资产证券化：被误读的风险、逆转的利率、产品的调和、狂妄的炼金师

资产证券化：被误读的风险、逆转的利率、产品的调和、狂妄的炼金师。

被误读的风险
最近9月30日央行和银监会联手出台的房贷新政，被认为是给日渐萧条的房地产市场打的又一剂强心针。

其主要内容，除了首套房贷付清后再次购房以首次购房认证，并可享受70%的优惠贷款利息之外，最引起争议的就是推进房贷的资产证券化这一政策了。

其中最大的争议，在于这项新政是否会创立中国版的“两房”，并进而导致中国版的次贷危机。

但是，在这些争议中，有不少对于美国“两房”及次贷危机的误读。

要真正了解资产证券化的风险，能解决什么问题，不能解决什么问题，我们必须澄清这些被误读的风险。

误读之一，就是“两房”的过度资产证券化导致了次贷危机。

在次贷危机爆发前，美国的房贷总余额大约10万亿美元，其中次贷（Subprime）仅占大约10%，而“两房”的优质贷款（Prime）MBS大约占到市场的50%，剩余为次优（Alt-A）、超大额（Jumbo）、美国政府担保贷款（FHA/VA），及银行的自持贷款（Portfolio）。

“两房”虽然出现了巨额的账面浮亏，但是和次贷的关系并不大，他们也不发放次贷。

次贷主要是普通商业银行或者类银行机构发放，并由华尔街投行进行资产证券化，美国政府对其疏于监管是导致大量贷款出现欺诈、违规、并导致大量违约的重要原因。

误读之二，“两房”的资产证券化导致了房价的严重泡沫化。

美国在上世纪90年代后期开始房价出现了快速上涨，其主要原因并非房贷的资产证券化。

1997年的税法改革，去除了大多数购房者的资产增值税；2001年的互联网泡沫破灭，导致大量资金进入房市；2001-2003年间的联储主导的极低利率政策，都是房价高涨的推动因素。

如果我们回顾历史上更多的金融泡沫，包括英国的南海股票，荷兰的郁金香狂热，美国上世纪初的佛罗里达房地产，都和资产证券化没有任何关系。

简言之，泡沫的出现与资产证券化并没有必然联系，更多的是基于投资者对于未来资产价格上涨不合实际的期望。

误读之三，资产证券化会拆除房地产泡沫到金融系统的防火墙，导致新的难以管控的系统性风险出现。

其实资产证券化并不会产生新的风险，而是把风险重新分配。

套用一句现在的流行语：做与不做，风险都在那里。

如何能够把风险最优化地进行分配，是一个关于产品设计的技术问题。

采用“两房”的模式，则仅仅发售除去信用风险的资产现金流；采用华尔街的私有证券模式（PLS），则对市场风险和信用风险都要定价，而且还要常常采用各种信用增强（Credit Enhancement）交易以满足机构投资者对于信用评级的要求；采用欧洲的担保债券（Covered Bond）模式，则信用风险和市场风险都没有出表，银行依然需要足够的资本金来承担这些风险。

“两房”的演变，从最初政府应对大萧条时间的大量房贷违约的政府机构，到上世纪70年代的私有化，再到本世纪初的金融市场巨无霸，最后回归政府调节房贷及房地产金融市场的半政府机构，走过了近80
年的历程。

其功过利弊，并非一篇短文就能说明的。

而目前种种对其资产证券化的弊端的误读和传闻，甚至包括中国购买“两房”债券出现巨额亏损这种毫无常识的类似坊间金融演义的流言，对于中国未来房地产金融市场的资产证券化的发展，和金融监管政策的制定无疑是有害无益。

逆转的利率
最近网上流传不少房贷证券化的文章，其中有些观点似是而非，以讹传讹。

在《资产证券化——被误读的风险》一文中，我们澄清了以下几个常见的错误观点，以正视听。

•“两房”的过度资产证券化导致了次贷危机。

实际上“两房”的主业是占全美房贷50%的优质贷款证券化，与占市场10%份额的次贷关系不大；其打包的MBS资产在整个金融危机期间，也表现出色，投资人获益匪浅，包括中国外管局的MBS投资。

•资产证券化会进一步吹高房地产泡沫。

历史上来看资产证券化和资产泡沫并无必然联系。

泡沫的出现和扩大由投资者不切实际的对未来资产价格的涨幅期望所催生。

•证券化会打通房地产市场和金融系统的防火墙，制造新的系统性风险。

证券化产品一般转移市场风险和信用风险，并不创造新的风险。

当然，对于资产证券化的滥用及无知，可能导致市场参与者去承担其并不了解的过分的风险，但这并非证券化的必然结果，并可以由有效的监管加以控制。

目前还有一个流传较广的观点，认为目前推出MBS的时机尚未成熟，主要是因为房地产按揭的平均利率较低，再扣除证券化过程中必要的费用，能承受的年化收益率不高，对普通投资者来说吸引力不够。

这个观点，听上去言之凿凿，实际上并不能经得起推敲。

其主要错误，在于混淆了房贷的名义利率，和MBS的收益率。

举个简单的例子，一篇网文中提到目前房贷的加权平均利率为
6.9%，而目前市场要求的回报率一般都高过6%，考虑到证券化过程中大约0.50%的服务费和0.50%左右的信用增强费用（由美国目前MBS市场相关数据估算），净利率为5.9%，那6%的目标就比较难以达到了。

这个逻辑忽视了MBS的发行或市场交易价格并非其面值，由此把对其回报率的估计混同于扣除了发行费用的净名义利率。

如果其市场价格为95元（每百元面值），假设回报期为五年，则5.9%的净名义利率实际上等同于
7.1%左右的内部收益率（IRR）。

当然，这要求贷款银行在做MBS出表时，需要对这5元的差价进行减记。

银行会愿意吗？其实帐要这么算：银行依然留下了0.50%的服务费用，5年的净现值大约2.5元左右。

因此实际的减记仅为2.5元，考虑到每100元的贷款沉淀可以直接回笼95元的现金，只要新发贷款（如中小企业贷款）的利率超过原来贷款0.50%，银行就是有利可图的。

同时在进行MBS出表时，银行也避免了未来的信用风险，这笔减记也可以认为是购买了信用风险的保险。

以房地美发行的30年期固定利率MBS为例，在2014年3月19日的待定交易市场（To-Be-Arranged，又称TBA市场，是美国主要的MBS 交割标的物市场）上，一共有9种不同利率的MBS TBA，其净利率由2.5%到7%不等，市价差别也很大，每百元面值的MBS价格由$91.25一直到$112.12。

在考虑到价格因素之后，反而是利率（2.5%）最低的MBS拥有最高名义回报率（Yield）3.82%，而利率（7%）最高的MBS名义回报率仅为2%。

当然在考虑到期权特性引起的提前还款特性之后，真正的回报差别就没有那么大了。

在不考虑利率变化，直接用远期合同曲线（Forward Curve）定价时，其期权调整后超额回报（Zero Volatility Option-Adjusted Spread，或者称为ZeroVol OAS）差别在 82 bps 到 10 bps之间。

在考虑未来利率波动的情况下，其期权调整后超额回报（OAS）的差别就减少到78bps 到28bps之间了。

下表即简单罗列了这一系列MBS的利率、价格、及各种回报率指标的关系。

由此可见，所谓利率过低，发行MBS无利可图完全是个伪命题。

市场随时会对其风险、回报做出定价。

有一句美国谚语说得好：Anything can be sold, if the price is right。

意思是只要价钱合适，什么东西都买的掉。

至于是谁用什么价钱来买，那就要等到下回分解。

产品的调和
在《资产证券化》系列短文中的上两篇《被误读的风险》和《逆转的利率》中，我们提到了资产证券化这一过程本身并不产生新的风险，而是
重新分配风险。

在这篇《产品的调和》中，我们就来谈谈不同的产品是如何设计，并且如何根据投资者的口味调和风险的。

资产证券化的核心在于重新分配信贷产品的未来现金流，而根据信贷产品的不同，可以分为以下几个大类：
·机构房贷抵押证券（Agency MBS），指两房（房利美、房地美）和美国政府下属的吉利美（Ginnie Mae）发行的MBS，其标的物（打包的信贷产品）为美国政府担保的住房贷款;
·私有机构发行证券（Private Label Securities/PLS），指华尔街投行发行的资产证券化产品，其标的物为没有美国政府担保的住房贷款和其他信贷产品，包括：
o 超大型房贷（Jumbo）MBS；
o 次贷（Subprime）MBS；
o 次优（Alt-A）MBS；
o 商业贷款抵押证券（Commercial MBS）
o 其他资产抵押证券ABS，包括：
§信用卡
§学生贷款
§汽车贷款
§商业贷款，等等。

私有机构发行的ABS虽然种类繁多，但是规模大大低于机构发行的MBS。

“两房一美”发行的MBS总额大约6万亿美元，这和美国政府对
于房地产金融市场的大力干预是分不开的，尤其是在金融危机之后，私有银行信贷全线收缩，导致“两房”和吉利美的市场份额已经超过了90%。

机构MBS的产品比较简单，可以分为以下几类：
·直接传递型（Pass-through）MBS，即把从贷款人那里每个月收取的贷款月付刨除管理费和保险费用之后，直接传递给投资者；
·本金/利息拆分型（Stripped）MBS，即把收取的贷款月付分为本金部分和利息部分，分别支付给不同的投资者；
· Collaterized Mortgage Obligation/CMO。

这种比较简单的MBS 衍生证券把本金和对应的利息分成几份CMO，其中优先级最高的CMO本金和利息最先偿还，优先级次之的CMO利息也同时偿还，但是本金要等到上一级CMO的本金还清之后才开始支付。

注意不要把这种优先级与信用结构化产品里的优先/劣后混淆了，这里的不同的CMO完全是本金/利息的重新分配，但是信用风险是完全一样的。

MBS的最初形式，其实就是Pass-through，源于最早的投资者：商业银行的需求。

商业银行经常和“两房”直接进行抵押贷款和MBS的互换，就是直接拿同等面额的抵押贷款换取MBS，这样在资产负债表和现金流上几乎没有任何变化，但是资本金要求可以得到大幅减少：持有贷款的资本金要求在Basel II以前一般为8%，而换成MBS之后就降低到2%左右了。

这种监管套利对于银行来说当然是大为有利可图的，当然也不是毫无代价，现金流的利息收入就需要扣除掉管理费和保险费用：保险费一般由两房收取，管理费由提供管理服务的机构收取，一般也还是商业银行自己。

这份管理费用（Servicing Fee）对于许多银行来说，是价值不菲的一笔资产，但是具有非常高的市场风险。

因为其本质是利息收入的一部分，因此高度依赖贷款人在未来继续还本付息。

而美国的房贷一般是固定利率，其市场风险来自于两个方面：利率风险及预付风险。

利率风险指的是在折现率变化的情况下，固定收益债券的市场价格会对应发生变化：折现率高，则市值变低，反之亦然。

这个市值对应利率的敏感度，也就是价格的一阶导数，一般被称为久期（Duration），因为正好和固定收益债券的加权平均回报周期在数学上是等价的。

一般一个30年的房贷，在不考虑提前偿付的情况下，其久期大约为10年左右，远远低于其合同规定的现金流持续时间。

MBS的主要市场风险源自预付风险：由于在市场利率降低时，贷款人会选择再融资（Refinance），并提前还款，导致MBS的久期非常难于预测。

一旦贷款人提前还款，所有未来的利息收入就降为零，这也导致Servicing Fee的久期非常之高，有时可以达到15-20年，大大高于其基础MBS的风险。

为了对这种市场风险进行避险操作，本金/利息拆分型MBS被设计出来了。

其理念基于一个简单的无风险套利判断：本金+利息=贷款的市值。

这样如果在市场利率降低，未来利息现金流的市值降低，那么未来本金现金流的市值就会升高。

这样商业银行为了对其管理费这一资产进行避险，就可以去购买相应的本金拆分（Principal-Only/PO）MBS。

由此可见，需求，尤其是对风险进行避险的需求，是资产证券化的主要驱动力，对于CMO产品，也不例外。

由上面的例子，我们可以看到MBS的风险主要由久期来衡量。

对于投资者来说，这也是他们风险配置
的主要指标。

以MBS的主要机构投资者：保险基金和养老基金为例。

他们的净现金流一般是短期的保险金和退休储蓄，但是负债则是长期的，比如未来的保险支出和养老金支出。

为了匹配风险，他们需要购买久期比较长的资产，类似MBS，国债，公司债等等。

但是如果需要对久期做一些微调，这些资产就有些力不从心了。

比如某家保险公司已经预见到在两三年之后，需要做一笔偿付，但是市场上的MBS久期一般都超过五年，国债则更久，公司债的交易又不频繁，而且还有信用风险，怎么办呢？这时CMO就可以起到作用，把原来的MBS按照久期可以分成短期（2年），中期（5年），长期（7年）的三份CMO，短期的CMO就可以满足要求，当然其回报也会低一些。

长期的CMO的回报会更高，但是也不会高的离谱，因为无风险套利判断在这里同样起作用：部分之和应该等于MBS的总市值。

由以上的讨论中，我们看到投资者的需求是MBS产品设计的主要动力。

而本文中涉及的产品，基本上还是基于机构MBS的，仅仅对于其市场风险重新分配，其信用风险依然由相应机构承担，最终的承担人还是美国政府。

这套系统，已经运行了40多年，而且似乎运行良好。

美国政府虽然声称要对“两房”改革，但一直是雷声大，雨点小，而吉利美这个政府机构看来在短期内也不会有根本性的变革。

中国政府如果需要参考，可以从这一系统的三个机构和三种MBS产品中参考。

至于惹出了滔天大祸的私有机构证券及对信用风险重新打包分配的结构化产品，我们在下一篇《资产证券化：狂妄的炼金师》中再行讨论。

狂妄的炼金师
在《资产证券化》系列短文中的上一篇《产品的调和》中，我们谈过了不同的机构MBS产品是如何设计，并且如何根据投资者的口味进行市场风险的重新打包和分配。

在这篇《狂妄的炼金师》中，我们来谈谈私有机构证券是如何设计，而且臭名昭著的次贷CDO是如何被“炼金师”们“点石成金”的。

在上篇中，我们提到了PLS的标的物，即信贷资产，是没有美国政府担保的。

因此，为了吸引广大有着严格投资规则的机构投资者，必须对这些证券化产品进行信用增强（Credit Enhancement）。

信用增强的方法，一般有两种：外部增强和内部增强。

外部增强很简单，就是找一家第三方债券保险公司，可称为“狐假虎威”。

以美国的市政债券（Municipal Bond）为例，发行机构五花八门，其信用资质也是千差万别，投资者难免眼花缭乱。

怎么办？找市政债券保险公司（Municipal Bond Insurance Agency/MBIA）就可以了。

这家公司不管原来的地方政府信用如何差，都可以把他们的地方债包装成AAA级的债券。

当然天下没有免费的午餐，地方政府需要提供保险费用，而MBIA 需要在地方政府违约时偿付投资者，但只要保险费用低于市场的利息差价，对地方政府还是有利可图的。

MBIA当然也要打好自己的算盘，只要盘子够大，风险足够分散，全国经济不要太差，保费就能够抵消未来的风险还有利可图。

但是这对于自身的资本金要求很高，必须是AAA的公司，才能担保AAA的债券，否则就成了“狐假兔威”。

对于华尔街的投行来说，外部信用增强不如内部信用增强。

为什么？很简单，能空手套白狼，干嘛要付给别人保险费？所以什么次贷、次优，一般都是用的内部信用增强，即信用结构化产品（Credit Structured Products）。

听上去很高大上，但是一言以蔽之，就是“矮子里面拔将军”。

其具体操作如下：如果有10亿美元的次级贷款池，那么把未来的现金流按照优先级分为两份：80%的优先（Senior）债券，和20%的劣后（Subordinate）债券。

同时对两份债券进行还本付息，但是一旦发生信用违约事件，则其本金损失由劣后债券中扣除，直到劣后债券本金被全部扣除，优先债券的本金才有可能遭到损失。

假设次贷的违约损失率（Loss Given Default/LGD）为50%，那么整个资产池的违约率要达到40%，优先债券才会被波及。

这个假设在2006年的时候看上去是那么的遥不可及，但是最终有的次贷资产池违约率竟然达到80%，违约损失率达到70%。

在实际操作中，80%的AAA债券比例很常见，但剩下的20%会再次划分成AA、A、BBB、BB、B和股权份（equity piece），卖给不同风险偏好的投资者，其中最差的部分投行自己保存，类似把一张牛皮的上好部分切分之后，各个边角废料也充分利用。

在房价疯涨的2001-2006年间，次贷的违约率非常低，而所有从事次贷发行的投行，即使是投资股权份，也赚得盘满钵满。

如果仅仅如此，倒也就罢了，但是投行已经不满足于只把投资级（Investment Grade，即AAA-BBB）的债券卖给投资者，他们充分发挥了“金融炼金师”的角色，把垃圾债券（Junk Bond，即低于BBB）重新
打包，竟然“无中生有”地把BB级债券变成了AAA级债券，这就是所谓CDO。

他们是怎么做到这一点的呢？我们就来简单分析一下。

前面我们说过了次贷资产池的分配一般是80%优先，20%劣后，假设期望违约率为10%，也就是10%的贷款会违约。

如果我们有两个资产池，都是这样分配的，期望违约率相同，但是资产池的信贷资产的信用风险完全负相关，也就是其中对应的两个贷款不会同时违约，这样我们把两个资产池的劣后部分重新打包，假设违约都来自原资产池的劣后部分，那这个新的资产池期望违约率是50%，但是有50%的现金流是完全无风险的，这部分现金流就可以作为新的AAA债券进行发售，剩下的劣后部分再保留下来。

从数学的角度看，似乎是无懈可击，不少投行做这个做出了甜头，于是干脆把打包剩下的劣后部分再次打包，做出了CDO2，直到CDON。

更有甚者，干脆连原始标的物都没有，直接做合成CDO，再对CDO发行CDS，这完全是狂妄的炼金术和疯狂的对赌，完全失去了金融业根据投资者需求进行创新的本意，而这些所谓的金融创新也沦为投行为了赚取佣金和攫取利润而不惜损害投资者利益的工具。

其中最重要的假设，资产池的信贷资产的信用风险，最终证明是高度正相关的。

犹如沙上筑塔，纸牌搭屋，这个基本假设的错误，使得整个信用结构化产品体系轰然坍塌。

这些狂妄的金融炼金师们，也成为金融创新中的反面教材。

美国资产证券化的经验与教训，应该成为中国发展资产证券化的前车之鉴。

陈剑约翰霍普金斯大学凯利商学院金融学及房地产学兼职教授，世界华人不动产学会理事会理事。