海银财富2016年7月宏观数据点评--下行压力加大,期待财政发力

下行压力加大，期待财政发力
----2016年7月宏观数据点评7月经济数据几乎全线下滑，投资增速创世纪新低，民间投资连续负增长，进出口仍萎缩，消费小幅下行，货币剪刀差扩大，新增信贷创2年新低，工业增加值低水平增长，表明经济下行压力仍在加大。

我们认为下半年“稳增长”措施加码的可能性比较大。

在政策工具的选择上，货币政策受物价、楼市、高杠杆等因素制约较多，将继续保持稳健中性，以改革为重。

加大财政支出力度是核心，预计接下来专项建设基金投放将加码，PPP项目推进力度将增强。

——海银投资研究中心陈达
正文目录
一、投资下行，经济下行压力增大 (2)
二、消费增速继续稳固，但趋势下行 (2)
三、进出口双双萎缩，受全球经济疲弱抑制 (2)
四、工业稍稍企稳，仍有下行压力 (3)
五、CPI下行不需惊慌，PPI涨势继续放缓 (4)
六、货币剪刀差继续扩大，居民房贷主导融资 (4)
七、政策预期 (5)
图表目录
图表 1：投资增速继续下探 (2)
图表2：民间投资连续2个月负增长 (2)
图表3：进出口小幅改善，但仍在萎缩 (3)
图表4：人民币兑美元及一篮子货币贬值 (3)
图表5：工业表现稍稍企稳 (3)
图表6：工业企业利润表现好于去年 (3)
图表7：CPI下行，PPI上行 (4)
图表8：非食品价格及核心CPI稳步上行 (4)
图表9：货币增速剪刀差继续扩大 (5)
图表10：7月融资数据创近2年新低 (5)
一、投资下行，经济下行压力增大
投资增速创本世纪新低，基建托底势头放缓。

1-7月全国固定资产投资完成额同比增长8.1%，连续4个月下行，创本世纪新低，表明经济下行压力仍大。

其中，房地产投资增速降至5.3%，连续3个月下滑。

制造业投资增速降至3.3%，续创新低。

基建投资增速降至18.71%，维持在较高位置，但7月当月同比仅增长11.69%，与前4月20%左右的增速差距较大。

图表 1：投资增速继续下探图表2：民间投资连续2个月负增长
数据来源：Wind，海银投资研究中心数据来源：Wind，海银投资研究中心
民间投资续创新低，投资占比降至61%。

1-7月民间固定资产投资完成额同比增长仅2.1%，再创新低，7月当月同比下跌1.2%，较6月-0.01%的跌幅继续扩大。

民间投资在整体投资中的占比进一步降至61.4%。

目前民间投资已几乎停止增长，基建托底经济的难度越来越大。

预计下半年民间投资将继续维持弱势。

二、消费增速继续稳固，但趋势下行
1-7月社会消费品零售总额同比增长10.3%，与1-6月持平。

其中，限额以上企业消费品零售总额同比增长7.5%，亦与前值持平。

整体来看，消费增长一直较为稳固，但回顾近些年的数据，增长速度仍是趋于下行的。

我们预计下半年消费增速将小幅上行，因为下半年尤其是四季度是消费旺季，但整体仍将受到经济下行压力的抑制。

三、进出口双双萎缩，受全球经济疲弱抑制
按美元计，1-7月我国进出口总额同比下跌8.7%，连续19个月下跌。

其中，出口同比下跌7.4%，连续12个月下跌。

进口同比下跌10.5%，连续19个月下跌。

外贸整体表现仍不佳，但今年以来同比跌幅有所收窄。

今年截止7月底，在岸人民币兑美元贬值2.5%，人民币兑一篮子货币（CFETS指数）贬值5.5%，有利于出口改善。

进口方面，由于CRB价格指数持续震荡，且内需相对不足，其表现并不理想。

1-7月原油进口增速降至12.1%，受储量上限抑制，进口涨势连续2个月放缓。

图表3：进出口小幅改善，但仍在萎缩图表4：人民币兑美元及一篮子货币贬值
数据来源：Wind，海银投资研究中心数据来源：Wind，海银投资研究中心
由于出口量持续高于进口量，今年以来我国维持创历史的高顺差，1-7月贸易顺差总额达3075亿美元。

从贸易顺差的角度来看，人民币大幅贬值的可能很小。

目前美国经济相对强劲，但欧洲、日本及部分新兴国家（如俄罗斯、巴西、南非等）经济增长疲软，将抑制外围需求。

预计下半年进出口将继续保持跌势。

四、工业稍稍企稳，仍有下行压力
7月份，我国工业增加值同比增长6%，较6月的6.2%下滑，但近4个月以来一直维持在6%上方。

7月工业增加值环比增长0.52%，连续4个月涨幅扩大。

我们认为目前工业出现企稳迹象，但整体增长水平仍在历史低位。

从行业来看，新兴产业增速继续保持较快。

7月份汽车产业同比增长22.9%，计算机、通信和电子设备产业同比增长12%，医药制造同比增长10.6%，涨幅居前。

而上游产业，特别是原材料开采，如煤炭、石油的开采，截止6月，受国内去产能的影响，大部分维持下跌态势。

图表5：工业表现稍稍企稳图表6：工业企业利润表现好于去年
数据来源：Wind，海银投资研究中心数据来源：Wind，海银投资研究中心
整体而言，工业企业仍处于去产能、去杠杆和降成本的阶段，但经营效果已有所改善。

1-6月工业企业的存货同比下跌1%，其中产成品存货同比下跌1.9%，今年以来均维持跌势，去产能仍在进行中。

截止6月，工业企业资产负债率为56.6%，近几年负债率中枢不断下移。

负债额同比增速由去年初的6.9%降至今年6月的4.6%。

在去杠杆的推动下，1-6月工业企业财务费用同比下跌3.1%，其中利息支出同比下跌了8.2%，财
务压力减轻。

受益于今年以来PPI价格回升、部分大宗商品出现上涨、上半年基建投资加码、房地产短暂回升、去杠杆稍见成效及资金成本下行等的影响，1-6月工业企业利润总额同比增长6.2%，经历去年全年负增长之后，今年2月份以来持续保持正增长。

亏损企业家数同比也仅增长1.1%，远低于去年底31.3%的跌幅。

但我们认为，在当前经济下行压力进一步加大的背景下，工业在今年剩下时间的走势仍不乐观，可能还会继续小幅下行。

五、CPI下行不需惊慌，PPI涨势继续放缓
7月份CPI同比增长1.8%，低于前值1.9%，连续3个月下行。

其中，食品价格同比增长3.3%，低于前值4.6%，连续4个月下行。

非食品价格同比增长1.4%，高于前值1.2%，连续2个月小幅上行。

7月核心CPI（剔除食品和能源）同比增长1.8%，今年以来稳中有升，明显高于2月低点1.3%。

7月非食品价格环比增长0.3%，带动CPI整体环比增长0.2%，相反，食品价格则环比下降了0.2%。

我们认为，目前CPI同比下滑主要受食品类价格回落影响，如猪肉价格、鲜菜价格出现下滑。

而非食品同比和环比表现维持上升趋势，核心CPI 并未下行。

因此短期内并不太需要担心通缩风险。

再考虑到央行年度CPI预测值是2.4%，目前货币政策加码宽松仍存在制约。

图表7：CPI下行，PPI上行图表8：非食品价格及核心CPI稳步上行
数据来源：Wind，海银投资研究中心数据来源：Wind，海银投资研究中心
7月PPI同比下跌1.7%，高于前值-2.6%，今年以来持续回升。

1-7月PPI同比下跌3.6%，跌幅亦持续缩小。

7月PPI环比上涨0.2%，较前值-0.2%回升，但低于3-5月0.5%以上的环比涨幅。

分类来看，生产资料价格回升是PPI回升的主因，同比跌幅由去年底的-7.6%升至7月的-2.3%。

具体到行业，冶金、煤炭炼焦及石油工业回升幅度最大，对PPI上行的拉动效应最强，我们认为尽管以煤炭、石油等为首的大宗商品二季度已经经历过一波大幅调整，但年初至今仍有相当的涨幅，从而带动PPI出现回升。

但下半年仍是改革当道，去产能的推进还将继续加码，不利于PPI继续大幅回升，可能延续目前涨势放缓的趋势。

另一方面，美联储加息和美元走强预期仍将使大宗商品在下半年承压。

六、货币剪刀差继续扩大，居民房贷主导融资
7月份狭义货币M1同比增长25.4%，广义货币M2同比增长10.2%，M1涨幅继续扩大，M2涨幅继续放缓，二者之间的剪刀差继续扩大。

7月份金融机构新增人民币贷款4636亿元，大幅低于前值13800亿元，创2014
年8月以来的新低。

其中居民户中长期贷款为4773亿元，企业中长期贷款仅增长1514亿元，较前值4105亿元明显下滑。

可以看出，以购房按揭贷款为主导的居民融资在7月新增信贷中占据主导。

7月新增社会融资方面，信托贷款环比降至210亿元，未贴现银行承兑汇票环比跌幅扩至-5122亿元。

图表9：货币增速剪刀差继续扩大图表10：7月融资数据创近2年新低
数据来源：Wind，海银投资研究中心数据来源：Wind，海银投资研究中心
M1主要由企事业单位活期存款构成，尽管M1高增长可能受到地方政府债务置换的扰动，但主因仍是企业持币待投资的意愿比较强，企业层面可能陷入“流动性陷阱”，反映在投资上就是前述提到的民间投资增速的持续下行，甚至负增长。

而目前整个利率还在趋降，企业持币的机会成本也在降低。

融资方面的数据则反映出，银行受今年以来违约案例增多，不良率控制等因素的影响，对企业放贷意愿不强。

使得居民购房贷款在整体融资中占比提升。

我们认为，在经济增速换挡和改革为先的宏观大背景下，如何为减轻银行的坏账包袱、如何提升民间投资的活性将是工作重点。

预计下半年AMC机构的发展将迎来较大突破，促进民间投资的政策有望加码。

七、政策预期
鉴于7月份几乎全线下滑的宏观经济状况，我们认为下半年稳增长措施加码的可能性比较大。

在政策工具的选择上，鉴于核心CPI稳步上行、楼市存局部泡沫化风险、M1持续高增长、企业高杠杆、产能去化推进较慢等因素的存在，货币政策预期将继续保持稳健中性，以改革为重，运用多种货币政策工具，如正逆回购、MLF、PSL等保持流动性合理充裕。

下半年稳增长的核心将是加大财政支出力度，保持财政的积极。

但当前阻碍财政发力的因素是收支不匹配的问题。

受累于经济增长疲弱，1-7月全国公共财政收入同比增长6.5%，连续3个月放缓。

特别是地方政府受5月份营改增新增影响，6、7月份财政收入分别同比下跌8.6%和3%，支出压力很大。

土地出让收入是部分地方重要的收入来源，但由于地王频出，抑制泡沫化的压力也越来越大，出让收入难以持续增长。

另一方面，全国财政支出增速却维持在13%的较高位置。

我们认为，出于支撑基建投资的考虑，下半年专项建设基金的投放将继续加码。

而PPP开发模式的推进将是下半年的工作重点，可以适当避免政府支出对民间投资的挤出效应，提振民间投资的同时稳定经济增长，全国目前超7000亿的PPP引导基金将在下半年积极发力。

各类改革推进奖补基金（如“僵尸企业”清退专项奖补基金、去产能专项奖补基金）将发挥一定积极作用。

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