影响企业并购定价的因素与对策分析

中国企业并购 中的政府 行为不但影响企业资产评估 ， 而
且对企业定价也有重要的影响。因为 中国企业 中大多数是 国 有企业 ， 政府 在 目前 的并 购活动 、 以及 并购 活动的关键环 节 定价 中都要进 行行 政干预。受这一经济制度背景 的影 响 ， 并 购交 易中既有 计划经济色彩的定价标准及方法 ， 又有市场经
购 中的产权转让价格不完全 由市场调节来 决定 ， 带有浓厚的 行政干预的色彩 。常常在政府 的一纸行政命令下操作 ， 价格 的确定也是 地方政府 的意志反 映 ， 而 不是市场 意志的反映 。 由于还没有形成真正 的产权交易市场 ， 并购 中的价格不能真 正反映 目标企业 的真实价值 ， 突 出表现为 目标企业资产往往 被低估 。即使将来产权交 易市场形成 了 ， 由于缺乏所有者 的 有效监督 ， 并购 中国有资产的流失也在所难免 。非市场化运
摘
要： 并 购在发达 国家 已经逐渐成熟 ， 并购优 化了资源配置 ， 而且促进 了现代企业结构的建立 ， 为收购企业带来
了规模效益和现代化 的经 营管理方式， 而并购定价成为企业并购能否成功的关键 因素。从并购定价的概 念 出发 ， 探 讨 并购定价的影响 因素 ， 并结合 中国并购定价过程 面临的 问题 ， 提 出相应的对 策。
者所能接受的最低价之间 的一个交集 。找到这个交集 ， 需要 从买卖 双方 的角度 来考 虑 ， 这是 一个 既需要 创造性 又烦 琐
的过程 。
标 企业及其协 作者 ， 使 目标企 业经 营更 加 困难 ， 被迫接受 较
低 的价格 。但 目标企业也可利用其拥有 的特殊 资源如土地 、 某项 特殊技术等来抬高价格 。 （ 三） 双方谈判能力 的强弱 交易双方接触 以后 ， 并购价格必然成 为双方谈判 的重要
作者简介 ： 王喜刚（ １ ９ ７ ８ 一 ） ， 男， 河南新 乡人， 讲师 ， 博士 ， 从事企业并购研 究。
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购过程 中处于较为有利 的地位 。这种地 位的差异 ， 使 得收购
公 司可 以利用 其优势 ， 通过各 种手段 进行价格 竞争 ， 打击 目
为中国经济结构升级的最大障碍。 产权关系的不明晰造成并 购主体 的不 明确 ， 使 经济活动 中的政府行 为更加广泛 ， 影 响 企 业并 购定价的市场化运作。 在 国有企业 中逐步建立起产权
选择并 购对象 ， 并极力 以较 低的价格 并购 ； 但 目标企 业 为了 维护 自身的利益 ， 希望收购企业 以一个合理或较高 的价格 收
中的价值确定有利于 目标企业的最佳 浮动价格 。
（ 四） 企 业 的产 权 问 题
作 的低效 率 已不 能适 应 中国经 济发展 的需 要 以及经 济全球
化的要求 ， 迫切需要改进 。 （ 四） 评估 目标 企业 价值难度大 企业价值从来不是所有者 、 经营者和企业员工价值和资 产价值 的简单 累加 ， 而是 １ ＋ １ ＞ ２的一 个集合 ， 企业价 值是 由
价格 ， 价值评估值 只是 为交 易提供 了定价基础 ， 交 易价格的
确， 比较重要
个很 有价值 的课题。
一
的有资本市场的发达程度 、 并购双方在 市场 和并 购中所处 的
地位 、 交易双方 的讨价还价能力 、 交易的市场化程度 、 未来经 营环境的变化等等 。 （ 一） 资本市场的发达程度 并购交易本身应 该是 一种市场行为 ， 是 市场优化资源配
标企业的所有者或大股东 ， 从而拥有对 目标企业 的决策控 制 权 。一般来讲 ， 投资非常巨大 ， 这 么巨大 的支 出 ， 对收购企业 的 当期经营活动会产生很大 的影 响。所 以 ， 收购企业会慎 重
权 或所 有权 的互 相让渡 ， 而要使这种交换 能按照 市场规则正 常进行 ， 一个首要 的条件是有 明确 的产权 。而中国企业并 购 的失败 以及 交易 中不合理 的定价往往 是 由于产权 制度造 成 的。事 实上国有 企业产权 制度不清晰 ， 所有者 主体缺位 已成
焦点 ， 并 购双方 都会 在 自定的基本价格基础上规 定一个 浮动
的谈 判空间 。浮动价格及浮动范 围根据 目标企业资产情况 、 经营情况 、 稀缺程度 、 发展潜力 、 收购方 的需求强 度以及市场
竞争程度确定。 在这个 阶段 ， 谈 判能力起着重 大作用 ， 并购双
方会尽力采用一些策略形成对 自己更 为有利的价格 ， 如 目标 企业可 以运用各种手 段 ， 影响收 购方对企 业价值 的认识 ， 使 之形成对 己有利 的观念 ， 然后再根据 目标企业 在收购方心 目
并 购的效率和效果 。
（ 五） 未 来 经 营 环 境 的变 化
尽管在 企业价值评 估 中已经 考虑 了未来 经营环 境变化 的影响 ， 但在并购 价格的决定 中 ， 未来经 营环境 的变 化仍然 是个主要影响因素 ， 因为未来 经营环境 的不确定性是投资 风
企业都有它 的独特性 ， 而正是这种特殊性使企业并购活动更
一
二、 影 响企 业并购 定价 的因素分 析
经济学认 为 ， 在交 易中 ， 价值 只是价格 的基础但 又不等 同于价格 ， 价格可能等 于价值 ， 但更多的可能是 价格 大于或 小于价值 ， 其不 同的程度取决于影响价格的其他 因素 。在并 购交易 中， 目标企业评估后的价值 也并不直接等于并购交易
于将员工 、 客户 、 供应 商和管理者组合在一起 ， 形成 的一个协 调 的统 一体所产生 的价值 。是 个人价值 、 资产 价值 、 盈利能 力、 企 业文化 、 商誉等 多种价值 的揉合 ， 是眼前利益和长远利
益 的集合 。 给企业定价 与给一般商品 、 资产定价不同。 每一个
济的定价标准 和方法 。 政府定价的做法 严重影 响了中国企业
交易 的定 价有重要 的影 响几乎是不言而喻 的。在中 国现 阶
并购交易 中的标的是 目标企业 。 并购定价就是并购交易 双方确定 目标企业的最终产权 转让 价格 的过程 ， 它是并购财 务决策中最关键的问题 ， 直接关系到并购双方的利益。 目标
段， 资本市场不发 达 ， 企业 产权不清导致在并 购交易 中市场
三、 中 国企 业 并购 定价 面临 的 问题
（ 一） 并购 交易涉及金额 巨大 ， 对双方都有重要影响
四、 促 进 中国并 购交 易合 理定价 措施
（ 一） 明确产权归属 ， 逐步确立产权市场交易 主体 市场经 济最 突出的特 征是交换 和竞争 ， 交换 的实质是产
收购企业要通过收购 目标企业股东权益 ， 使 自己成为 目
三中国企业并购定价面临的问题四促进中国并购交易合理定价措施一并购交易涉及金额巨大对双方都有重要影响一明确产权归属逐步确立产权市场交易主体收购企业要通过收购目标企业股东权益使自己成为目市场经济最突出的特征是交换和竞争交换的实质是产标企业的所有者或大股东从而拥有对目标企业的决策控制权或所有权的互相让渡而要使这种交换能按照市场规则正权
国 大企 业 不 是通 过 某 种程 度 、 某 种 形式 的并 购 而成 长 起 来 的 ，
几乎没有一家大企业是主要靠内部扩张成长起来 。 ” 美国的杜 邦公司、 美国钢铁公司 、 美 国烟草公 司等 ， 都是通过并购迅速
发展壮 大， 成为了对美 国经济有举 足轻重影响的巨型公司 。
中国正处于工业化 的发展时期 ， 企业要 发展壮大 ， 并购 也是一种重要 的成 长方式和途径 ， 企业并购本身 已不再是单 纯企业 经营行 为 ， 已成为影响整个国民经济结构及全球经济 格局的重要 因素。根据麦肯锡咨询公司 的研究 ， 并 购定价是 企业并 购成功的关键因素。因此 ， 在 中国的国情下 ， 研究企业 并购定价的影响因素以及 中国企业并购定价面临 的问题 ， 是
指挥棒 的失灵 ， 反映到定价上就是交易价格背离了交易标 的 市场价格 ， 降低 了并购的效果 。 发展中国的资本市场 ， 为企业 公平竞争和 良好发展提供 良好的外 部环境 ， 是中国资本市场 发展的方 向。 （ 二） 并购双方在市场和并购中所处 的地位 并 购一般是优胜劣汰 的行为 ， 通 常收购公 司在市场和并
害 目标企业 的利益 。所 以采用合适 的、 为并购双方和市场所 认可的资产评估方法 ， 对保证并购活动顺利进行非常关键。
经济 国家先后经历 了五次高潮 ， 对这些 国家 的经济发展产生
了巨大的推动作用。在这些并购的浪潮中， 不但产生 了许多大
型公司 ， 优化了资源配置 ， 而且促进 了现代企业结构的建立 ， 为 收购企业带来 了规模 效益和现代化 的经营管理方式。著名经 济学家 、诺贝尔奖得主乔治斯悌伯格 曾经说过 ： “ 没有一个美
２ ０ １ ３ 年第 １ ２期
总第 １ ９ ４期
经济研究导刊
ＥＣ ０Ｎ０ＭＩ Ｃ ＲＥ Ｓ ＥＡＲ ＣＨ ＧＵＩ ＤＥ
Ｎ ｏ ． １ ２． ２ ０ １ ３ Ｓ ｅ ｉ ｆ ａ ｌ Ｎｏ ． １ ９ ４
影响企业并购定价的因素与对策分析
王 喜 刚
（ 河南师范大学商学院 ， 河南 新 乡 ４ ５ ３ ０ ０ ７ ）
（ ｊ） 现阶段 ， 中国并 购交 易定价市场化程度太低 由于并购中行政色彩浓厚 ， 中国企 业并购交易价 格市场 化程度非常低 。企业并购 虽然 已不是 ２ ０世 纪 ６ Ｏ年代 和 ７ ０
年代计划经 济体制下 的无 偿地 “ 关、 停、 并、 转” ， 而是有偿 地 在各利益主体之 间转让 ， 体现 了市场化的特点 。但是企业并
企业价值评估是企业并购定价 的基础 。 因为企业作为一个复 杂 的有机 体 ， 有 多种价值 ： 表 面的 、 内在 的 、 现在的 、 未来 的、 战略 的、 战术 的等 等 ， 不能用简单的方法得到 ， 所 以采用资产
评估的方法综合估计企 业的价值 ， 已成 为市场经济社会的共
收 稿 日期 ： ２ ０ １ ３ － ０ １ — ０ ９
识。在 中国企业并购 中， 也越来越 多地要求并购双方采用资 产评估公司 的评估 报告 ， 作为确定企业价格的基础 。 并购定价不合理是 导致企业并购失败的重要原 因。 资产 评估报告是并购价格制定 的基础 。如果价值评估偏 高 ， 则易 导致在交易中支付较高的价格 ， 使收购企业背上沉重的负担 ； 而资产评估结果偏低 ， 又使得收购企业支付的价格较偏低 ， 损
购 。正如在我们 日常 的交 易中 ， 价格是确定交易成败 的重要 要素甚至可 以讲 是第一 要素 。 交易双方对所交易商品的不 同 估值 ， 以及双方对价格的敏感性等 因素确定 了交 易成 功的几 率 。在并购交易活动中 ， 交易价格具有重要的意义。 （ 二） 并购定价是一项复杂的经济行 为 并购定价是一项 复杂 的经 济行 为 ， 影 响交易 价格 的因素 不仅是 目标企业 的价值 ， 还有诸如并购双方在市场 中的地位 ， 双方 对资产 和收 益 的不 同预期 ， 对 同一投 资机 会成 本 的比
加复杂化 ， 更难 以把握 。企业作为整体 出售 的内在价值是很 难 客观衡量 的 ， 不 同的情景有不 同的衡量标 准 ， 表面相似 的 企业有完全 不同的内在价值。而没有价值的基础 ， 价格也就
难 以确 定 。
险的构成要素。 一般来讲 ， 未来经 营环境不确定性越大 ， 并 购
价格就越低。
关键词 ： 并购； 并 购 定价 ； 资本 市场 ； 企 业 中 图分 类 号 ： Ｆ ２ ７ ５ ． ２ 文 献标 志 码 ： Ａ 文章 编 号 ： １ ６ ７ ３ — ２ ９ １ Ｘ （ ２ ０ １ ３ ） ｌ ２ 一 （ ） ｏ ６ ４ — ０ ３
并 购起 源 于 １ ９ 世 纪末 ２ ０世 纪 初 ， 在 以美 国为 主 的 市 场
、
并 购定 价
市场经济环境下 ， 企业的一切经济行 为都受利益动机驱 使， 其根 本 目的是为 了提 高企业的价值 ， 实 现股东财富最大 化， 并购行为 的 目的也 是股东财富最大 化 ， 并购双方都希望
通 过 并 购增 加 自己的 收 益 。
置、 实行优胜劣汰 的一 种手段 ， 资本市场 的发达 程度对并购