公司价值评估(1)

7.7 14.3 10 8 7 5 4 3 84.05 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33 10.4 10.0 10 10 10 10 10 10 15.0 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
1 10,000,000 2 10,000,000 3 10,000,000 4 10,000,000 5 10,000,000 6 10,000,000 7 8,000,000 8 6,000,000 9 4,000,000 10 2,000,000 现值总计
800,000 800,000 800,000 800,000 800,000 800,000 640,000 480,000 320,000 160,000
EBIT EBIT（1-40%）
加：折旧费 减：每年增加营运资本需求
净资本支出 公司自由现金流量
1998年初 1998 1999 2000 2001 2002 2003
12 10 9 7 6 3 82.33 82.33 82.33 82.33 82.33 82.33
9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5
260
t1 (1.12)t
其次估计债务融资的影响 ：
假设公司的目标资产负债率为50%，则公司可 借入1000万元的债务。设债务的利息率为8%，债 务的发行成本为零。公司从第6年起每年年末等额 归还债务本金，税收屏蔽作用按照债务利息率8% 贴现。则这个项目的税收屏蔽作用如下表所示
年度 年初债务余额 利息支出 利息的税收屏蔽 现值系数 税收屏蔽现值
股权自由现金流 =（EBIT-I）（1-T）+折旧- WCR
-债务偿还额 +新发行债务收入-净资本支出
OS 公司预期现金流 单位：百万元
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
销售额增长率% 销售成本占销售额的 比例% 销售及管理费用占销售 额比例% 营运资本需求占销售额 比例
V2005
(222
245 230) 1.06 0.136 0.06
3305
万元
(2) 合并后的资金成本:
K w 0.4 7% 0.6 18% 13.6%
(3) 计算合并后的现金流量现值 :
PV 140 180 202 212 3540 2401 1.136 1.1362 1.1363 1.1364 1.1365
APV =基本净现值+融资因素影响现值
例：某投资项目需要2 000万元的初 始投资，10年内每年产生400万元的税后 自由现金流量，权益资本对这一项目所 要求的投资收益率为12%。公司的所得 税率为30%。
解：首先计算假如项目的全部资金来源均 为权益资本时的基本净现值：
10
NPV 2,000
400
1.27元
1.02元
2.42元
1.82元
10.52元
7.70元
20元
-
15.7倍
-
8.3倍
-
1.9倍
-
OS的税后收益×GES市盈率 =1020×15.7=16 000万元
OS的现金收益×GES股价现金比 =（1020+800）×8.3=15 100万元 OS的权益账面值×GES股价与账面价值比 =7 700×1.9=14 600万元 按15000万元估计权益资本的市场价值，于是有： OS公司的市场价值=15 000+6 100=21 100万元
=7.73+9.05+10.02+11.16+11.15+147.23=196（百万元）
OS公司权益市场价值
权益价值=公司价值-债务价值 =196 000 000-61 000 000= 135 000 000元
三、企业购并中的公司价值评估
公司购并中的价值分析
1.分析购并后企业各期的现金流量（包括协同效应增 加的现金流量和为取得协同效应而减少的现金流量）;
占销售额的10%降低到9.5%； 3、 OS公司的营运资本需求从目前占销售额的16.04%的水平降到13%； 4、 OS公司从1998年-2002年销售额的增长率比原来预计的数字高2%，
2002年后不再提高。
销售额增长率% 销售成本占销售额比重%
销售管理费用等占销售额比重%
营运资本需求占销售比重% 销售额 减：销售成本 销售及管理E 费用 折旧费
13 13 13 13 13 13
537.6 591.4 644.6 689.7 731.1 753.0
-442.6 -486.9 -530.7 -567.8 -601.9 -619.9
-51.07 -56.18 -61.24 -65.52 -69.45 -71.54
-8 -8 -7 -6 -6 -6
2.分析用于估算合并后企业合并价值的贴现率（资金成 本）；
3.计算合并后现金流量的现值； 4. 企业合并后的净收益如何在企业股东间分配。
例1：A公司拥有股东权益价值4500万元，普通股 股票数量为300万股（每股价值15元）。收购对象B公 司目前的资产负债率为30%，债务的市场价值为520 万元，债务的税后成本为7%, 股东权益的市场价值为 1100万元，公司现有普通股110万股，每股价值为10 元。收购后B公司的债务完全由A公司承担，并且A公 司准备将其负债率提高到40%，收购后负债率的提高 不影响负债的资金成本。但股东要求的报酬率升为 18%。试分析收购的可行性。
-1.6 8.6 11.2 13.8 17.1 19.0 20.7
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
公司自由现金流量 2002年末资产残值 加权平均资本成本 公司价值 负债的账面价值 权益价值
-1.6 8.6 11.2 1998年初 11.25 196 61 135
二、现金流贴现方法
（一） 基本原理：任何资产的价值都是由资产未来
创造现金流量的能力决定的。资产的价值是其预期 现金流量的现值之和。
V
n t 1
CFt (1 r)t
现金流因所估价的资产不同而异，贴现率则因现 金流风险不同而异。
营业自由现金流量
债权人现金流
股东现金流
公司自由现金流量
公司自由现金流：由公司资产创造的现金流. 公司自由现金流=营业净现金流-净资本支出 其中：营业净现金流量=销售收入-销售成本-销售及管理
242.1
合并可能创造的价值
107.1
四、调整后的净现值法（APV）
基本步骤： 将待考察的项目当作全部由权益融资组成的独立公司 计算其基本净现值,直接用权益资本成本对公司的自由 现金流贴现； 分别分析影响项目净现值的每一个融资因素,并计算它 们对项目成本或收益的影响的现值。 最后将所有融资因素影响的现值加总并调整项目的基 本净现值。
-5 -8 -8 -8 -7 -6 -6 -6 18.3 24.0 27.2 30 33.7 36.7 38.5 39.8 11 14.4 16.3 18.0 20.2 22.0 23.1 23.9 5.0 8.0 8.0 8.0 7.0 6.0 6.0 6.0
-4.0 -14.0 -7.7 -6.8 -6.4 -4.9 -4.1 -3.2 0 -10.0 -8.0 -8.0 -7.0 -6.0 -6.0 -6.0
180
2003
3050 2240 370 220 220
88 132 220 150
202
2004
3350 2440 404 220 286 114 172 220 180
212
2005
3650 2615 421 245 369 147 222 245 230 3305 3540
(1) 企业终值按照2005年现金流量 222+245-230=237万元， 在后续的各年中以6%的速率持续增长计算， 即:
OS公司2002年末的公司价值：
V 2070 25,090 （万元） 11.25% 3%
OS公司目前的市场价值
V
8.6 (1 0.1125)1
ຫໍສະໝຸດ Baidu
11.2 (1 0.1125)2
13.8 (1 0.1125)3
17.1 (1 0.1125)4
19.0 (1 0.1125)5
250.9 (1 0.1125)5
费用 -税金-营运资本需求变动量 由于： 销售收入-销售成本-销售及管理费用-税金
=EBIT（1-T）+折旧 营业净现金流=EBIT（1-T）+折旧- WCR 所以：公司自由现金流（CFA） =EBIT（1-T）+ 折旧 - WCR-净资本支出
股权自由现金流：
履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了 再投资需要之后的全部剩余现金流.
35.93 40.32 45.66 50.38 53.75 55.56
21.56 24.19 27.40 30.23 32.25 33.34
88
7 66
6
7.11 -6.99 -6.92 -5.86 -5.38 -2.85
- 8 -8 -7 -6 -6 -6
28.67 17.20 20.48 24.37 26.87 30.49
收购B公司现金流量分析
销售净收入 减：产品成本 销售与管理费用 折旧
税前利润 减：所得税（40%）
税后净利润 加：折旧 减：资本性支出 加：企业终值*
净现金流入量
2001
2450 1870 310 195 75 30 45 195 100
140
2002
2660 1980 344 195 141 56 85 195 100
更快的销售额增长和经营效率提高下OS公司预计现金流
1998年初 1998 1999 2000 2001 2002 2003
公司自由现金流量
28.67 17.20 20.48 24.37 26.87 30.49
2002年残值 加权平均资金成本
11.25%
369.6
公司价值
303.1
负债账面价值
61
公司权益价值
销售额 减：销售成本 销售及管理费用 折旧费
EBIT EBIT（1-40%） 加：折旧费 减：每年增加的营 运资本需求 净资本支出 公司自由现金流
420 480 528 570.2 610.1 640.7 666.3 686.3 -353 -400 -440 -475.2 -508.4 -533.9 -555.2 -571.9 -43.7 -48 -52.8 -57.0 -61.0 -64.0 -66.6 -68.6
第五讲 公司价值评估
公司价值评估法
比较价值法 现金流贴现法 公司购并中的价值评估 调整净现值法
一、比较价值法
参考“可比”资产的价值与某一财 务指标的比率来估计公司价值。
常用比率： 1. 市盈率 2. 价格/账面价值 3. 价格/销售收入
OS 公司与GES 公司的会计数据与金融市场数据 （1997年）
GES
OS
税后利润 现金收益（税后利润+ 折旧） 权益账面价值 股票数量 每股收益 每股现金收益 每股账面价值 股票价格 市盈率 股价与现金收益比 股价与账面价值比
6350万元
1020万元
12100万元（6350+5750）1820万元（1020+800）
52600万元
7700万元
5000万股
1000万股
13.8 17.1 19.0 20.7 250.9
预测方法的内在逻辑性：
假设销售额增长率在1997年的顶点平稳降至3%，至 2003年后将长期保持这个速度。于是可以用固定成长模型 估价：
未来一年的预计现金流 V 加权平均资本成本 增长率
假设OS以9%的利息借债，所得税率为40%，公司债务 的税后成本为5.4%。
(4) 合并后的价值分配分析:
B公司目前市场价值1620万元，其中股东 权益1100万元，收购后价值可达 2401万元， 股东权益价值1881（2401-520）万元。
例2： OS公司的权益收购价
GES 考虑收购OS公司，通过仔细分析，认为能够对OS公司未 来的绩效产生如下改进：
1、 OS公司的销售成本将降低一个百分点，从占销售额83.33%降到82.33%。 2、OS公司的销售费用、一般费用和行政管理费用等降低0.5个百分点，从
假设政府长期债券在1998年1月为6.06%，市场风险补
偿为7%，其可比公司GES的 值已知为1.1，于是有：
权益成本=6.06%+7%×1.1=13.76%
假设以可比公司的资本结构代替OS的目标资本结构， GES公司权益价值比例为70%. 于是有:
WACC=70%×13.76%+5.4%×30%=11.25%