债券承销流程

债券承销流程
简单来说，投资银行进行债券承销业务有如下三个程序。

（1）获得债券承销业务
投资银行获得债券承销业务一般有两种途径。

一是与发行人直接接触，了解并研究其要求和设想之后，向发行人提交关于债券发行方案的建议书。

如果债券发行人认为投资银行的建议可以接受，便与投资银行签订债券发行合同，由该投资银行作为主承销商立即着手组建承销辛迪加。

另一个途径是参与竞争性投标。

许多债券发行人为了降低债券的发行成本，获得最优的发行方案，常常采用投标的方式选择主承销商。

投资银行可以单枪匹马地参与投标，但一般先于若干家其他投资银行联合组成投标集团，以壮大自身实力。

中标的投标集团在与发行人签订债券发行合同之后，便立即开始着手组建承销辛迪加。

（2）组建承销辛迪加
债券承销辛迪加与股票承销辛迪加有一个很大的不同是，辛迪加成员并不一定单纯是投资银行或全能制银行中的投资银行部门构成，这是因为许多限制商业银行参与投资银行业务的国家，对商业银行参与债券尤其是国债的承销和分销的限制比较宽松。

（3）实施发行
组建承销商辛迪加并确定辛迪加中各成员的责任后，便进入了债券的发行阶段。

严格来说，债券的发行与股票的发行并没有太多的差别。

一、全球市政债券市场的发展状况
市政债券（municipal bonds）又称为地方债券，是一项传统的融资方式。

它以政府的信用作为担保，由地方政府或其授权代理机构发行。

发行市政债券所募集的资金主要用于城市或地方基础设施建设，有时也用于弥补市政当局的费用支出和税收收入之间的季节性或暂时性失衡。

根据信用基础的不同，市政债券可分为一般债务债券和收益债券两大类。

目前，美国、德国、日本等发达国家已经形成了成熟和完善的市政债券市场，市政债券与国债、企业债券、股票、投资基金等一起，共同构筑了完整统一的证券市畅市政债券成为这些国家地方政府融资的主要途径，在地方经济发展中发挥着非常重要的作用。

以美国为例。

美国是世界上市政债券最发达的国家。

美国的联邦预算和地方预算是各自独立编制的，地方财政独立于中央财政，地方政府经常利用发行市政债券来融通资金。

美国的市政债券起始于19世纪20年代，在二战之后发展迅猛。

近几年，美国每年新发行市政债券3000亿美元左右，流通中的市政债券总量在1998年即达到了1.5万亿美元，在流通中各类债券总量中的比重超过了10%。

发行的绝大多数市政债券用于公共目的，根据美国《1986年税收改革法案》的规定，此类市政债券的利息收入免缴联邦所得税，因而对投资者具有较大的吸引力。

二、准市政债券：中国现阶段特有的金融产品
尽管市政债券在发达国家已成为一项成熟的资本市场工具，但它在中国是禁止发行的。

我国1995年开始实施的《中华人民共和国预算法》第28条明文规定："除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券"。

这一规定使得地方政府没有发行债券的权利，因而无法通过发行市政债券进行融资。

在地方政府所筹集到的基础设施建设资金难以满足实际需要的情况下，地方政府积极寻求替代性的融资方式，于是产生了"准市政债券"。

"准市政债券"是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行、所募资金用于城市或地方基础设施建设等用途的债券。

这一融资方式在一些省市已经得到了运用。

例如，1999年2月，上海市城市建设投资开发总公司发行5亿元浦东建设债券，筹集资金用于上海地铁二号线一期工程；1999年4月，济南市自来水公司发行1.5亿元供水建设债券，为城市供水调蓄水库工程筹资；1999年7月，长沙市环线建设开发有限公司发行1.8亿元债券，筹资目的是长沙市二环线工程的建设；1999年11月，上海久事公司和上海市城市建设投资开发总公司分别
发行了6亿元和8亿元企业债券，筹集资金全部投入上海市市政基础设施建设。

从资金用途上判断，这些债券与一般的企业债券有明显的不同，实质上是市政债券。

由于其偿付资金主要来源于投资项目产生的收益，因此类似于美国市政债券中的收入债券。

不过，此类债券的发行方是同地方政府有紧密联系的企业，这些债券是以企业债券的形式审批并发行的，所以在形式上是合法的，从而规避了《预算法》的制约。

这儿要注意的是，有些地方政府发行的债券未经过企业债券的审批程序，因而不能称为准市政债券，只能是违规发行的地方债券。

由上述分析可见?quot;准市政债券"是在我国当前特定的经济环境下，地方政府为规避法律上的管制而进行创新的产物，是中国现阶段特有的金融产品。

三、准市政债券的运作特征
在利用准市政债券开展融资方面，上海市走在了全国的前列。

下面我们对上海市政府通过上海市城市建设投资开发总公司发行准市政债券这一案例进行剖析，探寻准市政债券这一新型融资方式的具体运作特征。

为拓宽城市建设融资渠道，上海市于1992年7月22日成立了上海市城市建设投资开发总公司（简称"城投公司"）。

该公司是经上海市人民政府批准和授权的，对城市建设和维护资金进行筹措和管理的城市建设专业投资、开发控股公司。

从1992年到1999年，城投公司累计筹措城建资金700多亿元，它的主要融资渠道之一就是发行准市政债券。

在此期间内，城投公司连续向社会公众发行了8期浦东建设债券，并于1997年和1998年发行了市政建设债券，基本满足了上海城市基础设施建设的资金需求。

以城投公司发行的1998年浦东建设债券为例。

该债券期限为5年，满3年、5年均可兑付，满3年兑付，年利率为8%，满5年后兑付，年利率为9%，收益率高于同期的银行存款利率和国债利率。

浦东建设债券的偿债资金纳入上海市政府的支出预算内，偿债资金的来源可靠。

上海建事有限公司还为1998年浦东建设债券提供了全额不可
撤销担保，进一步降低了此次债券的偿债风险。

再加上债券可上柜交易，流通性较好，所以我国债券资信评估机构--上海新世纪投资服务公司确定其信用级别为AAA级，这在国内企业债券评级中是最高级别。

此外，经上海市地方税务局批准，债券利息收入免征个人所得税。

上述发行条件使得浦东建设债券具有了低风险、高收益的"准国债"特征。

1998年浦东建设债券的发行出现了抢购争购现象，它原定发行期为38天，结果仅1个小时就告罄。

这表明以浦东建设债券为代表的准市政债券得到了广大投资者的认可。

从上海、济南等城市的实践可以看出，我国的准市政债券呈现出了如下一些主要运作特征：
1、完全按照企业债券的流程操作。

尽管准市政债券募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目，与一般的企业债券差异很大，但从债券的设计、审批到发行、流通与清偿，准市政债券完全套用了企业债券的模式。

准市政债券实际上是借企业债券的"壳"，实现了为地方政府筹集基础设施建设资金的目的。

2、具有明显的政府行为特征。

在地方政府不具有债券发行权利的情况下，同政府有密切关系的企业充当了准市政债券的发行人。

债券发行计划在相当大程度上是由地方政府制定的，筹集的资金主要用于私人投资不足的市政基础设施建设，地方政府为准市政债券提供免税等优惠措施，并大力支持其偿还工作。

因此，准市政债券的发行并不是纯粹的企业行为，它带有很强的政府行为特征。

3、信用级别高，筹资成本较低。

准市政债券以地方政府作为后盾，并由大型国有企业进行担保，偿债风险较小，因此信用级别比较高，通常是AAA级，这增强了投资者的购买信心，使得准市政债券的融资成本低于一般的企业债券。

当然，由于准市政债券是以企业债券的形式发行的，企业的资信要低于政府的资信，因此，准市政债券的筹资成本明显高于国债。

四、准市政债券的发展前景分析
准市政债券拓展了市政基础设施建设的融资渠道，实现了基
础设施建设投融资主体的多元化，缓解了市政建设资金短缺的局面，发挥了积极的作用。

从短期来看，我国准市政债券有着较好的发展前景。

由于各省市的基础设施建设需要巨额资金的支持，在法律不允许地方政府发行市政债券的情况下，发行准市政债券无疑为他们提供了一个可行的融资渠道。

笔者认为，准市政债券最好采取收入债券的形式，为特定的经营性项目融资，清偿债券需要的资金则主要来自于投资项目所产生的现金流。

这一安排有两方面的好处：一是可将企业经营项目、债券发行和政府的支持紧密结合起来，妥善完成债券的还本付息，降低准市政债券的风险；二是在债券发行上比较容易通过计划委员会、人民银行的审批。

非经营性项目难以产生稳定的现金流收入，靠项目本身的收益无法还本付息，此类项目所需要的资金，应尽可能直接由地方政府的财政来负担，不宜发行准市政债券。

当然，同真正意义上的市政债券相比，准市政债券存在着若干不足和不规范之处，例如，准市政债券的发行主体是企业而不是地方政府，对投资者的吸引力取决于企业的资信状况，这导致它的信用等级要低于真正的市政债券；准市政债券适用企业债券管理法规，但它的项目资金运作和项目资金管理不同于一般的企业投资项目，有其特殊性，用企业债券管理法规来监管准市政债券的合理性和实用性就显得不足；准市政债券这一融资行为缺乏统一的规范化管理，随意性较大，如果资金使用效益不好，会孕育一定的金融风险，增大地方政府的财政负担。

因此，准市政债券只能是在我国现行的经济环境和制度框架下的一种过渡性金融产品。

从长远来看，借鉴国际经验，允许地方政府发行市政债券是势在必行的，它不仅是加快地方基础设施建设、促进地区经济发展、提高地区经济竞争力的内在要求，还是进一步完善分税制下的财政体制改革、防范和化解地区经济风险的客观需要。

不过，市政债券市场的建立和发展是一个系统工程，需要开展多方面的工作，比如地方政府的资信评估与担保、金融中介机构的发展和法规的健全等。

在这一渐进的过程中，我们可以在准市政债券的实践基础上，积极探索市政债券的实现方式，推动我国的金融创新和经济发展。

为高额储蓄找到更多的投资工具，如今已被写入中国新一届政府的议事日程。

单靠刺激消费、扩大内需以及发行国债，看来也不足以解渴，建立和发展中国地方市政债券市场变得迫在眉睫。

市政债券市场是基础设施项目融资的主要工具。

这些项目可以包括但并不仅限于：机畅港口、高速公路网、电力系统、供水或排污系统、公立学校、公园和旅游景点、以及为低收入家庭提供的补贴住宅等。

此外可能还包括：医院、会议中心、废品和污染控制、自然资源恢复、养老制度融资等。

市政债券融资带来的直接好处是提高就业率，改善地方经济和公共服务，进而有助于吸引私营企业和国外投资者进行新的商业投资。

目前，中国大多数全国性公共设施项目从一开始就靠政府部门拨款或发行国债来建设（如西部大开发）。

省级或市级项目大概还没有一个通过债券融资的。

不能进行债务融资，这在一定程度上导致了各级政府的资金短缺，现有资金实力的杠杆作用也不能得到发挥。

在美国，这类项目通常用一组仔细构造的的市政债券来融资，从1年到30年或更长期不等。

用这种方法，这些项目的所有成本将由当前一代人和将来从这些项目受益的几代人来承担。

这不仅在道义上公平，而且在公共融资的管理上也显得更经济。

目前，美国已公开发行的市政债券余额约1.8万亿美元，约占GDP的18%；近年来，市政债券的年发行量基本上保持在2500～3500亿美元。

在美国，几乎所有的地方政府和地方政府代理机构都将市政债券作为其融资工具。

全美共有约55000个市政债券发行者，且大部分是小规模发债者。

大规模发债者有：加利福尼亚州政府、洛杉机运输局、长岛公用电力局、纽约/新泽西港务局等。

美国市政债券的投资群体包括：个人、保险公司、银行、共同基金、信托基金、封闭式基金、公司、对冲基金。

美国市政债券的突出特点是税收优惠。

联邦政府对个人投资者的市政债券利息所得免征税。

在市政债券的投资群体中，没有养老基金和外国投资者，原因是他们不需缴纳联邦收入税，同时，也就无法享受在购买市政债方面
的优惠。

对中国来说，市政领域的债务融资前所未闻。

因此，必须首先加强对各级地方政府财政官员进行教育和培训。

我认为，至少在最初的几年中，不应当鼓励管理不佳的市政实体使用市政债券市场，因为潜在的债券违约可能会破坏投资者参与这一市场的信心。

沿着这一思路，对所有的市政当局都应当进行信用分析，以便于评估债务融资的适用性。

当然，这要以市政当局财政状况的公开化为前提。

或许，这是根除市政融资腐败的正确武器。

在市政债券发行人获得资金之后，他便面临双重任务：首先是如何使用债券发行所得资金去实施项目的建设。

其次是融资问题，即如何偿还债券的本息。

在建设项目尚未产生回报前以及一些不产生经济回报的项目（例如公立学校、免费公路等），需要由市政税收来偿还债券的本息。

如果一个项目可以产生收入，问题就会变得容易一些。

即市政当局可以简单地从项目的运营中收取收益并把它存入还本付息账户，此为收入债券（revenue bond）。

但是，有些项目也许需要几个月甚至几年时间才能建成投入使用，这就需要发行人从债券发行所得中拨出一定比例，存入还本付息账户。

毫无疑问，这将需要一个完好的项目工程概算，以便于决定该比例的金额。

在构思中国市政债券市场时，税收问题是首先应该考虑的问题。

市政债券的利息收入应免税。

此举将有助于建立债券市场, 并降低地方政府的融资成本。

目前，市政债潜在的投资者可以分为以下几类：个人投资者、共同基金、保险公司、资产管理公司、银行养老金管理公司和外国投资者。

对外国投资者来说，市政债券将提供比中国国债更高的收益。

因此，他们可能成为重要的投资群体。

对这个群体来说，信用分析将是关键所在。

在投资银行等中介机构参与市政债券业务时，可以参照美国的模式，但也许一开始没有必要区分交易商和分销商。

在债券和投资者都不多的情况下，交易商可以做分销业务，反之亦然。

为了教育发行者，并帮助他们确定融资结构，需要更多投资银行和信用分析机构。

建立和发展地方市政债券市场，将为中国高达10万亿的个人储蓄找到新的投资渠道，同时，也将极大地优化和完善中国债券市场结构，提高债券融资获得的资金的使用效率、减少腐败，并更加有效地吸引海外投资者。

在美国，市政债券是指州和地方政府及其授权机构发行的有价证券，目的是一般支出或特定项目融资。

市政债券是经济发展中的一种重要融资工具，在美国债券市场上已成为鼎之一足，三分天下有其一。

比较而言，我国资本市场是在改革开放过程中逐步形成和发展起来的，除了起点低外，在结构上也有较大欠缺，其中一个重要的欠缺就是市政债券市场的建设至今仍是一块空白。

如何借鉴发达债券市场的成熟经验，开发具有中国特色的市政债券市场，是本文所要探讨的问题。

一、美国市政债券市场概况
(一)美国市政债券的类型及税收待遇根据信用基础的不同，美国市政债券分为一般责任债券(General Obiigation Bond)和收益债券(Revenue Bond)两大类。

一般责任债券可以由州、市、镇和县发行，以发行者的税收能力为偿债基穿违约的情况极为罕见，本金和利息定期支付。

某些一般责任债券不仅以税收作保证，而且以规费、拨款和专项收费来保证，这类债券被称为双重担保债券。

收益债券是指为建设某一基础设施而依法成立的代理机构、委员会或授权机构发行的债券。

这些基础设施包括交通设施(收费桥、收费公路、港口、机场)、医院、大学宿舍、公用事业(供水设施、污水处理设施、供电设施、供气设施)等。

债务通过这些设施有偿使用的收入来偿还。

政府也可以发行收益债券，但资金只能用在能够带来收益的政府企业，政府并不以自身的信用来担保收益债券的偿还。

收益债券的风险往往比一般责任债券的风险大，但利率较高。

美国市政债券的最大优点在于它的税收优惠，常被认为是免税债券。

根据美国《1986年税收改革法案》的规定，市政债券的税收待遇有三种情况：用于公共目的的债券，其利息收入免缴联邦所得税；用于私人项目的债券需要缴联邦所得税，但可以免缴债券发行所在州
的所得税和地方政府所得税；既非政府目的又非私人目的的债券，如住宅与学生贷款，也是免税的，但发行数量受到限制，而且利息收入被作为选择性最低税收的优先项目。

目前绝大多数市政债券是用于公共目的的免税债券。

(二)美国市政债券的投资者
对美国投资者来说，市政债券最主要的吸引力在于它的税收优惠，自20世纪50年代中期．起，个人投资者、商业银行、财产和灾害保险公司等作为主要投资者就主导了这一市畅
1．个人投资者可直接或间接通过共同基金、单位信托购买市政债券，其在市政债券市场上的参与度自1972年以来波动频繁，市场份额一度呈下降的走势，但1981年以后，这一趋势逆转了，如今个人投资者已成为最大的投资者。

一个重要的原因是税收政策的调整，《1990年税收法案》将最高边际税率增高到33％，这显著地增加了市政债券的吸引力。

而1992年税法更将最高边际税率增至39．6％，使市政债券更具投资价值。

2．商业银行是市政债券的传统投资者。

在1986年以前，商业银行被准许扣除购买市政债券资金利息成本的80％，这使得这些债券的税后收益格外诱人。

《1986年税收法案》出台后，规定银行在1986年8月7日之后购买的市政债券不再享有这一特殊豁免权，其结果是导致银行对市政债券的需求量锐减。

尽管如此，商业银行仍是市政债券的主要持有者，这不仅仅是为了使收入免征联邦税。

更主要是因为许多州和地方政府要求银行吸收公众存款必须有担保品，而市政债券正好可以满足这一要求。

而且，市政债券还可作为商业银行获取美联储再贴现的担保品。

此外，商业银行常会担任市政债券的承销人或造市商，这些职能也要求保持市政债券的库存量。

3．财产和灾害保险公司也是市政债券的主要投资者。

财产和灾害保险公司的盈利性是周期性的，通常在高利润年度，财产和灾害保险公司为使其收入少缴或免缴收入税，一般会增大对市政债券的购买；而当保费和投资收入无力与索偿理赔成本匹配时，随着承销亏损的增加，财产和灾害保险公司则会削减对市政债券的投资。

(三)美国市政债券的风险
1．信用风险。

市政债券虽然一度被认为在安全性上仅次于美国财政债券，但自1975年纽约市发生财务危机的事件后，这一信心发生了动药1975年2月25日，纽约州城市开发公司拖欠了属于纽约市政债务的1亿美元票据。

虽然纽约市政府后来取得1．4亿美元的银行循环贷款来挽救这一违约，但这一财务危机向全体市场参与者发出了明白无误的警告：市政债券也有信用风险。

而1979年10月生效的《联邦破产法》进一步使之成为现实，该法案使市政债券的发行人破产更加容易。

信用风险产生的第二个原因是，市政债券市场上创新金融工具的激增。

除已有的一般责任债券和收益债券外，现在有了更多的未经投票人许可的、创新的且缺乏法律检验的证券结构，例如道义责任债券及商业银行担保的信用证债券。

这些新市政债券有别于传统债券，由于没有法庭判例或其他能确立债券持有人权利和发行人义务的案例法可循，其投资风险更具有不确定性。

2．税收风险。

市政债券的投资者除承担了影响公司债券的同样风险以外，还承担着税收风险。

税收风险主要有两类：第一类是联邦政府降低联邦收入税率的风险。

边际税率越高，市政债券免税特征的价值就越大。

当边际税率下降时，免税市政债券的价格将下跌。

1995年国会出现同意引入低税率的提案时，市政债券的交易价格就开始走低。

第二类风险产生于市政债券免税特征的减少或丧失。

免税特征的减少或丧失，将导致该市政债券投资价值的下降。

这是由于某些作为免税证券发行的市政债券以后可能被税务署宣布为应纳税债券。

(四)美国市政债券的评级市政债券市场上的投资者通常依靠评级机构来判断一种市政债券的信誉，这方面与公司债券一致。

目前最权威的评级机构是穆迪公司和标准普尔公司，它们所采用的评级系统与用于公司债券的基本相同。

在大多数情况下，评级机构所评级别能充分描述发行人的财务状况，识别信用风险。

在评价一般责任债券时，商业性评级机构评估四个基本方面的信息：第一是关于发行人债务结构的信息，以确定其总的债券负担。