僵尸企业要维持正常经营往往需要大量借款，因此会呈现出高负债特点。

本文选取偿债能力作为判断武钢财务状况的标准之一。

武钢的资产负债率由2013年的60.78%上升至2015年的69.72%，企业债务资金比重变大，财务风险不断上升; 速动比率与流动比率虽然有所上升，但是仍处于较低水平，并且流动负债比例居高不下，表明武钢没有足够的流动资金来偿还短期债务，资金压力较大，很有可能会面临债务逾期的风险。

2. 收入下降，盈利能力较低。

武钢的每股收益与净资产收益率在2015年皆降到负数，2015年每股收益降为-0.74元，净资产收益率为-2
3.28%，企业利润创造水平明显下降，运用资本的效率降低，股东收益水平也随之下降， 2015年武钢净利润亏损接近75亿元。

销售毛利率从2014年的7.49%下降到-1.52%，下降幅度大于营业收入，主要是由2015年的人工以及销售费用增加所致。

随着武钢盈利能力的不断下降，其财务风险已经超出自身承受能力，面临破产风险。