经典案例透视中国MBO之

经典案例透视中国MBO之
印象中，在四通MBO号角吹响后，已有千万中国企业在积极尝试探索着中国式管理者收买的路途，已有许许多多创业型企业家把回购企业当作一条理想的参与之路。

虽然和经典意义的MBO比起来，中国式MBO清楚变形，其中大局部公司在实行了MBO后依然有少量的效果缠绕，依然没有找到自己的位置，况且MBO目前已被有关部门暂时叫停。

而此时，我们回望一下那些先行的探求者，探寻它们的MBO之路，勾勒其方案实施进程中的利害得失和实施后外部管理的嬗变，依然是有意义的。

当然，我们更应该等候一切能在阳光下停止的、市场主导的、价钱公允的买卖。

四通改制中国MBO第一案
四通集团的前身是〝四通新技术开发〞(以下简称四通)，兴办于1984年，是中国迷信院7名科技人员向北京四季青乡借贷2万元兴办的。

企业兴办后，开展很快。

到1998年，四通资产规模就已到达42亿元，净资产15亿元，利润1亿多元。

为了防止财富上的纠葛，四通在创业的当年便还
清了最后的2万元借款。

但由于四通的挂靠单位是四季青乡，为扯清挂靠关系，四通多年来每年将纯利润的20%上交给四季青乡作为报答。

在20世纪80年代和90年代初期，四通就曾试图处置存量资产的量化效果，但不成功。

之所以不成功，除了政策和有关政府部门的思想阻碍外，在技术上也有两大难题：
第一个难题，人员变化效果。

铁打的产权活动的人，这原本就是团体一切制最大的制度缺陷。

如今团体资产要量化，曾经分开公司的创业人员，从法律上讲也应当失掉企业的股份，但操作起来很困难。

第二个难题，每团体的贡献大小，在分配时也很难准确量化，在现有职工之间也容易形成矛盾。

因此，四通所确立的改制原那么是，〝解冻存量，界定增量〞。

目的在于防止在存量资产的量化上争论不清，把重点放在新增资产的界定上，以明晰的增量来稀释不明晰的存量。

扩展增量的方法是将集团一切职工都归入〝管理者收买〞这个概念中，共同参与融资收买。

1999年5月6日。

四通的职工持股会正式成立。

接着，四通集团公司的经理、员工出资组成〝四通投资〞，即〝新四通〞。

新四通是在原四通集团之外搭建的一个产权明晰的新平台。

这个新平台预备经过不时地增资扩股，分期分批地收买四通有关IT产业的资产，经过这种方法逐渐完成四通公司的产权明晰。

新四通最后的股权结构是：四通集团投资49%，四通集团职工持股会投资51%。

其中，职工持股会是由四通集团 616名职工注资 5100万元构成的。

在这5100万股中，总裁段永基和董事长沈国钧各占7%，14个新老中心成员共占50%左右。

上述股权结构的特点很清楚：段永基、沈国钧及14个新老中心成员在职工持股会中拥有控股权，而职工持股会在新四通中拥有控股权。

因此，段永基等中心成员在新四通中拥有相对控股权。

在新四通中，末尾时有49%的股份是原四通集团产权模糊的资产。

随同着新四通一次次扩股，这49%的产权模糊的资产将逐渐稀释。

新四通上市之后，这局部资产将被稀释到大约10%左右。

而新四通的产权明晰的资产将添加到85%左右。

事先此方案一出，闻者无不叫好。

1999年7月6日，四通在中国大饭店大宴宾朋，一是庆贺四通15周年的生日，二是以〝民营科技企业体制创新〞为题请专家学者、业界人士对其MBO方案作深化研讨和推行。

虽然其时就有人对此方案表示好意的担忧和疑心：管理层煞费苦心新建一个法人主体，但明晰上去的只是四通一小块资产，远不够尽善尽美。

不过，无论如何在事先此结果是值得祝贺的。

更何况四通及其方案设计专家事先曾有几点表示让人大有遐想空间：一是四通要借〝新四通〞的树立停止业务重组，改动四通自觉多元化、主业不明的定位，继第一步将香港四通旗下的电子分销业务装进〝新四通〞之后，〝新四通〞还将分期分批地私募扩股逐渐将集团的系统集成.软件开发等业务囊括其中，并且在适当的时分将四通投资上市；二是一个〝新四通〞处置不了四通集团产权效果不要紧，可以依样画葫芦下一个、再下一个〝新四通〞，将四通产权一块块地明晰化。

三是四通投资36岁的少帅杨宏儒的出场说明：四通老一代创业者有借机末尾四通高层的新老交替的诚意，或许仅在四通投资的董事会、监事会层面任职或许留守四通集团……诸如此类。

但是，关于四通这样一家内外关系都扑朔迷离的公司来
说，局部MBO的药效很难立竿见影。

直到明天，3年曾经过去，非但不曾有第二个〝新四通〞的影子，而且业已树立的〝新四通〞依然在原地徘徊，既没有引进新投资者，亦没能开拓出更具开展潜力的业务。

在2000年度，四通电子的营业额虽比上年增长14%，但当年却盈余了两个多亿。

于是预料之外又在道理之中，2001年春节一过，少帅杨宏儒黯然离去，原四通集团日副总裁、47岁的张迪生接任。

其时距〝新四通〞降生一年半，其间大有微妙可寻。

但是外人确实难掰着手指明白数出其中一二三。

继1999年高调地宣传了一把MBO后，四通这几年不时在低谐和〝不为外人道〞地停止外部重组，这中间的矛盾、纠结当事人不说，对外人来说只能是一个解不开的谜局。

粤美的上市公司MBO的〝革命先驱〞
如今，依然担任粤美的董事局主席一职的何享健成了顺德一家高尔夫球场的常客，让他闲上去的正是世纪之交的那场MBO革新，而在那之前，花少量的时间去打高尔夫球对何来说是一件简直想都不敢想的事情。

何享健自己说：〝正是由于实行了 MBO，使得一大批职业经理人崭露头角，我才干从日常的运营活动中摆脱出来，有时间打打高尔夫球，也有时间思索公司开展战略中的一些严重效果〞。

1999年7月，上海巴菲特投资咨询所作的’—份关于粤美的投资价值研讨报告送到了董事局主席何享健的办公桌上。

在〝四通改制〞的庞大影响下，何享健末尾留意〝MBO〞这个新词，他希望用MBO来处置粤美的的股权结构效果。

2000年 5月，新成立的〝顺德市美托投资管理公司〞向美的控股股东收买3518. 40万股，占事先公司发行在外股本总额的7.26%。

粤美的成为国际第一家停止管理层收买的上市公司。

顺德市美托投资管理公司成立于2000年4月7日，是由粤美的工会、何享健等22名股东出资设立，运营范围为：对制造业、商业停止投资，国际商业、物资供销业，其注册资本为 1036.87万元，法定代表人即粤美的董事长何享健。

说穿了，这个公司就是专门为了收买粤美的而成立的。

据公告，3518.4万股粤美的法人股的受让价钱为人民币2.95元／股，即10379.28万元。

假设按正常薪酬计算，这些钱即使在较早实行企业外部鼓舞机制的粤美的管理层，也不是太轻松的事。

粤美的于1993年11月上市，据地下披露信息，何享健等管理人员一末尾共持股440100股，占总股本约0.48%，其中何自己持股 108000股。

2000年末，管理层持股总数为1469626股，其中何559859股。

2000年度董
事、监事及初级管理人员报酬20万元—30万元3人，30万元— 50万元7人，50万元—100万元1人，2000年以前不详。

据推算，即使8年来均以2000年的报酬水平计算，正常薪酬总额也不过在2560万元—4320万元之间，就是说，用来出资设立美托投资管理公司是绰绰缺乏，而假设没有其他融资，仅凭正常的薪酬积存用来支付作为管理层应付的收买款(约78%)，那么至少还差一半。

粤美的管理层最后如何融到这一大笔资金，事先粤美的并没有披露。

直到一年之后，粤美的才发布公告称该笔资金系管理层将所持上市公司股
权向外地信誉社停止质押存款方法所取得的，即美托投资以其所持有的粤美的法人股合计10761万股(占总股份的
22.19%)向顺德市北溶乡村信誉协作社停止质押存款3.2亿元，存款期限3年。

而美托公司对粤美的的收买本钱约3.22亿元，所以粤美的实施MBO的收买资金简直全部来自于股权质押。

随后有业内人士指出，这种融资手腕只是一种变通的做法，存在一定的法律风险。

粤美的随后停止了一系列资产重组，包括改换管理层，革新公司组织结构。

2001年12月27日何享健辞去总裁职务，改任美的集团CEO，保管美的股份公司董事局主席职务，显示了美的停止高层管理人员大换班的决计。

2002年6月17日美的酝酿家电事业部的分拆方案，将美的家电分拆为4大
事业部：电风扇事业部、电饭煲事业部、饮水机事业部、微波炉事业部，分拆后美的股份将由6大事业部变为9大事业部。

尔后，美的公司运营不时比拟稳健，盈利动摇增长，产品盈利才干呈增强趋向，而且主业很突出。

或许是由于粤美的的示范效应，继美的之后，宇通客车、深圳方大、万家乐、武昌鱼、佛塑股份、洞庭水殖等上市公司也先后实施了MBO 方案。

在上市公司管理层收买的路途上，美的十分荣幸地扮演了〝革命先驱〞而不是〝革命先烈〞的角色。

康辉 3剂良药终修旅游业首例MBO正果
2002年11月26日，中国康辉游览社有限责任公司新的董事会、监事会和管理层发生，康辉管理层以2450万元现金从首旅集团手中买下了康辉49%股权的方式，将历时3年的MBO尘埃落定，也成为国际旅游界首例成功MBO案例。

其实，早在7年前，在长江三峡的一艘游船上，康辉游览社召开了一年一次的总经理会议，与会老总们末尾酝酿：从国有企业手中买股份，停止产权多元化的改制。

7年后，康辉终于把这一想法变成了理想。

不过，欣喜之余，研讨个中创新做法乃是下策。

譬如，自然人现金直接持股、信托方案绕过法律阻碍、预留持股打通未来通道等措施应当算是修成正果的〝3剂良药〞。

第一，自然人现金直接持股，方案繁复明了，各方皆大欢喜。

经评价，康辉游览社净资产为 5000万元，每股作价1元，共5000万股本，管理层出资2450Z元持有2450万股，占总股本的49%，其他股份仍由首旅集团公司持有。

与国际有些公司停止MBO时层层设立〝壳〞公司的方案不同，康辉的方案十分复杂逐一管理层直接拿现金购置股权。

康辉也没有选择存款作为MBO的资金来源。

康辉相关人士对记者解释，目前的存款利率是5%左右，即使康辉分红到达10%，也要有一半利润给银行，所以公司管理层决议自筹现金停止收买。

第二，信托方案绕过法律阻碍。

康辉的管理层直接现金收买方案虽然最为复杂，但实施起来却有点费事逐一康辉参与MBO的有78人，而依据公司法规则，有限责任公司的股
东要控制在2—50人之间，显然78人再加上国有股东，曾经超越法定公司股东人数。

康辉的处置方法是引入信托。

公司高层管理人员38人为直接持股人，余下40人经过华宝信托投资公司而成为直接持股人——资金交由华宝信托管理，成为一个直接持股人，这样一来，公司股东人数就不会超越法定人数了。

华宝信托代表40人参与股东大会，每年收取37元的信托费用。

第三，预留持股打通未来通道。

康辉MBO的另一精巧之处在于开放式。

由于旅游行业中人力资本占有特别重要的位置，而行业内人员活动又比拟频繁，为了吸引优秀人才加盟，必需设计成开放式股权，给新加盟者提供持股时机。

为此，康辉在持股人中引进了一个中介基金，持有500万股份，当有新的管理人员加盟时，该基金必需按商定将股份转让给新股东，而往常那么依据所持有股份参与分红。

不过，对此方案持有微词的也不在少数。

一位MBO研讨专家剖析，康辉的MBO与国外MBO有相当多的不同，多少带有些股份协作制的影子。

另外，康辉承诺股东报答率不会低于10%，这又多少带上些外部高息集资的
嫌疑。

再者，一位预备实施MBO的大型国有公司老总说，〝我们公司的管理层可一下子拿不出那么多钱，现金购置股权基本无法实施〞。

国度旅游局人士曾泄漏，我国将片面开放非国有经济进入旅游效劳业和进一步扩展对外开放。

要完成到2020年建成世界一流的旅游强国的宏伟目的，必需进一步降低民营资本和外资进入旅游效劳业的门槛。

如此看来，游览社的改制风暴将蒸蒸日上。

理想上，和康辉同属中国游览社第一方阵的其他一些国有大型游览社，他们的改制也已有所举动，只是方式不同。

中青旅曾经上市，中旅和国旅正忙着扩张、并购。

深方大平整路上不平整
和四通、粤美的等公司复杂得一眼望不见底的MBO相比，深方大 MBO是一个洁净拖拉的故事。

方大集团股份公司是一家搞新型建材和氮化镓基半导
体资料及器件的企业，前身是成立于1991年12月的蛇口方大集团，1995年方大在B股市场上市(200055)，1996年在A
股市场上市(000055)，成为我国新型建材行业综合实力最强的企业之一。

MBO基本上是经过两个阶段完成的。

第一阶段是注册受让企业，为 MBO做前期预备。

接受方大的大股东深圳方大经济开展公司股份的不外乎两个企业——邦林公司、时利和公司。

而邦林公司是特意为此次股权转让于2001年6月7日成立的，注册资本3千万、由熊建明和他另一个冤家树立，熊团体持股85％：时利和公司成立于2001年6月12日，由除了深方大老总熊建明之外其他高管人员及技术主干共100余人出资19787元成立。

第二阶段是股权转让，实行实质性的MBO。

2001年6月20日，方大的大股东深圳方大经济开展公司 (由蛇口方大集团更名，下称经发公司)将其所持有的4890万股深方大法人股转让给邦林公司，2001年9月经发公司将其持有的1110万股深圳方大法人股转让给邦林科技；同年9月，经发公司将其所持有的4711.2万股深圳方大法人股转让给时利和公司。

尔后，经发公司不再持有深圳方大的股份，而邦林公司和时利和公司区分持有深方大6000万股和4711万股，成为公司的第一和第二大股东。

在此之前熊建明早就经过第二大股东香港集康国际直
接持有深方大8%的股权，此次收买后熊建明团体持股约7208万股(占股本总额的24.3%)，成为公司实践上的第一大股东。

回想起来，从2000年11月，熊建明向大股东提出停止MBO的动议，到2001年6月深圳经发不再持有方大公司的股份，从酝酿到成功，深方大的MBO以令人惊讶的速度，半年之内就顺利完成了顺序操作。

而由多家媒体结合发起的2002年度〝10位聚人气企业家、10位具价值经理人〞评选活动，熊建明成为获奖者，评奖方对他的评价是：在传统与现代之间，把资本和技术运用自若的人。

当然，MBO方式上虽告以段落，但实质上〝意扰未尽〞。

这位于1991年，以一个工程师身份、揣了8000元钱深圳闯荡商海的熊建明如今身价暴跌至16亿元。

业界和媒体也不由嘘声一片：以低于每股净资产价钱收买而出现的〝身
价暴跌〞。

虽然熊建明自己对此说法不予认同，他屡次在公收场所说明自己的资产在停止MBO后缩水了。

但看看股权转让的细节，就会发现这种说法也不无道理。

深方大MBO中，第一次股权转让价钱为3.28元，第二次股权转让价钱为3.08元，全都低于公司2000年每股净资产3.45元。

或许是一种巧合，深方大在管理层收买之后，业绩并没有因大家良好的预期而进入上升通道，相反，2002年公司业绩每股盈余0.58元，2003年一季度每股收益仍为-0.031元。

也许，深方大MBO终究平整与否，终究成功与否，只要深方大自己人才干说清楚。

健力宝李经纬难咽MBO苦水
2002年1月15日，广东三水市政府与浙江国际信托投资公司签署协议，以3.8亿元的价钱悉数转让政府拥有的80%健力宝股权。

而健力宝董事长李经纬在先前成功击退了新加坡第一食品公司后，此次却有力回天，至此，掀开了李经纬在中国经济舞台叱咤风云18年荣辱沉浮的最后一章——去
职、发病、获罪，在短短的9个月中，李经纬完成了一个国有企业家命运喜剧性的落幕。

在稍许的寂静后，市场关注的焦点很快转向李经纬的面前，一个庞大的疑问挥之不去：作为国有资产委托管理运营者，李经纬从未坚持过对国有资产剩余价值的讨取，几次提出自己的MBO，但为什么遭到健力宝国有资产的一切者——三水市政府的一再支持，致使一次次方案胎死腹中?
从2000年5月末尾，健力宝谋划将饮料厂的优质资产上市，在设计方案中为企业初级管理层布置了股份：一套方案是李经纬与高管持股75%，另一套方案是管理层持股60%，其他给中层干部和普通员工。

但这两个方案因遭到市政府的支持最终流产。

李经纬最后一次提出MBO，从时间上推算应在2001年的11月底到 12月之间，当得知三水市政府已为健力宝股权转让挑中新加坡第一食品公司的买家后，李经纬这时能够真正看法到，虽然自己和团队实践控制着整个企业，但却随时会失掉，没有股权永远无法真正掌控企业，股权报答更无从谈起。

于是，李经纬们自己举牌，正式向市里要求管理层收买，提出4.5亿元的收卖价远高于事前新加坡第一食品公司和预
先登堂入主的浙江国投3.8亿元的成交价，但依然被三水市政府断然拒绝。

政府方面以为，健力宝改制的关键不只是资金效果，管理机制、人才体系早已到了瓶颈，已到了非换血不可的境地。

显然，三水市政府基于企业久远思索，并不希望健力宝经过MBO的方式转让给李经纬们。

从1999年末尾，健力宝消费销售以每年六七万吨的速度下滑，到2001年利润已从最高时的2亿元滑落到几百万元，虽然有人疑心这是李经纬在有意转移利润，但至少从账面看健力宝已显衰态。

失掉三水市政府的信任正是李经纬出局的真正缘由。

退一步说，即使政府赞同健力宝MBO民营化，但是如何确定股权转让价钱、收买者的巨额资金从何而来，如何确保国有资产在MBO进程中的保值增值，这些都是横亘在政府与李经纬之间的难题。

宇通客车阳光MBO遭遇资本原罪拷问
在近两年的内地上市公司MBO风潮中，宇通客车是第一例勇于地下宣称以国有股份为来源的案例，有〝最地下、最阳光〞之名，并且每股7元的收卖价高于每股6.35元的净
资产。

这一MBO颇有些大手笔的意味。

假设不是中国证监会对其正式停止行政处分，提醒发作在宇通客车的一同新奇的虚减资产和负债事情，恐怕其中的蹊跷外界无人知晓。

尔后遭遇的效果之多或许也是其领衔者汤玉祥所始料未及的，号称最阳光收买居然遭到资本原罪的拷问。

中国证监会行政处分指出，宇通客车在编制1999年报时，采用假造虚伪计帐凭证等手法，合计虚减资产、负债各13500万元。

此前，上市公司屡屡发作虚增资产，虚增利润的事，相似宇通客车这样虚减资产的还真是十分稀有。

宇通客车正巧在此次虚减资产和负债一年以后以迅雷不及掩耳
之势实施了MBO，关于此次虚减资产和负债能否与MBO有关，惹起了人们的普遍关注。

汤玉祥自1993年公司成立起就担任董事，副总经理，1996年任总经理、财务担任人，2001年7月任董事长，对财务不时是独揽大权，这种状况在上市公司中也是十分少见的。

人们留意到，宇通客车专门为此次 MBO设立的上海宇通是在2001年3月问世的，其法人代表一末尾就是由汤玉祥担任的，MBO应是早有预谋的。

这有意为后来虚减资产翻开
了方便之门。

另外，细心剖析，资金来源就透显露MBO中的种种疑惑。

由于宇通客车的初级经理层临时处于相对较低的支出层次，所以他们作为MBO收卖主体的实践支付才干远低于收买标的普通价值，而宇通客车的MBO，却一直逃避了对融资进程的披露，公告中仅直截了外地说〝收买资金自筹〞。

据历年年报显示，该公司管理层薪酬不时到2000年才有了大幅度提高，董事、监事及初级管理人员年度报酬总额从以往的50-60万元提高到252. 85万元。

假设这几年的年报没有〝应披露而未披露的信息〞，那么，即使这些管理层成员自公司上市以来延续几年不吃不喝，全部一切的薪酬加起来还不够支付他们作为参股那个特意为收买宇通客车股权而设立上海宇通公司所应付的大约
平均为每人437万元的出资额度。

钱从何来，也不是没有效果的。

朦胧的资金来源往往意味着资本黑洞的存在。

有心人留意到，1999年报显示宇通客车曾委托国泰君安管理9000万元，当年获投资收益1100万元。

另外，作为宇
通客车MBO收卖主体的上海宇通，其注册地就是上海某证券营业部的大户室。

人们或许有理由疑心，宇通管理层MBO的自筹资金和委托理财之间存在某种关系。

理想上，宇通的MBO一直没有失掉财政部的最终同意，受让方上海宇通不时只是代管宇通集团的股权，虽然这种代管身份不影响获取分红。

而证监会的处分，已是将此MBO最终完成的能够性降至极小。

听说宇通在向财政部报批时已更改了股权转让方案，受让方不再是上海宇通。

李秀明。