应用文-发展中国家的资本账户开放与货币危机实证研究

发展中国家的资本账户开放与货币危机实证研究
'资本账户开放度；外汇市场压力指数；货币危机
随着全球经济的一体化，贸易自由化带来经常账户开放，使得资本账户开放成为开放经济体的必然选择。

虽然对于资本账户开放能否最终促进经济增长，理论界还存在着众多争议，但是资本账户开放的确在资本流动、资源配置等方面发挥了积极作用。

与此同时，资本账户开放也带来了一定的风险，如何在规避风险的同时，实现资本账户的有效开放，就成为学者和政策制定者普遍关注的问题。

对于处在经济转型期的发展中国家来讲，研究采用何种形式开放本国的资本账户，更具有理论和现实的双重意义。

本文试图从亚洲货币危机的视角，选取1985—1999年期间泰国、马来西亚、印度、韩国、印度尼西亚和菲律宾六国的季度数据，运用面板数据的方法进行实证分析，研究资本账户开放程度与货币危机之间的内在
，以及不同国家之间经济基础条件的差异对这种内在联系的影响。

1.货币危机及其指标体系
对于如何衡量和预警货币危机，许多学者从不同的角度运用不同的研究方法，提出了一系列指标。

关于货币危机指标的实证研究，可以分为两大类：一类关注单个国家危机期间的指标变化，另一类同时关注多个国家的指标变化。

大部分对单个国家的研究是为了解释特定国家货币危机的成因。

这些研究包括Blanco 和Garber对1976—1982年墨西哥危机的研究；Cumby和Van Wijnbergen对阿根廷危机的研究；Goldberg对80年代墨西哥危机的研究；Pazarasioglu和Otker对1994—1997年墨西哥危机的研究等等。

这些研究通常都以国内宏观经济指标来解释货币危机，如低的外汇储备、扩张性的
和货币政策以及较高的利差等。

随着研究的深入，衡量和预警货币危机的指标越来越多，体系也越来越庞大，无疑增加了测度和预警货币危机的难度，但是无论是哪种方法，都非常重视汇率和外汇储备的变动情况，因此，我们可以将汇率变动率和外汇储备变动率看作衡量和预警货币危机最重要的指标。

2.资本账户开放、资本流动与货币危机
进入20世纪90年代以来，新兴市场发生了多次货币危机。

1994年的墨西哥危机，1997年的亚洲危机，1998年的俄罗斯危机，1999年的巴西危机。

与这些危机相伴的是新兴市场的资本账户开放和国际资本流动的加剧。

对于90年代以来货币危机频繁发生的原因，有很多不同的解释，其中，以资本账户开放为特征的金融自由化及其进程中的资本流动的理论备受瞩目。

世界银行(1997)以及Calvo提出了资本流动导致货币危机的模型。

这些模型分析了大规模资本流动对一国宏观经济状况、银行业的影响，指出大规模的资本流动使得经济稳定性变弱，出现经济过热；实际汇率升值、经常账户恶化、资产泡沫化等问题，导致银行业过度贷款，不良贷款比例增加，在外部投机冲击作用下，容易引发货币危机。

”Stiglitz也认为，发展中国家资本流动的增加，也增加了发生危机的可能性。

Mckinnon认为，亚洲危机中所体现的道德风险在很大程度上来源于对国际收支中资本账户缺乏管制。

而且，受部分金融自由化以及隐含的汇率稳定保证的驱使，大量资本流向亚洲，加剧了流动性风险、市场风险和信用风险。

Mishkin从信息不对称的角度探讨了资本流动与货币危机的问题：由于政府对银行机构的监管不力，导致资本过度流入，造成借贷高潮，而借贷高潮恰恰是危机的前兆。

姜波克在讨论人民币自由兑换时提出，如果资本账户结构中短期资本的数额很大，当基本因素或预期因素发生大的变化引起短期资本大量流出时，一国的国际收支就会变得不可维
持，在固定汇率制度下，这种不可维持性会直接表现为货币危机。

Sarno和Taylor运用时间序列的研究方法，得出亚洲货币危机是由强大的资金流入所造成的资产价格膨胀引起的，并且被道德风险、资产价格紧缩和实际资本外逃所加强和放大的结论。

由此可见，大量的理论和
研究表明，大规模的资本流动与90年代以来的货币危机之间有着紧密的联系。

本文正是以此为理论基础，选取亚洲六国1985—1999年的季度数据，运用面板数据的方法，研究资本账户开放度与货币危机之间的关系，以及不同国家之间经济基础条件的差异对这种内在联系的影响。

1.外汇市场压力指数
Giaon和Roper提出了外汇市场压力的概念，将其定义为外汇市场对本国货币的超额需求，这种超额需求迫使汇率和外汇储备做出调整，只有通过汇率的价格调整，或者外汇储备的数量调整，才能消除外汇市场中的超额需求。

chengreen，Andrew和Wyplos在Ginon和Roper研究的基础上，认为国内国际的利差会导致国际投机资本的流动，进而影响各国汇率变动。

因此，他们将利率视为内生变量，将外汇市场压力指数看作汇率变动、外汇储备变动和利率变动的加权平均，作为衡量货币危机的指标。

Sachs等认为，许多发展中国家利率资料不完整，所以将其纳入外汇市场压力指标无法适用，因此，他们将外汇市场压力指数修改为汇率变动与外汇储备变动之和，以样本期间的汇率变动与外汇储备变动值的标准差为倒数，避免短期汇率和外汇储备变动过于激烈，从而避免极端值影响实证结果。

Kaminsky，Lizondo和R
nhaa认为许多发展中国家的利率水平受到政府干预，而不由市场所决定，因此应该用汇率变动率和外汇储备变动率作为衡量外汇市场压力的指标，权数是两个变量的标准差的倒数。

Giancarlo，Pesenti和Roubini也认为不应该将利率纳入外汇市场压力指标之内，因为当一国因货币危机而遭受攻击时，该国会立刻面临货币贬值和外汇储备减少的问题，但是利率上升导致外汇储备减少和货币贬值，这两者之间相关性很大，在一个模型中不需要有两个相关性很高的变量。

Kaminsky等用外汇市场压力指数来对货币危机进行事后确认，EMPI是汇率变动率与外汇储备变动率的加权平均，EMPI随着货币的贬值和外汇储备的损失而增加，EMPI的大幅增加反映了本币的强大卖出压力，当EMPI高于平均值的三个标准差时，就认为处于货币危机时期。

本文的研究就是选取外汇市场压力指数作为衡量和测度货币的指标，具体如下：
其中，EMPI表示外汇市场压力指数；△E表示汇率的变动率；△R表示外汇储备的变动率；σ
表示样本期间汇率变动率的标准差；σ
表示样本期间外汇储备变动率的标准差。

这里的汇率用本币／美元表示，当本币贬值时△E为正值，而外汇储备减少时△R为负值，所以此处用“—”表示△E与的△R加权和，共同构造外汇市场压力指数。

2.资本账户开放度
资本账户开放度的测算，是指通过构建一套有效的指标体系对某一国家在一定时期资本账户开放状况的综合估计。

如何测算一国资本账户开放的程度，学术界有不同的算法，归纳
起来主要有两大类：一类是约束式测度方法，另一类是开放式测度方法。

考虑到数据获得的难易程度，以及本文的研究重点是资本账户开放所引起的资本流动规模对货币危机的影响，所以选取了作为开放式测度方法之一的Volume法作为测度资本账户开放度的方法，具体为：
其中，OPEN
表示第t期的资本账户开放度；FDI
表示第t期的直接投资的发生额；FPI
表示第t期的证券投资的发生额；GDP
表示第t期的国民生产总值。

3.其他指标
资本账户开放度和外汇市场压力指数这两个指标的确定，可以用来分析资本账户开放所引起的资本流动规模对货币危机的影响程度。

为了进一步分析这种影响在不同国家之间的差异，本文还选取了其他一些指标，用来说明一国经济基础条件的差异是如何影响资本账户开放与货币危机之间的关系的。

(1)经常账户余额／GDP(CA)。

本文采用样本期间一国经常账户余额占GDP比重的季度数据来反映该国经济的外部均衡状况。

一国外部均衡的目标是国际收支平衡，尤其是经常账户的平衡，因此，用该指标可以比较有效地衡量一国的外部均衡状况。

(2)国际国内利率差(RD)。

本文选用样本期间一国每季度末国际国内的利率差，用来反映该国金融改革的深化程度，随着金融改革和利率市场化的进行，国际国内的利率差应该呈不断缩小的态势。

本文所采用的国际利率为3个月期限的美元市场利率，国内利率为3个月期限的本币市场利率。

(3)通货膨胀率(CPI)。

本文选择通货膨胀率指标用来衡量一国经济的内部均衡状况。

一国实现内部均衡的目标是币值稳定，以及保持经济增长，若一国存在高的通货膨胀率，意味着该国的内部经济情况不容乐观，反之，则表示该国的内部经济情况较好。

因此，通货膨胀率指标可以较好地衡量一国内部均衡的状况。

文中的通货膨胀率用样本期间一国季度末的消费价格指数(CPI)表不。

(4)数据来源与转换。

本文所采用的数据除3个月期限的美元市场利率外，均来自于国际货币基金
(1MF)的国际金融
数据库(Inter national Financial Statistics，IFS)。

1985年的3个月期限的美元利率季度数据来自美联储网站，1986-1999年的3个月期限的美元利率季度数据来自英国银行家协会(Br itish Bankers’Association，BBA)公布的LIBOR利率。

本文的研究对象均为发展中国家，由于数据来源有限，少部分季度数据未能获得，只获得了年度数据。

为了将这些年度数据转化为季度数据，本文根据沈中华、李纪珠和李建兴提出的模糊距离权数法(fuzzy distance weighting method)来推算估计季度数据，其主要转换原则为：以最接近的两个年度数据来推算欲计算的季度数据；以加权平均直线距离模糊归属函数(hamming linear fizzy membership function)来决定权数，即时间距离较近的给予较大的权数，但权数和为1；由于是从年度数据推算季度数据，故所推算的数据需除以4。

计算公式如下：
其中，Y
为第t年第1季度的数据；Y
为第t年第2季度的数据；Y
为第t年第3季度的数据；Y
为第t年第4季度的数据；Y
为第t-1年的数据；Y
为第t年的数据；Y
为第t+1年的数据。

三、模型设定、检验与实证分析
1.模型设定与检验
本文采用面板数据的方法，以外汇市场压力指数为被解释变量，以资本账户开放度、经常账户余额／GDP、国际国内利率差、通货膨胀率为解释变量，建立模型，考察样本期间各国资本账户开放对货币危机的影响，以及各国不同的经济基础条件下这种影响是如何变化的。

面板数据模型的基本形式为：
其中，N表示个体截面成员的个数；T表示每个截面成员的观测时期总数；参数α表示模型的常数项；参数β
表示对应于解释变量向量X
的系数向量；随机误差项u
相互独立，且满足零均值、等方差为σ
的假设。

建立面板数据模型的第一步就是检验被解释变量y
的参数α
和β
是否对所有个体样本点和时间都是常数，即检验样本数据究竟符合哪种面板数据模型形式，从而避免模型设定的偏差，改进参数估计的有效性。

经常使用的检验是协方差检验，主要检验如下两个假设：
如果接受假设H
，则可以认为样本数据符合不变系数模型，无需进行进一步的检验；如果拒绝假设H ，则需要检验假设H。

如果拒绝假设H
，则认为样本数据符合变系数模型，反之，则认为样本数据符合变截距模型。

经计算，本文采用的样本数据在两个假设条件下的F统计量分别为：
F
=3.98，F
=1.21
查F分布表，在给定5%的显著性水平下，得到相应的临界值为：
F(25，330)=1.53，F(20，330)=1.60
由于F
>1.53，所以拒绝H
；又由于F
<1.60，所以接受H。

因此，模型采用变截距形式。

因为既要分析样本期间资本账户开放对货币危机的影响情况，又要做不同国家之间的对比分析，因此，本文建立资本账户开放对货币危机影响情况的包含时期个体恒量的固定影响变截距模型。

模型形式为：
其中，α为样本国家发生货币危机的平均水平；α
为i国发生货币危机的自发水平对平均水平的偏离，用来反映各国之间发生货币危机的差异；γ
反映时期影响的时期个体恒量，反映资本账户开放程度的时期变化带来的发生货币危机的水平变化。

模型(1)用来考察资本账户开放对货币危机的影响，模型(2)用来考察在考虑一国经济基础条件之后，这种影响会发生何种变化。

'。