真实活动盈余管理与权益资本成本_王亮亮
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［8 ］ 直 到 Ｒoychowdhury 开 创 性 地 提 出 真 实 活 动 盈 余 管理的估计 模 型 后， 国外开始有大量研究围绕真实 ［9 － 11 ］ ， 活动盈余管 理 展 开 中国学者在该领域的研究 起步较晚， 相 关 方 面 的 经 验 证 据 还 比 较 缺 乏。在 中
［7 ］
真实活动盈余管理与 权益资本成本
王亮亮
南京大学 管理学院， 南 京 210093
摘要： 盈余质量的经济后果是资本市场会计研究 的 核 心 问 题， 囿于变量测度和模型估计 等问题， 学 术 界 还 较 少 关 注 真 实 活 动 盈 余 管 理 与 隐 含 权 益 资 本 成 本 之 间 的 关 系 。 基 于 Ｒoychowdhury 行 业 － 年 度 预 测 模 型 估 计 真 实 活 动 盈 余 管 理 程 度 ， OJN 、 GGM 和 CT 等 估 基 于 GLS 、 计模型通过矩阵运算得到隐含权益资本成本， 运 用 1999 年 至 2011 年 中 国 上 市 公 司 样 本 ， 检验真 。 ， 、 实活动盈余管理对隐含权益资本成本的影响 研究结果表明 销售操控 生产操 控 和 酌 量 性 费用操控 3 类真实活动盈余管理的幅度都与权益资本成本正相关， 基于 3 类真实活动盈余管 理构建的综合指标与权益资本成本正相关， 在控制应计项目盈余管理因素的影响下， 真实活 动盈余管理与权益资本成本之间的关系依旧存在。研究结论为 探 讨 隐 含 权 益 资 本 成 本 影 响 因素提供了经验证据。 关键词： 真实活动盈余管理; 盈余质量; 权益资本成本; 经济后果 doi： 10． 3969 / j． issn． 1672 － 0334． 2013． 05． 009 中图分类号： F230 文献标识码： A 文章编号： 1672 － 0334 （ 2013 ） 05 － 0087 － 13
1 引言 在 过 去 20 多 年 的 发 展 历 程 中 ， 中国资本市场上市 资本市场资 公司数量和总市值规模都在快速增长， 源配置 在 国 民 经 济 中 的 作 用 也 日 益 凸 显。 与 此 同 一些通过会计造假、 关联交易和真实活动等手段 时， 操控利润的案件时有发生， 给资本市场投资者的信 中国资本市场监管 机 构 已 意 识 到 盈 余 信 息 的 已出台 多 类 型、 多 渠 道 的 监 管 政 策， 以加强 重要性， 对上市公司的监管。 盈余质量的经济 后 果 一 直 以 来 倍 受 理 论 界 和 实 务界的共同关注， 而盈余质量与权益资本成本之间 的关系更是西方实证 会 计 研 究 的 热 点。在 已 有 关 于 盈余质量与权益资本成本关系的研究中， 盈余质量 的测度主要包括盈余持续性
第 26 卷第 5 期 2013 年 10 月
管理科学 ISSN 1672－0334 Journal of Management Science
Vol． 26 No． 5 87－99 October， 2013
修 返 日 期 ： 2013 － 09 － 25
基 金 项 目 ： 国 家 自 然 科 学 基 金 （ 71072042 ） ； 教 育 部 人 文 社 会 科 学 研 究 项 目 （ 11YJC630176 ） ； 教 育 部 博 士 研 究 生 学 术 新 人 奖 （ 2011 ） ； 江 苏 省 研 究 生 科 研 创 新 计 划 （ CXLX11_0038 ） 作 者 简 介 ： 王 亮 亮 （ 1986 － ） ， 男， 江苏泗阳人， 南京大学管理学院博士研究生， 研究方向： 会计、 税收和公司财务等。 Email： accwangll@ gmail． com
使用事前方法估计权益资本成本的 国学术研究 中， 还比较少， 而事前方法估计的隐含权益资本成本在 可靠性、 预测 性 和 风 险 识 别 等 方 面 都 要 优 于 事 后 方 法计算的权 益 资 本 成 本， 因此使用隐含权益资本成 本研究盈余管理问题显得尤为迫切和必要。本研究 ［8 ］ 基 于 Ｒoychowdhury 提 出 的 真 实 活 动 盈 余 管 理 估 计 以中国上市公司为样本， 研究真实活动盈余管 方法，
［6 ］
和李刚等
［2 ］
权益资本成 本
［17 ］
［16 ］ ， 汪祥耀等 使 用 PEG 模 型 估 计 。此 外， 还有大量研究直接使用事
［14 ， 18 ］ 。 根 据 Hou 后的股 票 回 报 度 量 权 益 资 本 成 本 ［19 ］ ［20 ］ 等 和毛新述等 的研究结果， 使用事前方法估计
88
管理科学（ Journal of Management Science）
2013 年 10 月
理幅度与隐含权益资本成本之间的关系。 2 相关研究评述和研究假设 Healy 等［12］ 提 出 盈 余 质 量 研 究 的 基 本 框 架 ， 认为 资本市场投资者投资公司面临两方面的问题， 第一 类问题是信息问题， 指投资者决定是否投资公司时 由于不了解公司真实价值而存在的信息劣势； 第二 类问题是代理问题， 指当投资者投资公司后面临的 企业家侵占投资者利 益 问 题。在 指 出 两 类 问 题 的 同 Healy 等［12］ 还 指 出 了 盈 余 质 量 产 生 经 济 影 响 的 路 时，
［12 ］ Botosan［13］ 径 。 与 Healy 等 提 出 的 研 究 框 架 一 致， ［10 ］ ， 理层与投资者之间的信息不对称程度 相应地公 司代理成本 增 加， 这将提高资本市场投资者对公司
未来股票收 益 率 的 要 求， 从而使公司的权益资本成 本提高。②真实活动盈 余 管 理 会 带 来 公 司 未 来 业 绩 Cohen 等 的变化，
［10 ］
研究发现美国上市公司股票增发
前的真实活动盈余管理行为导致公司增发后业绩下 Gunny［21］ 研 究 发 现 真 实 活 动 盈 余 管 理 与 未 来 期 间 滑， 盈余正相关， 李彬等
［22 － 23 ］
研究发现公司的真实活动
盈余管理与 公 司 未 来 业 绩 负 相 关。总 之， 真实活动 盈余管理会增加未来业绩预测的估计风险。由于真 实活动盈 余 管 理 与 应 计 项 目 盈 余 管 理 相 比 更 难 观 测， 而 且 公 司 的 内 、外 部 治 理 机 制 也 较 难 发 挥 作 ， 因而真实活动盈余管理会增加投资者的估计 增加不同投资者之间的信息不对称程度， 降低 难度， 用 公司的股票流动性， 提高交易成本， 从而使公司的权 。 益资本成本提高 综合上述分析， 本研究提出假设。 H 公司真实活动 盈 余 管 理 幅 度 越 大， 权益资本 成本越高。 3 研究方法和样本 3． 1 核 心 变 量 设 计 3． 1． 1 真 实 活 动 盈 余 管 理 变 量 Ｒoychowdhury［8］ 构 建 估 计 公 司 真 实 活 动 盈 余 管 理 程度的模型， 主要包括销售操控、 生产操控和酌量性 费用操控 3 类。估计方 法 都 是 先 通 过 行 业 － 年 份 的 截面回归模 型 估 计 出 正 常 部 分， 然后再用实际值减 去正常部分得到操控部分， 具体如下。 （ 1） 销 售 操 控 通过异常 经 营 活 动 现 金 净 流 量 衡 量 销 售 操 控， Ｒoychowdhury［8］ 构 建 如 下 模 型 估 计 正 常 经 营 活 动 现 金 净流量， 即 CFO t Sales t ΔSales t 1 = α + α1 + α2 + α3 + εt Asset t －1 Asset t －1 Asset t －1 Asset t －1 （ 1） CFO t 为 t 年 经 营 活 动 现 金 净 流 量 ； Asset t －1 为 （ t － 其中， 1 ） 年 总 资 产 ； Sales t 为 t 年 的 营 业 收 入 ； ΔSales t 为 t 年 营 业收入的变化额， 用 t 年 的 营 业 收 入 减 去 （ t － 1） 年 的 营 业 收 入 ； α0 为 截 距 项 ； α1 ～ α3 为 估 计 系 数 ； ε t 为 残 差 项。 依据年度和行业分别进行截面回归， 估计出每个 公司的正常经营活动现金净流量。 在此基础上， 用实 际的经营活动现金净流量减去正常经营活动现金净 流 量 得 到 异 常 经 营 活 动 现 金 净 流 量 （ ＲEM_CFO） 。 由 于本研究关 注 的 重 点 是 真 实 活 动 盈 余 管 理 的 幅 度， 因 此 取 ＲEM_CFO 的 绝 对 值 衡 量 销 售 操 控 幅 度 （ | ＲEM_CFO | ） ，该 指 标 越 大 ， 表明公司进行销售操控 的幅度越大。 （ 2） 生 产 操 控 通过异常产品成本衡量生产操控， 产品成本包括 销 售 产 品 成 本 和 当 年 存 货 变 动 额 两 部 分 ，Ｒoychowdhury［8］ 构 建 如 下 模 型 估 计 正 常 销 售 产 品 成 本 和 即 存货变化，
收 稿 日 期 ： 2013 － 03 － 27
［1 － 2 ］ ［1 ， 3 ］ 、 、 会计稳健性 盈
［1 ， 4 －5 ］ ［1 ， 6 ］ 余平滑程度 和操控性应计项目 等。截 至 目 前， 还没有学 者 从 真 实 活 动 盈 余 管 理 角 度 研 究 盈 余
在盈余 质 量 与 资 本 成 本 之 间 的 关 系 。 DeFond 认 为 ， 质量文献中， 真实活动修饰的研究还十分匮乏。
上述分别为衡量销售操控生产操控和酌量性费用操控的指标考虑到公司可能同时进行3类真实活动盈余管理zang11构建基于3类真实盈余管理活动的综合指标这种做法在文献中被广泛使用cohen10构建如下两个指标即rem1remdisexpremprodrem2remcforemdisexp25构建包括销售操控生产操控和酌量性费用操控remprodremcforemdisexp与前文一致取rem1rem2和rem3的绝对值构建衡量真实活动盈余管理的综合指标rem1指标值越大表明真实活动盈余管理的幅度越大
［6 ， 14 ］ 。梳理 国 内 外 相 关 研 量与权益资 本 成 本 负 相 关 究可以发现， 从真实活动盈余管理角度的研究还比 ［1 ］
较少， 关于真实活动盈余管理与权益资本成本之间 关系的研究还属于空白。 中国学者研究权 益 资 本 成 本 往 往 使 用 单 一 方 法 ［5 ］ 估 计 事 前 权 益 资 本 成 本 。 曾 颖 等 使 用 Gebhardt ［15 ］ 等 方法估计权 益 资 本 成 本， 类似的研究还有于李 胜等
［24 ］
认为盈余 质 量 影 响 权 益 资 本 成 本 主 要 通 过 两 种 路 径， 一方面， 提高盈余质量有助于减少管理层与投资 降低公司的代理成本， 从而降 者之间的信息不对称， 低投资者对公司股票报酬率的要求； 另一方面， 提高 盈余质量降低了不同投资者之间的信息不对称， 从 而能够提高 股 票 的 流 动 性， 降 低 交 易 成 本。上 述 两 种路径都表明提高盈余质量能够降低公司的权益资 本成本。 Francis 等 检 验 权 益 资 本 从实证研究的结果看， 成 本 与7 种 盈 余 质 量 测 度 之 间 的 关 系 ， 包括应计质 盈余持续性、 未来盈余可预测性、 盈余平滑程度、 量、 会计盈余价值相关性、 择时性和稳健性， 发现无论使 用前 4 种会计基础的计量指标， 还 是 使 用 后3 种 市 场 基础的计量指标， 高质量的盈余属性都能降低公司 ［4 ］ 的 权 益 资 本 成 本 ； Bhattacharya 等 利 用 国 际 间 的 面 板数据， 研究发现盈余质量较高的国家， 市场交易更 为活跃， 权益 资 本 成 本 更 低。与 国 外 资 本 市 场 得 到 基于中国资本市场的研究中， 学者 的研究结论类似， 们也达成比较一致的结论， 即中国上市公司盈余质
的权益资本成本要优于事后权益资本成本， 但单一 方法估计的权益资本成本可能会存在一定的测量误 差。与已有研 究 不 同， 本研究使用 4 种不同方法估 并参照此前学者的做法用 4 计事前权益 资 本 成 本， 种方法估计结果的均值作为综合测度， 研究结论更 为可 靠， 同时能够提供隐含权益资本成本影响因素 方面的经验证据。
［7 ］
真实活动盈余管理与 权益资本成本
王亮亮
南京大学 管理学院， 南 京 210093
摘要： 盈余质量的经济后果是资本市场会计研究 的 核 心 问 题， 囿于变量测度和模型估计 等问题， 学 术 界 还 较 少 关 注 真 实 活 动 盈 余 管 理 与 隐 含 权 益 资 本 成 本 之 间 的 关 系 。 基 于 Ｒoychowdhury 行 业 － 年 度 预 测 模 型 估 计 真 实 活 动 盈 余 管 理 程 度 ， OJN 、 GGM 和 CT 等 估 基 于 GLS 、 计模型通过矩阵运算得到隐含权益资本成本， 运 用 1999 年 至 2011 年 中 国 上 市 公 司 样 本 ， 检验真 。 ， 、 实活动盈余管理对隐含权益资本成本的影响 研究结果表明 销售操控 生产操 控 和 酌 量 性 费用操控 3 类真实活动盈余管理的幅度都与权益资本成本正相关， 基于 3 类真实活动盈余管 理构建的综合指标与权益资本成本正相关， 在控制应计项目盈余管理因素的影响下， 真实活 动盈余管理与权益资本成本之间的关系依旧存在。研究结论为 探 讨 隐 含 权 益 资 本 成 本 影 响 因素提供了经验证据。 关键词： 真实活动盈余管理; 盈余质量; 权益资本成本; 经济后果 doi： 10． 3969 / j． issn． 1672 － 0334． 2013． 05． 009 中图分类号： F230 文献标识码： A 文章编号： 1672 － 0334 （ 2013 ） 05 － 0087 － 13
1 引言 在 过 去 20 多 年 的 发 展 历 程 中 ， 中国资本市场上市 资本市场资 公司数量和总市值规模都在快速增长， 源配置 在 国 民 经 济 中 的 作 用 也 日 益 凸 显。 与 此 同 一些通过会计造假、 关联交易和真实活动等手段 时， 操控利润的案件时有发生， 给资本市场投资者的信 中国资本市场监管 机 构 已 意 识 到 盈 余 信 息 的 已出台 多 类 型、 多 渠 道 的 监 管 政 策， 以加强 重要性， 对上市公司的监管。 盈余质量的经济 后 果 一 直 以 来 倍 受 理 论 界 和 实 务界的共同关注， 而盈余质量与权益资本成本之间 的关系更是西方实证 会 计 研 究 的 热 点。在 已 有 关 于 盈余质量与权益资本成本关系的研究中， 盈余质量 的测度主要包括盈余持续性
第 26 卷第 5 期 2013 年 10 月
管理科学 ISSN 1672－0334 Journal of Management Science
Vol． 26 No． 5 87－99 October， 2013
修 返 日 期 ： 2013 － 09 － 25
基 金 项 目 ： 国 家 自 然 科 学 基 金 （ 71072042 ） ； 教 育 部 人 文 社 会 科 学 研 究 项 目 （ 11YJC630176 ） ； 教 育 部 博 士 研 究 生 学 术 新 人 奖 （ 2011 ） ； 江 苏 省 研 究 生 科 研 创 新 计 划 （ CXLX11_0038 ） 作 者 简 介 ： 王 亮 亮 （ 1986 － ） ， 男， 江苏泗阳人， 南京大学管理学院博士研究生， 研究方向： 会计、 税收和公司财务等。 Email： accwangll@ gmail． com
使用事前方法估计权益资本成本的 国学术研究 中， 还比较少， 而事前方法估计的隐含权益资本成本在 可靠性、 预测 性 和 风 险 识 别 等 方 面 都 要 优 于 事 后 方 法计算的权 益 资 本 成 本， 因此使用隐含权益资本成 本研究盈余管理问题显得尤为迫切和必要。本研究 ［8 ］ 基 于 Ｒoychowdhury 提 出 的 真 实 活 动 盈 余 管 理 估 计 以中国上市公司为样本， 研究真实活动盈余管 方法，
［6 ］
和李刚等
［2 ］
权益资本成 本
［17 ］
［16 ］ ， 汪祥耀等 使 用 PEG 模 型 估 计 。此 外， 还有大量研究直接使用事
［14 ， 18 ］ 。 根 据 Hou 后的股 票 回 报 度 量 权 益 资 本 成 本 ［19 ］ ［20 ］ 等 和毛新述等 的研究结果， 使用事前方法估计
88
管理科学（ Journal of Management Science）
2013 年 10 月
理幅度与隐含权益资本成本之间的关系。 2 相关研究评述和研究假设 Healy 等［12］ 提 出 盈 余 质 量 研 究 的 基 本 框 架 ， 认为 资本市场投资者投资公司面临两方面的问题， 第一 类问题是信息问题， 指投资者决定是否投资公司时 由于不了解公司真实价值而存在的信息劣势； 第二 类问题是代理问题， 指当投资者投资公司后面临的 企业家侵占投资者利 益 问 题。在 指 出 两 类 问 题 的 同 Healy 等［12］ 还 指 出 了 盈 余 质 量 产 生 经 济 影 响 的 路 时，
［12 ］ Botosan［13］ 径 。 与 Healy 等 提 出 的 研 究 框 架 一 致， ［10 ］ ， 理层与投资者之间的信息不对称程度 相应地公 司代理成本 增 加， 这将提高资本市场投资者对公司
未来股票收 益 率 的 要 求， 从而使公司的权益资本成 本提高。②真实活动盈 余 管 理 会 带 来 公 司 未 来 业 绩 Cohen 等 的变化，
［10 ］
研究发现美国上市公司股票增发
前的真实活动盈余管理行为导致公司增发后业绩下 Gunny［21］ 研 究 发 现 真 实 活 动 盈 余 管 理 与 未 来 期 间 滑， 盈余正相关， 李彬等
［22 － 23 ］
研究发现公司的真实活动
盈余管理与 公 司 未 来 业 绩 负 相 关。总 之， 真实活动 盈余管理会增加未来业绩预测的估计风险。由于真 实活动盈 余 管 理 与 应 计 项 目 盈 余 管 理 相 比 更 难 观 测， 而 且 公 司 的 内 、外 部 治 理 机 制 也 较 难 发 挥 作 ， 因而真实活动盈余管理会增加投资者的估计 增加不同投资者之间的信息不对称程度， 降低 难度， 用 公司的股票流动性， 提高交易成本， 从而使公司的权 。 益资本成本提高 综合上述分析， 本研究提出假设。 H 公司真实活动 盈 余 管 理 幅 度 越 大， 权益资本 成本越高。 3 研究方法和样本 3． 1 核 心 变 量 设 计 3． 1． 1 真 实 活 动 盈 余 管 理 变 量 Ｒoychowdhury［8］ 构 建 估 计 公 司 真 实 活 动 盈 余 管 理 程度的模型， 主要包括销售操控、 生产操控和酌量性 费用操控 3 类。估计方 法 都 是 先 通 过 行 业 － 年 份 的 截面回归模 型 估 计 出 正 常 部 分， 然后再用实际值减 去正常部分得到操控部分， 具体如下。 （ 1） 销 售 操 控 通过异常 经 营 活 动 现 金 净 流 量 衡 量 销 售 操 控， Ｒoychowdhury［8］ 构 建 如 下 模 型 估 计 正 常 经 营 活 动 现 金 净流量， 即 CFO t Sales t ΔSales t 1 = α + α1 + α2 + α3 + εt Asset t －1 Asset t －1 Asset t －1 Asset t －1 （ 1） CFO t 为 t 年 经 营 活 动 现 金 净 流 量 ； Asset t －1 为 （ t － 其中， 1 ） 年 总 资 产 ； Sales t 为 t 年 的 营 业 收 入 ； ΔSales t 为 t 年 营 业收入的变化额， 用 t 年 的 营 业 收 入 减 去 （ t － 1） 年 的 营 业 收 入 ； α0 为 截 距 项 ； α1 ～ α3 为 估 计 系 数 ； ε t 为 残 差 项。 依据年度和行业分别进行截面回归， 估计出每个 公司的正常经营活动现金净流量。 在此基础上， 用实 际的经营活动现金净流量减去正常经营活动现金净 流 量 得 到 异 常 经 营 活 动 现 金 净 流 量 （ ＲEM_CFO） 。 由 于本研究关 注 的 重 点 是 真 实 活 动 盈 余 管 理 的 幅 度， 因 此 取 ＲEM_CFO 的 绝 对 值 衡 量 销 售 操 控 幅 度 （ | ＲEM_CFO | ） ，该 指 标 越 大 ， 表明公司进行销售操控 的幅度越大。 （ 2） 生 产 操 控 通过异常产品成本衡量生产操控， 产品成本包括 销 售 产 品 成 本 和 当 年 存 货 变 动 额 两 部 分 ，Ｒoychowdhury［8］ 构 建 如 下 模 型 估 计 正 常 销 售 产 品 成 本 和 即 存货变化，
收 稿 日 期 ： 2013 － 03 － 27
［1 － 2 ］ ［1 ， 3 ］ 、 、 会计稳健性 盈
［1 ， 4 －5 ］ ［1 ， 6 ］ 余平滑程度 和操控性应计项目 等。截 至 目 前， 还没有学 者 从 真 实 活 动 盈 余 管 理 角 度 研 究 盈 余
在盈余 质 量 与 资 本 成 本 之 间 的 关 系 。 DeFond 认 为 ， 质量文献中， 真实活动修饰的研究还十分匮乏。
上述分别为衡量销售操控生产操控和酌量性费用操控的指标考虑到公司可能同时进行3类真实活动盈余管理zang11构建基于3类真实盈余管理活动的综合指标这种做法在文献中被广泛使用cohen10构建如下两个指标即rem1remdisexpremprodrem2remcforemdisexp25构建包括销售操控生产操控和酌量性费用操控remprodremcforemdisexp与前文一致取rem1rem2和rem3的绝对值构建衡量真实活动盈余管理的综合指标rem1指标值越大表明真实活动盈余管理的幅度越大
［6 ， 14 ］ 。梳理 国 内 外 相 关 研 量与权益资 本 成 本 负 相 关 究可以发现， 从真实活动盈余管理角度的研究还比 ［1 ］
较少， 关于真实活动盈余管理与权益资本成本之间 关系的研究还属于空白。 中国学者研究权 益 资 本 成 本 往 往 使 用 单 一 方 法 ［5 ］ 估 计 事 前 权 益 资 本 成 本 。 曾 颖 等 使 用 Gebhardt ［15 ］ 等 方法估计权 益 资 本 成 本， 类似的研究还有于李 胜等
［24 ］
认为盈余 质 量 影 响 权 益 资 本 成 本 主 要 通 过 两 种 路 径， 一方面， 提高盈余质量有助于减少管理层与投资 降低公司的代理成本， 从而降 者之间的信息不对称， 低投资者对公司股票报酬率的要求； 另一方面， 提高 盈余质量降低了不同投资者之间的信息不对称， 从 而能够提高 股 票 的 流 动 性， 降 低 交 易 成 本。上 述 两 种路径都表明提高盈余质量能够降低公司的权益资 本成本。 Francis 等 检 验 权 益 资 本 从实证研究的结果看， 成 本 与7 种 盈 余 质 量 测 度 之 间 的 关 系 ， 包括应计质 盈余持续性、 未来盈余可预测性、 盈余平滑程度、 量、 会计盈余价值相关性、 择时性和稳健性， 发现无论使 用前 4 种会计基础的计量指标， 还 是 使 用 后3 种 市 场 基础的计量指标， 高质量的盈余属性都能降低公司 ［4 ］ 的 权 益 资 本 成 本 ； Bhattacharya 等 利 用 国 际 间 的 面 板数据， 研究发现盈余质量较高的国家， 市场交易更 为活跃， 权益 资 本 成 本 更 低。与 国 外 资 本 市 场 得 到 基于中国资本市场的研究中， 学者 的研究结论类似， 们也达成比较一致的结论， 即中国上市公司盈余质
的权益资本成本要优于事后权益资本成本， 但单一 方法估计的权益资本成本可能会存在一定的测量误 差。与已有研 究 不 同， 本研究使用 4 种不同方法估 并参照此前学者的做法用 4 计事前权益 资 本 成 本， 种方法估计结果的均值作为综合测度， 研究结论更 为可 靠， 同时能够提供隐含权益资本成本影响因素 方面的经验证据。