并购的迷思

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董事会 104乎可以买下整条华尔街。

可是华尔街被我们买了之后，还是华尔街吗？并购，归根到底是企业的一种投资活动。

投资是讲效益的。

要保证投资的收益率能够高过融资成本（即ROIC ≥W ACC ）。

这个条件非常难以满足，这也解释了大量实证研究所揭示的高达70%的并购失败率。

对于缺乏资本市场经验，尤其是国际资本市场经验的中国企业而言，能把失败率降到70%以下吗？迷思三：我们国家的并购应以国家为主导，国有经济为龙头。

这可能是一个正确的命题。

我一再强调，并购是投资行为，任何投资只有在满足投资收益率大于资金成本的情况下，才可能为企业带来长远的收益和财富的增加。

国有企业作为投资主体，由于软预算约束（Soft budget constraint ），却容易患上投资饥渴症。

拼命投资把规模做大，能为代表国家行使管理职责的代理人提供大量的寻租机会。

这个科尔奈在三十多年前就已经详细论证过的问题，在我国现阶段更多了一层复杂性。

在我们国家，生产要素市场的开放并不彻底，生产要素、尤其是资金的价格是被国家严格控制的。

在这种利率被严格管制的背景下，资金价格被严重低估，背离市场价格。

这种情况下，ROIC ≥W ACC 反而比较容易得到满足。

那些能够从现有金融体系中以被压制的廉价成本获得资金的企业（大部分是国企）会发现到处都是好的投资机会，因为这些决策人实际感受到的资金成本可能是零。

任何一个能带来正收益的投资项目可能都是好项目。

这种情况下，以国企为主体推动并购，目的可能是好的，带来的结果却不尽然。

回到吉利收购沃尔沃这个例子，虽然投资主体是民企，但由于诸多地方政府在资金及其他要素（土地）上的介入和配合，也已偏离了私营资本投资的实质。

或许李书福感受到的资金成本也是零。

但这样的投资明智吗？娶到好莱坞女明星的农村小伙会有幸福的婚后生活吗？我想，只有扎扎实实地在制度层面解决结构性问题，深化发展资本市场，学习国际资本运作的成功经验，我们才可能真正感受到一个春天的来临。

并购的迷思
仅以3.4%的市场份额，如何引导全球并购市场的复苏？这些不着边际却深入人心的论述，反映更多的是一种急迫而浮躁的心态
2010年，也许是中国并购史上具有特殊意
义的一年。

年初，在国际汽车界寂寂无名的中国
企业吉利宣布成功收购沃尔沃。

按照李书福的叙
述，这是来自中国的农村小伙成功娶到了好莱坞
炙手可热的女明星。

一时间，中国企业全面出击，
在亚洲、美洲、非洲和大洋洲，几乎都能看到民
企和国企的身影。

这一轮并购热潮，已被上升到
民族的高度，被赋予了超越商业活动的更大的含义。

在这里，我有些不识时务，想回归到关于并
购的一系列常识中来。

而在这些常识的映衬下，
才发现我们关于并购的很多理解其实都是迷思。

迷思一：中国正领导国际并购市场的复苏。

这绝对是一个假命题。

诚然，并购有周期性。

继
2007年全球并购规模创纪录地突破四万亿美元大关之后，因为全球金融危机的影响，全球并购
规模在2008年降到 2.9万亿美元，而2009年的
情况与此相若。

根据国际数据公司Dealogic 的
统计，2008年中国并购市场的总规模是1000亿
美元（包括国内并购与跨国并购），在亚洲居日
本与澳大利亚之后位处第三。

作一个国际比较，
2008年中国并购市场是全球市场规模的3.4%。

这个比例甚至远远低于中国GDP 占全球7%的
比例。

仅以3.4%的市场份额，如何引导全球并
购市场的复苏？这些不着边际却深入人心的论
述，更多反映的是一种急迫而浮躁的心态。

迷思二：现在是中国企业在全球资本市场
上大展拳脚的最佳时机。

这是一个貌似正确的命
题。

在全球经济全面衰退、哀鸿遍野之时，中国
经济保持亮丽表现，率先走出低谷。

中国不缺钱，
中国企业不缺钱。

至2009年底，中国外汇储备
突破2万亿美元，而许多大型央企手中动辄持
有数百亿美元的现金。

这种背景下，利用手持现
金到国际市场上购买因为金融危机之故而估值相
对偏低的股权和实物资产，似乎是一个符合逻辑
的选择。

然而，这个逻辑中有一个缺环，那就是
这些东西被中国企业买了之后还值这么多钱吗？
2009年2月份，盛极一时的金融巨无霸花旗集
团的股票市值掉到只剩80亿美元，是工商银行
的十七分之一。