企业控制权理论

随着现在企业的发展，伴随着经济的进步，企业的控制越来越清晰，也就是说企业控制权受行政（国家、政府）的干预越来越弱，代之以股权的比例，来决定企业控制权的归属。

企业控制权的来源
1、物质资本
完全合同理论框架下的标准委托代理理论先假设控制权来源于所有权：委托人提出一个合同安排，由代理人选择接受或不接受，即便代理人有信息优势和机会主义倾向，委托人总可以通过对代理人的激励与约束相容，促使代理人朝委托人的利益最大化目标而付诸行动。

委托人对合同(交易)的控制权自然源于其对物质资本的所有权。

哈特和莫尔的不完全合同理论也认为，“由于合同不完全，所有权是权力的来源”，而且“对物质资产的控制权能导致对人力资产的控制权”。

我国学者张维迎从风险、监督的难易程度论证了“资本雇用劳动”的逻辑，证实了企业的控制权来自物质资本。

阿尔钦和德姆塞茨指出在企业的团队生产中，为减少成员偷懒而实施有效监督的监督者特权，源于他是剩余索取者，是物质资本的所有者。

2、人力资本和物质资本的结合
长期以来控制理论漠视了人力资本的重要性，如格罗斯曼和哈特认为对非人力资本的控制将导致对人力资本的控制。

人力资本从属于非人力资本，但这一理论的解释力日渐受到两方面的挑战：一是日本企业对经营者赋予大量的控制权。

二是随着新经济时代的来临，企业中人力资本的重要性日渐突出。

周其仁认为，在市场经济条件下，企业是人力资本(包括员工阶层和经理阶层)和非人力资本所有者共同签订的一个特殊契约。

巴泽
尔、Rajan和Zinglas等认为，人力资本属于主动性资本，它决定企业其他资本和人力资本本身能否获得回报以及获得多少回报。

因此，企业人力资本的拥有者理应取得剩余索取权。

布莱尔认为，既然经理、员工都是人力资本所有者，对投入到企业中具有专用性的资本承担了风险，也应与股东一起分享企业所有权。

周其仁进一步指出，人力资本与人身不可分离的自然属性决定了员工可以随时关闭自己的人力资本。

因此，对现代企业中的员工只能激励不能压榨，员工毫无疑问拥有对自己人力资本的剩余控制权。

按照哈特的剩余索取权和剩余控制权相对称的要求，承认员工拥有剩余控制权，那么员工就应得到剩余索取权。

企业控制权的分类
法玛和詹森按照企业的决策程序，将企业决策划分为决策经营和决策控制，前者指提出资源利用和契约结构的建议及执行已认可的决策，即决策提议和贯彻；后者指对所需贯彻的提议作决策选择及考核决策代理人的绩效并给予奖励，即决策认可和监督。

哈特和莫尔将企业的契约性控制权区分为特定控制权和剩余控制权，特定控制权指能在事前通过契约加以确定的、在不同情况下如何行使的控制权；剩余控制权指在事前没有在契约中明确界定如何使用的权力，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途外如何被使用的权力。

阿洪和梯罗尔将控制权分为形式控制权和实际控制权。

形式控制权指理论上是由谁做出决策，一般源于所有权，如股份公司的股东大会具有对公司重大事项的决策权。

但具有形式控制权的人未必是实际控制权的主体；实际控制权是实际做出决策的权力，实际控制权来源于对信息的掌握。

企业控制权的配置
1、剩余控制权与剩余索取权相匹配的控制权配置
早期的控制权理论没有对特定控制权与剩余控制权进行区分，剩余控制权是从剩余索取权发展而来的。

剩余索取权是对企业剩余现金流的要求权，而剩余控制权是对企业契约规定外的交易或事项的投票权、决策权。

对于剩余索取权和剩余控制权，先前的观点(如阿尔钦和德姆塞茨)强调前者，现代观点(如GHM理论)更强调后者。

但二者都认为剩余控制权和剩余索取权应统一。

GHM理论强调二者的统一，并进一步指出由剩余控制权可推导出剩余索取权的安排。

此外，布莱尔从风险承担者与风险制造者相对应的角度、巴泽尔从人力资本属于主动性资产、詹森和麦克林从企业知识结构的角度出发，都得出剩余控制权和剩余索取权相匹配才是企业控制权配置有效率的结论。

因此，以剩余控制权理论为基础，将资本的范围扩张到人力资本，自然会得出企业契约中的人力资本也应拥有剩余控制权的结论。

2、资本结构制约下的控制权配置
詹森和麦克林开创了融资结构的契约理论，指出融资结构由代理成本决定，而融资结构通过影响经营者的努力水平、融资结构的市场信号传递功能、融资结构通过经营者占有的股份与其对企业控制权的分配这
三种途径影响企业价值。

哈里斯和雷维夫沿着詹森和麦克林开拓的路径考察了投票权的经理控制，企业的负债——股权比率及兼并市场三者间的关系。

他们建立了一个投票权和剩余收入权匹配的模型，证明资本结构是保证优秀候选人获得公司控制权的一种工具。

阿洪和博尔顿建立了一个当事人受财富约束下，企业家(有技术无资金)和资本家(有资金无技术)的市场签约模型。

他们指出控制权的相机配置要求在企业债权融资时，如果能按规定偿还债务，则剩余控制权配置给企业家；如果不能按规定偿还债务，则剩余控制权配置给投资者。

哈特在不完全合同框架下研究了最佳债务合同：如果融资方式是发行带有投票权的股票(普通股)，则资本家掌握剩余控制权；如果融资方式是发行不带投票权的股票(即优先股)，则企业家掌握剩余控制权；如果融资方式是发行债券，则剩余控制权仍由企业家拥有。

前提是按期偿还债务本息，否则，剩余控制权就转移到资本家手中。

在古典企业中，控制权作为一个整体由业主（股东）完全拥有，随
着“所有权和经营权”的相互分离，控制权裂变为剩余控制权和合同控制权。

Hart（1995）指出“由于合同的不完全性，就推导出了控制权，所谓控制权就是合同没有说清的地方，由谁来作决定，谁有控制权谁作决定”，他将剩余控制权定义为企业所有权。

张维迎（1995）特别指出剩余控制权是当一个信号被显示时，决定选择什么行动的权威，通常包括监督权、投票权等。

在现代股份公司中，公司控制权之争表现为两种形式：公司内部以董事会构成为代表的管理层控制权争夺，通过决定董事会人选，进而决定公司的经营方针，并拥有控制经营活动和盈余分配等方面的权利；公司之间的控制权即各个股东对公司控制权的争夺，主要包括投票代理权竞争、要约收购或兼并以及直接购入股票（Manne，1965）。

公司控制权是一项有价值的资产，不同的利益主体以各种手段和方式为获取具有控制地位的公司所有权而相互竞争，控制权之争对于企业相关利益主体的经济利益、经济关系以及企业资源的管理权都会产生影响。

公司控制权的内部之争
融资政策的选择与控制权的重新配置
按照控制权理论，内源融资不会对公司现有控制权产生任何影响，
外源融资则会引起公司控制权的重新配置，股权融资把公司控制权配置给股东，但是信息不对称和“搭便车”行为使得股东的控制力受到限制；银行借款会使公司对银行的依赖性增强；债券融资除使债权人在公司无法偿还债务时行使控制权外，会使管理层在正常经营下对公司的控制权增加。

在AghionBolton（1992）的控制权模型中，特别阐明由于契约是不完全的，控制权的分配就变得十分重要：公司的融资方式若是发行普通股，则股东掌握公司控制权；若是发行优先股，则经营者拥有控制权；若是发行债券，那么经营者在能按期偿还债务的前提下拥有控制权，否则，公司控制权便由经营者转移到债权人，债权人享有公司破产状态下的控制权。

生产经营的状况与控制权的相机转移
Hart等人认为，控制权的转移只能以债务人不能还本付息为条件，如果债务人能按约定还本付息，则债权人就不能谋求转移管理层所拥有的控制权，如果公司经营恶化或到期不能偿债，公司控制权就应从债务人转移到债权人手中。

控制权不能根据状态（如收入、利润水平等）相机转移，因为这些状态变量不可证实。

但根据现代企业理论，公司的所有权处于状态依存，股东不过
是“正常状态下的企业所有者”，企业处于不同的经营状况时，对应着不同的控制权安排，张维迎教授对此作过较为详细的描述。

公司的总收入趋减各个时点时，经营者、股东、债权人和员工依次是公司的所有者，公司的控制权应该从经营者依次到股东、债权人和员工间转移。

公司控制权出现了主要是在所有者和债权人之间的相机转移而不仅仅只是代理人更换，不再局限于股东和经营管理者。

Dewatripont Tirole（1994）也提出控制权应该在企业经营者、作为“软弱委托人”的股东和作为“强硬委托人”的债权人之间相机转移（杨其静，2003）。

随着人力资本理论与实务的发展，投入了专用性人力资本的生产性员工，对公司控制权并没有多少话语权的现象也将会得到改观。

我国上市公司控制权内部转移的实践及完善
顺着企业发展的历史逻辑，不难发现控制权日益沿着“股东—股东大会—董事会—经营者”的方向转移，股东和股东大会的影响力逐渐削弱，而以总经理、总裁或CEO为首的经营者成为公司事实上的权力重心，控制权经历了从统一到分割、从具体到抽象、从内部到外部的过程。

如何将公司控制权安排得公平而有效率，关键看能否提高竞争力。

一般认为：在满足出资者的基本收益均衡的约束条件下，控制权交给经
营者是最优的，否则，控制权应交给出资者；在动态的风险投资过程中，随着投资风险成本的降低，经营者将获得较多的控制权，当现金流足以支付无风险的债券收益时，经营者获得所有的控制权是最有效率的（Hart，2001）。

公司控制权在我国是行政权力的一部分，控制权的授予、监督约束是靠干部管理体制保证的，“行政配置”是其显著特征，由于路径依赖影响，公司控制权走向“市场配置”还存在很多障碍。

现实中的国有大股东是无效率的，如果让其保持完全的控制权就无法对企业有效激励；但若把控制权完全下放给企业管理层，市场又无法对企业有效约束，故还需相机安排。

现实中有些公司即使已处于事实上的破产境地，也会通过各种手段保持控制权，不实行破产清算，我国的《破产法》目前处于尴尬地步，应尽快对其重新修订，使之“符合市场化理念”，同时依照公司法人人格否认制度，刺破公司面纱，在实践中严格贯彻执行很有必要。

我们应允许债权人或员工等借助一定的制度安排在适当的条件下取得公司的控制权，如通过进入公司监督会，取消限制企业员工持股的法律条款，构建控制权有效内部转移的制度依托。

公司控制权的外部之争
控制权掌握在不同的管理者手中会达到不同的效率水平。

从市场交易的角度来看，如果所有权(股权)的买卖并没有导致控制权的转移，就是一般的证券投资行为；如果所有权(股权)买卖的数量导致了控制权的转移，就变成了公司收购行为，是控制权外部争夺在发生作用。

公司资本自由流动，是市场经济存在并正常运行的必要条件之一，公司间的控制权之争不应视为一种不正常的现象。

公司控制权外部之争的表现形式
代理权争夺是指持有异议的股东通过争取股东的投票数以获得董事会的控制权，主要目的在于替换董事会和控制公司经营。

兼并通常是指以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其丧失法人资格或改变法人实体，并取得其决策控制权的经济行为。

收购是指用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。

合并是指合并公司为寻求获得对目标公司的控制与对方管理层就合并条件进行谈判，然后将合并方案提交董事会、股东大会投票决定。

实践中后三个词统称“并购”。

当今公司并购之风盛行，已经有越来越多的公司从自身利益出发，为维持原有控制权，抵制来自其他公司的敌意并购，采取各种防御性措施反并购。

一般而言，反并购时可运用的经济手段主要有：提高收购者的收购成本；降低收购者的收购收益；收购收购者；适时修改公司章程。

还有运用诉讼策略等法律手段及其他手段进行反并购。

公司控制权外部竞争对公司经营者的作用机理
公司控制权相当有价值，掌握控制权可以获得相应的控制权收益，包括：权利和自我实现带来的满足感，可享受到的有形或无形在职消费，通过资源的使用和转移而得到的个人好处等。

控制权收益对于经营者而言具有一定的激励作用。

成熟的资本市场中，控制权竞争是迫使经营者不断提高经营绩效的外在动因。

当公司经营不善时，无法对经营者实行直接监控的中小投资者只能采取“用脚投票”的方式，卖掉所持有的股票，由此导致二级市场上的股价下跌，招致袭击者乘虚而入接管企业，改组班子，经营者可能从此结束其职业生涯。

对于那些无法直接监控经营者而又拥有较大股权的股东来说，有时“用脚投票”并非良策，他们会联合起来，利用手中的股权争夺董事会的席位，这种争夺公司代理权的活动是对经营者的一种潜在威胁。

公司的大股东一般会采取“用手投票”的策略，通过董事会的渠道直接罢免经营者，经营者不勤勉尽责，其职位岌岌可危，这是对经营者进行日常监控的一种有效方式。

　Harris Raviv（1990）曾经解释说，经营者通过改变自己所持有股票的比例，可以操纵或影响股权收购。

从某种意义上说，经营者与收购者之间的控制权之争，取决于其拥有股权的多少，当然要想在接管活动中或大型企业中控制大部分的股权相当困难。

在其他因素一定的前提下，企业的债务或优先股越多，经营者的控制权就越大，就越能抵御外来收购；较低的债务水平则可能导致成功的要约收购；中间的债务水平则结果不明，控制权争夺更多地表现为委托投票权竞争即代理权之争。

经营者对资本结构的不同选择将会影响企业表决的结果，且部分地决定谁能掌握控制权。

我国上市公司控制权外部之争的实践及完善
我国上市公司中非流通股约占总股本的2/3，公司控制权基本上都掌握在非流通股股东手中，非流通股大部分只能在场外通过协议进行转让。

在股权过度集中、代理人实质掌握控制权以及控制权转让中存在巨大障碍的市场中，就广大中小投资者而言，因持股数量有限，即使将全部流通股卖进也不足以取得控制权，故而无论是代理权竞争还是恶意收购都失去了作用。

上市公司外部控制权市场发展严重滞后，并购规模太
小且方式单一，很少采用要约收购的方式，这与国外成熟证券市场形成鲜明的反差。

在实践中，目标公司董事会在公司面临被收购情形时，应通告全体股东，在维护公司利益的前提下做出是否接受该收购的建议，在尽快召开股东大会表决后，方可决定采取接受并购或进行反并购的措施，所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。

股东大会已做出接受被收购的决议的，董事会不得提议相关反收购措施；对于反收购措施，董事会应享有建议权，股东大会享有决定权，但不应绝对禁止经营者享有在一定情况下采取反收购措施的权利。

同时，公司控制权发生转移时应当按照有关规定规范进行，公司控股股东不得通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让控制权，损害被收购公司及其他股东的合法权益。

实现股票可全流通后，上市公司并购的内幕交易将降低，财务性重组、投机性重组将逐步为实质性重组所取代，公司股价和其实际价值紧密结合，此时极有可能导致公司股价被低估，使之成为被收购的目标。

另外由于股权分散化，通过二级市场进行公开要约收购也将大行其道。

从长期来看，我国上市公司的并购活动肯定会越来越活跃。

届时敌意收购和反收购发生的几率将大为增大。

这迫切需要大力健全控制权市场，完善相关制度规则和法治秩序，规范市场运作机制和监管机制，抑制通过市场操纵、内幕信息等途径的并购活动。