分析师的疲劳、预测质量与股票收益

分析师的疲劳、预测质量与股票收益
作者：华夏樊力尹响
来源：《商业研究》2024年第03期
摘要：分析师的决策疲劳是否导致预测质量下降是业界关注的问题，本文对中国A股市场中分析师疲劳与预测质量关系进行研究，经过对2006—2023年A股市场卖方分析师个股研究报告中的盈余预测进行数据统计和分析，研究发现：分析师的决策疲劳与盈余预测误差呈正向关系，即随着一周内发布预测的增加，分析师对公司盈余预测误差也在增大。

分析师在决策疲劳严重时发布的预测会预示着未来个股中长期收益降低，盈余预测误差在这一关系中充当部分中介变量。

决策疲劳引起的较低股票收益与市场信息不对称相关。

关键词：分析师预测；盈余预测误差；决策疲劳；股票市场
中图分类号：F8325文献标识码：A文章编号：1001-148X（2024）03-0142-11
收稿日期：2023-11-12
作者简介：华夏（1986—），男，重庆人，副教授，博士，研究方向：资产定价；樊力（1997—），男，四川广元人，硕士研究生，研究方向：资产定价；尹响（1986—），本文通讯作者，男，江苏连云港人，副教授，博士，研究方向：政治经济学。

基金项目：国家社会科学基金面上项目“中国西部扩大南向开放的路径抉择研究”，项目编号：19BJL126；四川省社会科学重点项目“四川贯彻新发展理念深化改革创新的理论探索”，项目编号：SC21A040。

一、引言
自沪深两市交易所成立以来，我国资本市场在改革开放等推动下取得了举世瞩目的发展成就。

然而，我国资本市场尚未完全成熟，在上市公司层面，存在财务造假、市场操纵、内幕交易等问题［1］；在投资者层面也存在散户众多、羊群效应强、过度交易和过度自信等问题［2］。

形成这些问题的潜在原因是企业信息不透明、信息渠道不畅通、信息披露法规不完善，从而导致各类信息不对称现象广泛存在，使得投资者难以充分获取有效信息［3］。

证券分析师作为资本市场的信息桥梁，不仅是信息中介，也是资金与企业之间的关键桥梁［4］。

他们具备专业的信息解读能力和独特的信息渠道，可以理解和解释与公司相关的各类信息，包括财务报表、行业趋势、管理层讲话等。

此外，他们能够预测公司的价值和潜力，并
为投资者提供投资建议［5］。

因此，证券分析师在市场中发挥着重要作用，能够减少价格偏离和信息不对称，提高市场透明度，降低交易风险，促进证券市场的有效性。

值得强调的是，2023年10月底召开的中央金融工作会议明确指出：“要全面加强金融监管，有效防范化解金融风险。

维护金融市场稳健运行，规范金融市场发行和交易行为，合理引导预期，防范风险跨区域、跨市场、跨境传递共振。

”在这一背景下，证券分析师在证券市场中的角色愈发重要，需要更积极地履行职责，以配合国家金融政策，维护金融市场的健康和稳定发展。

如果证券分析师不能履行好自己的职责，不能及时、准确地发表研报，则有可能对市场造成负面影响。

有研究发现，在美国市场中，分析师的决策疲劳显著影响了分析师盈余预测的质量，即分析师在工作量增大时发布的报告与公司当期真实盈利情况存在较大偏差［6］。

在中国市场，随着分析师从业人数和发表研报数量的持续增加，分析师的工作压力同样日益加大。

Choice数据显示，2022年全年证券分析师人员规模增加了505人，增幅为1472%。

2021年，91家证券公司进行了境内上市公司的研究报告业务，发布了119147份研究报告；而2022年，国内92家券商发布了152001份研报，同比增长2757%，覆盖A股超过60%的上市公司。

这一庞大的研报总数背后反映了分析师的高工作量。

例如，中金公司的244名分析师在2022年发布了12718份研报，平均每位分析师每5个工作日就需要发表一篇研报；而中信证券的111名分析师在2022年发布了8734份研报，平均每位分析师每3个工作日就需要发表一篇研报。

因此，在中国市场，分析师的决策疲劳是否导致盈余预测质量下降成为一个值得关注的问题。

更进一步，如果分析师盈余预测质量反映了市场信息不对称的程度，那么盈余预测质量的下降是否会引发负面的市场反应？这是本研究所关注的问题，也是相关研究［6］未能解答的问题。

因此，本文首先以分析师的决策疲劳为切入点，系统分析在中国A股市场中分析师决策疲劳与盈余预测质量（准确度）的关系。

本文的边际贡献体现在两个方面：首先，现有文献多数集中在分析师乐观程度、分析师分歧度对分析师盈余预测与资产价格关系的判断上，本文首次提供了关于决策疲劳、分析师预测质量（准确度）与股票收益之间关联的证据，有效填补了已有研究的空白；其次，现有关于分析师预测质量的研究主要集中在对其原因进行剖析或对其经济后果的追溯，并未将这三者融入统一研究框架。

而本文将分析师预测质量的原因及其导致的后果纳入统一的研究框架，对已有研究进行了深度和广度的拓展。

二、文献回顾与假设提出
（一）文献回顾
学者们将对分析师预测的研究分为两个主要方向：一是研究分析师盈余预测的影响因素，二是研究分析师预测对资本市场运行的经济影响。

在研究研报质量或预测误差的影响因素方面，国内外文献主要从标的上市公司、分析师团队和分析师自身等三个角度研究了这些因素对研报质量的影响。

首先，标的上市公司信息获取的难易程度［7］、信息披露的质量［8］、管理层的影响［9］以及业绩可预測性［10］均被证明可以直接影响分析师的预测行为和预测质量；其次，从分析师团队角度来看，分析师所在券商的规模与业务模式［11］能够对分析师盈利预测准确性产生影响；最后，从分析师自身角度来看，分析师能力与决策方式［12］、分析师的社会关系［13］也能够显著影响分析师的预测质量，如Hirshleifer等从决策疲劳的视角对此问题进行了讨论，他们研究了在美国市场中，在分析师工作量增加的情况下，生理和心理疲劳等将影响分析师盈余预测的质量，结果显示盈余误差显著与分析师疲劳正相关［6］。

关于分析师研报对资本市场运行经济后果的研究，国内外文献主要关注分析师预测的分歧度、预测准确度或预测偏差对资产价格或公司治理的影响。

在资产价格方面，分析师预测分歧与未来股票回报之间存在显著的正相关关系［14］，并且分析师预测分歧度与债券信用利差存在顯著的正相关性，同时分析师预测偏差度与债券信用利差相关［15］。

在公司治理方面，分析师预测分歧会显著增大公司债务融资成本［16］。

同时，分析师预测准确度和预测一致性有助于提升企业投资强度［17］。

此外，分析师预测乐观偏差对企业创新具有显著的促进作用［18］。

国内外关于分析师预测准确度的文献表现出两个特点：一是大多数文献将分析师预测分歧和分析师预测偏差与资产价格关联，而较少关注分析师预测准确度与资产价格尤其是股票收益的关系。

而分析师预测准确度与资产价格的关系代表了资本市场信息的有效程度，因此是值得关注的问题。

二是以往文献往往只关注分析师盈余预测的影响因素或分析师预测对资本市场运行的经济后果的一个方面，未将这两个话题纳入统一框架中，忽略了前因、后果之间的潜在关联。

（二）理论分析与研究假设
在中国二级市场领域，卖方分析师从业人员具有极高的工作强度，一个分析师在同一时间点需要跟踪指定行业内的数家上市公司，与此同时分析师需要完成大量的报告撰写、日报周报点评、实地调研、路演培训等。

巨大的工作强度或多或少会导致心理和生理上疲劳，从而影响其发布的盈余预测质量。

因此，我们认为中国市场也存在类似于在美国市场发现的现象［6］。

首先，在中国资本市场分析师疲劳和盈余误差仍然存在联系。

在机构投资者需要及时的信息来作出交易决策的情况下，卖方分析师有动机向金融机构客户提供及时的预测服务［19］。

同时分析师在发布对股价有重大影响的新信息后会尽可能快地发布建议［20］。

这表明卖方分析师面临着及时发布报告的迫切需求和压力，通常其雇主或甲方都期望获得及时的研究报告。

然而，分析师报告的质量会显著地受到其资源、环境和能力的影响，工作量与工作压力是决定其预测准确性的重要影响因素。

分析师的经验能显著地提升其报告质量，而较大的雇主通常能
够产生较好的分析师报告［21］。

并且当分析师需要花费更多时间编写报告（如当公司报告难以阅读时），他们的预测会更不准确且更为分散［22-23］。

此外，对某公司有更多经验的分析师会为同行业其他公司提供更准确和及时的预测，这表明经验能够减轻同行披露信息的处理成本［24］。

同时分析师平均每一份报告的产出不过花费几个小时，这可能导致报告质量的下降［25］。

即使研究报告是由团队共同完成的，首席分析师在审核报告时仍然存在精力不足的情况，故首席分析师的疲劳同样会影响报告质量。

因此本文提出以下假设：
H1：分析师盈余预测的准确性将随着一周内发布预测报告数量增加而降低。

其次，分析师盈余预测的准确性与个股的收益紧密相关，对资本市场的稳健运行具有关键作用。

第一，多方面的研究已经验证了更准确地分析师盈余预测对公司基本面的提升和公司治理的促进具有积极影响，例如缓解企业融资约束［18］、提升企业投资强度［17］等。

因此，较大的预测误差不利于公司价值的提升。

第二，分析师盈余预测的准确性反映了市场信息的质量，有效的分析师预测有助于提高股价对信息的快速反应，有利于股价逐渐趋向内在价值［26］。

相反，较大的预测误差可能表明该股票存在来自信息不对称的较大风险。

第三，由于分析师决策疲劳是分析师盈余预测误差的直接原因［6］，如果盈余预测误差与较低的股票收益相关，那么决策疲劳可能同样导致较低的股票收益。

此外，由于决策疲劳会始终先于盈余预测误差被投资者所观察，盈余预测误差可能是决策疲劳与股票收益之间关系的中介变量。

而且，由于影响盈余预测误差的因素复杂多样，该中介效应可能呈现为不完全中介效应。

基于以上三点，本文提出以下假设：
H2：分析师盈余预测误差越大，对应公司股票的平均收益就会越低。

H3：分析师发布盈余预测时的决策疲劳越高，对应公司股票的平均收益就会越低。

H4：盈余预测误差应该是自变量（决策疲劳）和因变量（股票收益）的不完全中介变量。

再次，中国资本市场的投资者是敏感的。

备受市场瞩目的杰出分析师以及对分析师覆盖相对较少公司的预测往往引发更为显著的市场反应［6］。

这表明市场对于分析师的盈余预测给予了广泛而正确的关注。

正因为如此，由盈余预测误差导致的股票收益下降或许可以通过采取一些补救措施得以缓解，如卖方分析师对公司收益的预测修正结果将影响投资者的决策行为［27］。

同时卖方分析师的盈利预测对于那些预测公司未来盈利和盈利能力的投资者来说是一个重要的信息来源［28］。

然而，不同类型的投资者在利用分析师预测信息时采用的方法存在差异，“精明”的投资者通常更全面了解如何使用与分析师预测准确性相关的信息因素。

与之相似，市场能够区分高创新性和低创新性的分析师修正，并对其作出不同的反应［29］。

这表明市场能够准确关注到分析师的修正，从而调整对股价的预期。

基于此，本文提出以下假设：
H5：盈余预测修正能够有效缓解由盈余预测误差所带来的负向股价效应。

三、研究设计及变量选择
（一）数据来源
本文研究所需数据均来自国泰安（CSMAR）数据库，数据选择的时间段为2006年-2023年3月A股分析师发布的研究报告信息、A股上市公司实际的每股收益值、卖方分析师从业人员发布的研究报告ID、研究报告预测数据、分析师ID、A股主要指数和上市公司的日度交易数据，最终得到626262条有效数据。

（二）指标设计
本文研究的核心是卖方分析师决策疲劳与盈余预测误差之间的关系，由于目前国内个股研究报告的盈余预测指标统一为每股收益（EPS），因此对盈余预测质量的度量，采用了分析师对个股EPS的预测值（ForcastEpsi，j，t）与预测年份/季度EPS的真实值（RealEpsj，t）之差。

关于分析师研报对资本市场运行经济后果的研究，国内外文献主要关注分析师预测的分歧度、预测准确度或预测偏差对资产价格或公司治理的影响。

在资产价格方面，分析师预测分歧与未来股票回报之间存在显著的正相关关系［14］，并且分析师预测分歧度与债券信用利差存在显著的正相关性，同时分析师预测偏差度与债券信用利差相关［15］。

在公司治理方面，分析师预测分歧会显著增大公司债务融资成本［16］。

同时，分析师预测准确度和预测一致性有助于提升企业投资强度［17］。

此外，分析师预测乐观偏差对企业创新具有显著的促进作用［18］。

国内外关于分析师预测准确度的文献表现出两个特点：一是大多数文献将分析师预测分歧和分析师预测偏差与资产价格关联，而较少关注分析师预测准确度与资产价格尤其是股票收益的关系。

而分析师预测准确度与资产价格的关系代表了资本市场信息的有效程度，因此是值得关注的问题。

二是以往文献往往只关注分析师盈余预测的影响因素或分析师预测对资本市场运行的经济后果的一个方面，未将这两个话题纳入统一框架中，忽略了前因、后果之间的潜在关联。

（二）理论分析与研究假设
在中国二级市场领域，卖方分析师从业人员具有极高的工作强度，一个分析师在同一时间点需要跟踪指定行业内的数家上市公司，与此同时分析师需要完成大量的报告撰写、日报周报点评、实地调研、路演培训等。

巨大的工作强度或多或少会导致心理和生理上疲劳，从而影响其发布的盈余预测质量。

因此，我们认为中国市场也存在类似于在美国市场发现的现象［6］。

首先，在中国资本市场分析师疲劳和盈余误差仍然存在联系。

在机构投资者需要及时的信息来作出交易决策的情况下，卖方分析师有动机向金融机构客户提供及时的预测服务［19］。

同时分析师在发布对股价有重大影响的新信息后会尽可能快地发布建议［20］。

这表明卖方分析师面临着及时发布报告的迫切需求和压力，通常其雇主或甲方都期望获得及时的研究报告。

然而，分析师报告的质量会显著地受到其资源、环境和能力的影响，工作量与工作压力是决定其预测准确性的重要影响因素。

分析师的经验能显著地提升其报告质量，而较大的雇主通常能够产生较好的分析师报告［21］。

并且当分析师需要花费更多时间编写报告（如当公司报告难以阅读时），他们的预测会更不准确且更为分散［22-23］。

此外，对某公司有更多经验的分析师会为同行业其他公司提供更准确和及时的预测，这表明经验能够减轻同行披露信息的处理成本［24］。

同时分析师平均每一份报告的产出不过花费几个小时，这可能导致报告质量的下降［25］。

即使研究报告是由团队共同完成的，首席分析师在审核报告时仍然存在精力不足的情况，故首席分析师的疲劳同样会影响报告质量。

因此本文提出以下假设：
H1：分析师盈余预测的准确性将随着一周内发布预测报告数量增加而降低。

其次，分析师盈余预测的准确性与个股的收益紧密相关，对资本市场的稳健运行具有关键作用。

第一，多方面的研究已经验证了更准确地分析师盈余预测对公司基本面的提升和公司治理的促进具有积极影响，例如缓解企业融资约束［18］、提升企业投资强度［17］等。

因此，较大的预测误差不利于公司价值的提升。

第二，分析师盈余预测的准确性反映了市场信息的质量，有效的分析师预测有助于提高股价对信息的快速反应，有利于股价逐渐趋向内在价值［26］。

相反，较大的预测误差可能表明该股票存在来自信息不对称的较大风险。

第三，由于分析师决策疲劳是分析师盈余预测误差的直接原因［6］，如果盈余预测误差与较低的股票收益相关，那么决策疲劳可能同样导致较低的股票收益。

此外，由于决策疲劳会始终先于盈余预测误差被投资者所观察，盈余预测误差可能是决策疲劳与股票收益之间关系的中介变量。

而且，由于影响盈余预测误差的因素复杂多样，该中介效应可能呈现为不完全中介效应。

基于以上三点，本文提出以下假设：
H2：分析师盈余预测误差越大，对应公司股票的平均收益就会越低。

H3：分析師发布盈余预测时的决策疲劳越高，对应公司股票的平均收益就会越低。

H4：盈余预测误差应该是自变量（决策疲劳）和因变量（股票收益）的不完全中介变量。

再次，中国资本市场的投资者是敏感的。

备受市场瞩目的杰出分析师以及对分析师覆盖相对较少公司的预测往往引发更为显著的市场反应［6］。

这表明市场对于分析师的盈余预测给予了广泛而正确的关注。

正因为如此，由盈余预测误差导致的股票收益下降或许可以通过采取一些补救措施得以缓解，如卖方分析师对公司收益的预测修正结果将影响投资者的决策行为［27］。

同时卖方分析师的盈利预测对于那些预测公司未来盈利和盈利能力的投资者来说是一
个重要的信息来源［28］。

然而，不同类型的投资者在利用分析师预测信息时采用的方法存在差异，“精明”的投资者通常更全面了解如何使用与分析师预测准确性相关的信息因素。

与之相似，市场能够区分高创新性和低创新性的分析师修正，并对其作出不同的反应［29］。

这表明市场能够准确关注到分析师的修正，从而调整对股价的预期。

基于此，本文提出以下假设：
H5：盈余预测修正能够有效缓解由盈余预测误差所带来的负向股价效应。

三、研究设计及变量选择
（一）数据来源
本文研究所需数据均来自国泰安（CSMAR）数据库，数据选择的时间段为2006年-2023年3月A股分析师发布的研究报告信息、A股上市公司实际的每股收益值、卖方分析师从业人员发布的研究报告ID、研究报告预测数据、分析师ID、A股主要指数和上市公司的日度交易数据，最终得到626262条有效数据。

（二）指标设计
本文研究的核心是卖方分析师决策疲劳与盈余预测误差之间的关系，由于目前国内个股研究报告的盈余预测指标统一为每股收益（EPS），因此对盈余预测质量的度量，采用了分析师对个股EPS的预测值（ForcastEpsi，j，t）与预测年份/季度EPS的真实值（RealEpsj，t）之差。

关于分析师研报对资本市场运行经济后果的研究，国内外文献主要关注分析师预测的分歧度、预测准确度或预测偏差对资产价格或公司治理的影响。

在资产价格方面，分析师预测分歧与未来股票回报之间存在显著的正相关关系［14］，并且分析师预测分歧度与债券信用利差存在显著的正相关性，同时分析师预测偏差度与债券信用利差相关［15］。

在公司治理方面，分析师预测分歧会显著增大公司债务融资成本［16］。

同时，分析师预测准确度和预测一致性有助于提升企业投资强度［17］。

此外，分析师预测乐观偏差对企业创新具有显著的促进作用［18］。

国内外关于分析师预测准确度的文献表现出两个特点：一是大多数文献将分析师预测分歧和分析师预测偏差与资产价格关联，而较少关注分析师预测准确度与资产价格尤其是股票收益的关系。

而分析师预测准确度与资产价格的关系代表了资本市场信息的有效程度，因此是值得关注的问题。

二是以往文献往往只关注分析师盈余预测的影响因素或分析师预测对资本市场运行的经济后果的一个方面，未将这两个话题纳入统一框架中，忽略了前因、后果之间的潜在关联。

（二）理论分析与研究假设
在中国二级市场领域，卖方分析师从业人员具有极高的工作强度，一个分析师在同一时间点需要跟踪指定行业内的数家上市公司，与此同时分析师需要完成大量的报告撰写、日报周报点评、实地调研、路演培训等。

巨大的工作强度或多或少会导致心理和生理上疲劳，从而影响其发布的盈余预测质量。

因此，我们认为中国市场也存在类似于在美国市场发现的现象［6］。

首先，在中国资本市場分析师疲劳和盈余误差仍然存在联系。

在机构投资者需要及时的信息来作出交易决策的情况下，卖方分析师有动机向金融机构客户提供及时的预测服务［19］。

同时分析师在发布对股价有重大影响的新信息后会尽可能快地发布建议［20］。

这表明卖方分析师面临着及时发布报告的迫切需求和压力，通常其雇主或甲方都期望获得及时的研究报告。

然而，分析师报告的质量会显著地受到其资源、环境和能力的影响，工作量与工作压力是决定其预测准确性的重要影响因素。

分析师的经验能显著地提升其报告质量，而较大的雇主通常能够产生较好的分析师报告［21］。

并且当分析师需要花费更多时间编写报告（如当公司报告难以阅读时），他们的预测会更不准确且更为分散［22-23］。

此外，对某公司有更多经验的分析师会为同行业其他公司提供更准确和及时的预测，这表明经验能够减轻同行披露信息的处理成本［24］。

同时分析师平均每一份报告的产出不过花费几个小时，这可能导致报告质量的下降［25］。

即使研究报告是由团队共同完成的，首席分析师在审核报告时仍然存在精力不足的情况，故首席分析师的疲劳同样会影响报告质量。

因此本文提出以下假设：
H1：分析师盈余预测的准确性将随着一周内发布预测报告数量增加而降低。

其次，分析师盈余预测的准确性与个股的收益紧密相关，对资本市场的稳健运行具有关键作用。

第一，多方面的研究已经验证了更准确地分析师盈余预测对公司基本面的提升和公司治理的促进具有积极影响，例如缓解企业融资约束［18］、提升企业投资强度［17］等。

因此，较大的预测误差不利于公司价值的提升。

第二，分析师盈余预测的准确性反映了市场信息的质量，有效的分析师预测有助于提高股价对信息的快速反应，有利于股价逐渐趋向内在价值［26］。

相反，较大的预测误差可能表明该股票存在来自信息不对称的较大风险。

第三，由于分析师决策疲劳是分析师盈余预测误差的直接原因［6］，如果盈余预测误差与较低的股票收益相关，那么决策疲劳可能同样导致较低的股票收益。

此外，由于决策疲劳会始终先于盈余预测误差被投资者所观察，盈余预测误差可能是决策疲劳与股票收益之间关系的中介变量。

而且，由于影响盈余预测误差的因素复杂多样，该中介效应可能呈现为不完全中介效应。

基于以上三点，本文提出以下假设：
H2：分析师盈余预测误差越大，对应公司股票的平均收益就会越低。

H3：分析师发布盈余预测时的决策疲劳越高，对应公司股票的平均收益就会越低。

H4：盈余预测误差应该是自变量（决策疲劳）和因变量（股票收益）的不完全中介变量。