_债转股_对于走出微利经济的影响研究_李莉
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， 但我们可以在国有企业这种制度
安排之外， 通过企业资本结构的调整， 来达到减少 债务本息支出，从而控制企业经营成本的目的。 “债转股”就是基于此种目的而设计的一种金融创 新计划。如果认为通过改变国有企业的制度安排 提高企业的盈利能力， 是一种搞好国有大中型企业 “债转股” 长远方案的话， 那么， 就是一种搞好国有 （当然本文后面也指出 “债 大中型企业的应急措施 转股” 还具有一定的长期效应） ， 其直接效果就是降 低了企业的经营成本，从而增加了企业的利润额， 在维持原有经营规模不变的基础上提高了企业的 “债 盈利程度， 形成企业的直接增盈效应。设企业 当时的净利润为 3/ ， 总 转股” 前的每股收益为 23/ ， “债转股” 股本为 4/ ； 后的每股收益为 23" ， 净利润 “债转股” “债转股” 总股本为 4" ， 数量为 5， 后 为 3" ， 对净利润的贡献为 3 6 ， 则每股收益增加额为： 23" 7 23/ 8 3" ) 4" 7 3/ ) 4/ 8 & 3" 4/ 7 3/ 4" ( ) 4" 4/ 8 0 & 3/ 9 3 6 ( 4/ 7 3/ & 4/ 9 5 ( 1 ) 4" 4/ 8 3 6 ) 4" 7 3/ 5 ) 4" 4/ 8 3 6 ) 4" 7 23/ 5 ) 4" 上式中，3 6 ) 4" 表示“债转股” 后由于经营成 “债转股” 本下降对每股收益的贡献， 23/ 5 ) 4" 表示 “债转股” 后新增股本对 前每股收益的稀释值。由 “债转股” 此可见， 后每股收益的增加额取决于两个 “债转 “债转股” 二是 因素， 一是 前的每股收益 23/ ； 股” 数量 5。可以证明， 增加额越小。 同样 23/ 越大， “债转 可以证明， 增加额越小。这也说明了 5 越大， 股 ” 对于效益显著的企业其直接增盈效应并不显
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中国软科学 !""# 年第 $ 期
“债转股” 对于走出微利经济的影响研究
李
（济南大学
莉( 张
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济南 !%""!! ）
科技处， 山东
“债转股 ” 摘要： 近年来国家出台的 举措， 具有正负两方面的效应。如果合理推行， 不但可以降低经营成本， 形成企 业的直接增盈效应， 而且还可以形成企业的间接增盈效应， 即完善企业治理结构。这些都有利于国有企业走出微 利经济。 关键词： 债转股； 治理结构； 微利经济 中图分类号： )!* 文献标识码： + 文章编号： #""! $ &*%’ , !""# - "& $ ""*" $ ".
“三年解困” 为了促进国有企业 目标的完成以 及降低金融风险， 国家出台了选择部分国有大中型 企业进行债转股权的举措。这一举措， 可以使部分 “债转股” 国有企业通过 ， 达到增资减债、 再造企业 金融体系的目的， 使企业摆脱高负债的困境。更为 重要的是， 此举措对于促进这些国有企业走出微利 经济也富有意义—— — 不仅能够降低企业的经营成 本， 相应增加企业的利润额， 在维持原有经营规模 不变的基础上提高企业盈利程度， 形成企业的直接 增盈效应； 而且能够完善企业的治理结构， 培育企 “内部人控制” 业的积极投资者， 防止 ， 增强企业的 盈利能力， 形成企业的间接增盈效应。本文拟对此 予以探讨。 “债转股” 一、合理推行 ， 形成企业的直接增盈 效应 国有企业随着融资制度 &" 年代以来， 的变迁，普遍出现了资产负债率过高、资 本结构不合理的现象，由此引发了债务本 息负担沉重，企业经营成本居高不下的问 题。 如表 # 所示，若干部门对国有企业负
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企业管理 “债转股” 对于走出微利经济的影响研究
表 ! 国有独立核算工业企业主要经济效益指标 年 份 "##! "##, "##+ 资金利税率 &’ ( #* %" ,* -. ,* -" 工业成本费用利润率 流动资产周转次数 &’ ( &次 ) 年( $* ++ "* ,"* +, "* $+ "* ," /* #$
债率的调查与统计结果表明， 虽然国有企业的负债 率有下降的趋势， 但仍然保持在 R"S 以上。不过， 由此还不能得出国有企业资产负债率过高的结 论。因为根据 TT 定理， 企业的价值与其采取的融 资方式无关 U # V 。并且， 考虑 TT 定理进一步论证出， 到债务利息具有减税的作用，负债融资程度提高， 企业的市场价值也会相应提高。从 #&WW $ #&&! 年 间西方主要国家工业企业的资产负债情况来看， 除 加拿大、 英国外， 其他国家均在 R"S 以上 U ! V 。可见， 高负债率并不是导致企业利润下降的唯一指标。 如果企业的经营效率提高， 则企业的利润水平不但 不会下降， 而且还会提高。值得注意的是， 近年来， 国有企业的经营效率不断下降， 主要经济效益指标 不容乐观。如表 ! 所示， 作为企业主要经营效益指
限度的，如果与 456 合作，则无论是银行还是 在企业治理中都可以发挥重要作用。 456， “债转股” 三、合理推行 的建议 “债转股” % 一 & 推行 必须周密设计、 循序渐进， “一拥而上” 防止 “债转股” 笔者建议， 有关部门在推行 时应当做 （"） 加强对 “债转股”的舆论宣传。 在 好以下工作： 进行“债转股”的舆论宣传时，不仅要介绍“债转 股” 的积极作用， 而且要介绍 “债转股” 推行的条件 以及可能发生的问题， 使人们对 “债转股” 有一个 （,） 在推行 “债转股” 的过程 准确而全面的认识。 中， 要精心设计方案， 反复推敲， 详细分析， 避免出 现大的漏洞。最好先通过试点取得经验， 然后根据 试点情况修正、补充、改进原有方案，形成精确度 高、 可操作性强的新方案。新方案在实施时又要经 过实践的验证， 然后产生出更新的方案。这样经过 “债转股” 一次一次的完善， 方案质量越来越高， 风 （!） 严格对 “债转股” 企业的筛选。 一 险越来越低。 要注意避免 “债转股” 企业广泛化。 因为 “债转股” 后企业不用还本付息， 可以甩掉债务， 所以企业纷 纷要求进行 “债转股” 。 差的企业如此， 好的企业也 同样， 所以， 应严格挑选 “债转股” 企业。对于一些 效益好的企业， 没有必要进行 “债转股” 的， 应取消 其 “债转股”资格， 要求其按时还本付息， 否则， 根 据人民银行的有关规定和国家的政策法规， 停止对 其发放新的贷款。对于差的企业， 也要看其是否具 “债转股” 备条件， 具备条件的进行 ， 不具备条件的 （ ’） 应引导其通过兼并分立等手段进行债务重组。 “债转股” 已出台的 条件应当予以修改。关于选择 “债转股” 企业， 政府曾出台过 "- 项规定， 但这些规 定较为严格。若按这些规定进行操作， 只有少数效 “债转股” 益好的企业符合条件。 这与 的初衷是相抵 （甚 触的。所以， 应当放宽限制， 让那些暂时有困难 至困难很大） 但有挽救希望的企业进入 “债转股” 序列。 % 二 & 探索 ’() 所持股权的退出方式 实施 “ 债转股 ” 具有明显的阶段性持股的特 征。然而， 现实情况丝毫不能说明资产管理公司所 持股权可以随时退出变现。这是因为在我国现阶 段， 法人股不能直接流通。 即使是能够流通， 资产管 理公司也很难在短期内使持股企业改善到投资者 能够接受的程度。 为此， 必须多方面探索 456 所持
著，而股本增加对于每股收益来说起到了稀释作 用。 通过以上讨论得到的启示是： （"） 尽量不在效益好的企业中推行 “ 债转 股” 。效益好的企业具有债务的偿还能力，若适当 负债企业可以取得财务杠杆效益，同时可以给企 业增加经营压力。而如果在这些企业中推行 “债 转股” ， 企业就有可能不思进取、 得过且过。 （!） “债转股” “债 合理控制 规模。 从表面上看， 转股” 规模越大， 企业降低的经营成本就越大， 企业 增加的利润就越多。 但是， 具体到每股收益来说， 则 未必增加， 甚至随着股本的增加而下降， 这种情况 只能表示企业经营效率的下降。 “债转股” 二、合理推行 ， 形成企业的间接增盈 效应 在过去很长的一个时期， 国有企业的一切活动 听从政府支配， 缺乏自主权， 我们把这种现象称之 “政府控制” （ :;<=>5?=5@ A;5@>;B） 。 政府下放自主 为 权、转变职能之后，国有企业又出现了“内部人控 （C5DEF=> A;5@>;B） 的问题。 制” “ 国有企业 内部人控制” 的问题表明， 企业治理 “所有者职能淡 结构亟待完善。 只有完善治理结构， “内部人控制” 化” 的现象才能逐步消ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ， 国有企业 的问题才能得到根本解决。在国有独资企业制度 下， 各级政府部门作为国有资产所有者的代表， 是 总体上的、 笼统的， 由于缺乏国有资产经营机构， 具 体职能还需要通过企业经营者来实现。 企业经营者 在这里扮演着双重角色： 在企业外部， 企业经营者 代表整个企业， 需要维护企业的利益； 在企业内部， 经营者代表国家， 需要维护国家利益。由于没有建 （即使有也可以 立对国有资产保值增值的考核制度 靠虚报数字、 做假帐而使之名存实亡） 和科学的指 “逆向选 标体系， 造成国有企业经营者在决策上的 择” ， 即国家利益低于企业利益， 企业利益低于个人 利益。近年来实行的国有企业稽查特派员制度， 也 只是从外部进行监督， 并不能从内部强化所有者职 能。 在国有控股企业制度下， 由于改制仓促， 许多企 业来不及动员更多的非国有投资者参与， 结果导致 企业股权结构的不合理， 即国有股权比重偏高， 一 般企业国有股权比重在 +/’ 以上，即使是股权结 构相对合理的上市公司，国有股权比重也很显著 （如表 $ 所示） 。这就和国有独资企业制度一样， 带 !"
年 份 #&&. 年 #&&. 年 #&&% 年 #&&% 年 #&&! 年 R 月以来 #&&R 年 #&&* 年 #&&W 年
收稿日期： !""# $ "% $ #% （&&#"# ） 基金项目： 国家统计局全国统计科研项目 （#&%’ $ ） ， 女， 北京人， 济南大学科技处助理研究员。 作者简介： 李莉
《中国统计年鉴 》 （"##$ 、 。 资料来源： "##% 、 "### ）
标的资金利税率、 工业成本费用利润率、 流动资产 周转天数等迅速下降， 显示出近年来国有企业盈利 能力不足的问题。这就使国有企业资产负债率较 高的问题凸显出来了， 或者说表面化了， 也即成为 问题了。于是国有企业债务负担过重的问题也就 变得难以回避， 成为我们必须正视的现实问题。固 然， 国有企业盈利能力不足， 是由国有企业这种制 度安排决定的
表# 若干部门对国有企业负债率的调查与统计 部 门 财政部工交司 国家统计局 国有资产管理局 国家统计局 中国人民银行 国家统计局 国家统计局 国家统计局 对 象 !RR! 户国有工业企业 国有独立核算工业企业 全部国有企业 国有独立核算工业企业 !.W 户国有大中型企业 国有独立核算工业企业 国有独立核算工业企业 国有及国有控股工业企业 结 果 *WX &"S R*X &"S R"X ’"S R%X R!S RWX &"S R%X "RS R.X W!S R.X !RS
中国软科学 !""# 年第 $ 期 来企业治理结构的不完善。企业治理结构不完善， 代表国家的政府部门绝对控股， 就很难避免决策上 “逆向选择” “内部人控制” 的 ， 也就很难避免 。
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“债转股 ” 摘要： 近年来国家出台的 举措， 具有正负两方面的效应。如果合理推行， 不但可以降低经营成本， 形成企 业的直接增盈效应， 而且还可以形成企业的间接增盈效应， 即完善企业治理结构。这些都有利于国有企业走出微 利经济。 关键词： 债转股； 治理结构； 微利经济 中图分类号： )!* 文献标识码： + 文章编号： #""! $ &*%’ , !""# - "& $ ""*" $ ".
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债率的调查与统计结果表明， 虽然国有企业的负债 率有下降的趋势， 但仍然保持在 R"S 以上。不过， 由此还不能得出国有企业资产负债率过高的结 论。因为根据 TT 定理， 企业的价值与其采取的融 资方式无关 U # V 。并且， 考虑 TT 定理进一步论证出， 到债务利息具有减税的作用，负债融资程度提高， 企业的市场价值也会相应提高。从 #&WW $ #&&! 年 间西方主要国家工业企业的资产负债情况来看， 除 加拿大、 英国外， 其他国家均在 R"S 以上 U ! V 。可见， 高负债率并不是导致企业利润下降的唯一指标。 如果企业的经营效率提高， 则企业的利润水平不但 不会下降， 而且还会提高。值得注意的是， 近年来， 国有企业的经营效率不断下降， 主要经济效益指标 不容乐观。如表 ! 所示， 作为企业主要经营效益指
限度的，如果与 456 合作，则无论是银行还是 在企业治理中都可以发挥重要作用。 456， “债转股” 三、合理推行 的建议 “债转股” % 一 & 推行 必须周密设计、 循序渐进， “一拥而上” 防止 “债转股” 笔者建议， 有关部门在推行 时应当做 （"） 加强对 “债转股”的舆论宣传。 在 好以下工作： 进行“债转股”的舆论宣传时，不仅要介绍“债转 股” 的积极作用， 而且要介绍 “债转股” 推行的条件 以及可能发生的问题， 使人们对 “债转股” 有一个 （,） 在推行 “债转股” 的过程 准确而全面的认识。 中， 要精心设计方案， 反复推敲， 详细分析， 避免出 现大的漏洞。最好先通过试点取得经验， 然后根据 试点情况修正、补充、改进原有方案，形成精确度 高、 可操作性强的新方案。新方案在实施时又要经 过实践的验证， 然后产生出更新的方案。这样经过 “债转股” 一次一次的完善， 方案质量越来越高， 风 （!） 严格对 “债转股” 企业的筛选。 一 险越来越低。 要注意避免 “债转股” 企业广泛化。 因为 “债转股” 后企业不用还本付息， 可以甩掉债务， 所以企业纷 纷要求进行 “债转股” 。 差的企业如此， 好的企业也 同样， 所以， 应严格挑选 “债转股” 企业。对于一些 效益好的企业， 没有必要进行 “债转股” 的， 应取消 其 “债转股”资格， 要求其按时还本付息， 否则， 根 据人民银行的有关规定和国家的政策法规， 停止对 其发放新的贷款。对于差的企业， 也要看其是否具 “债转股” 备条件， 具备条件的进行 ， 不具备条件的 （ ’） 应引导其通过兼并分立等手段进行债务重组。 “债转股” 已出台的 条件应当予以修改。关于选择 “债转股” 企业， 政府曾出台过 "- 项规定， 但这些规 定较为严格。若按这些规定进行操作， 只有少数效 “债转股” 益好的企业符合条件。 这与 的初衷是相抵 （甚 触的。所以， 应当放宽限制， 让那些暂时有困难 至困难很大） 但有挽救希望的企业进入 “债转股” 序列。 % 二 & 探索 ’() 所持股权的退出方式 实施 “ 债转股 ” 具有明显的阶段性持股的特 征。然而， 现实情况丝毫不能说明资产管理公司所 持股权可以随时退出变现。这是因为在我国现阶 段， 法人股不能直接流通。 即使是能够流通， 资产管 理公司也很难在短期内使持股企业改善到投资者 能够接受的程度。 为此， 必须多方面探索 456 所持
著，而股本增加对于每股收益来说起到了稀释作 用。 通过以上讨论得到的启示是： （"） 尽量不在效益好的企业中推行 “ 债转 股” 。效益好的企业具有债务的偿还能力，若适当 负债企业可以取得财务杠杆效益，同时可以给企 业增加经营压力。而如果在这些企业中推行 “债 转股” ， 企业就有可能不思进取、 得过且过。 （!） “债转股” “债 合理控制 规模。 从表面上看， 转股” 规模越大， 企业降低的经营成本就越大， 企业 增加的利润就越多。 但是， 具体到每股收益来说， 则 未必增加， 甚至随着股本的增加而下降， 这种情况 只能表示企业经营效率的下降。 “债转股” 二、合理推行 ， 形成企业的间接增盈 效应 在过去很长的一个时期， 国有企业的一切活动 听从政府支配， 缺乏自主权， 我们把这种现象称之 “政府控制” （ :;<=>5?=5@ A;5@>;B） 。 政府下放自主 为 权、转变职能之后，国有企业又出现了“内部人控 （C5DEF=> A;5@>;B） 的问题。 制” “ 国有企业 内部人控制” 的问题表明， 企业治理 “所有者职能淡 结构亟待完善。 只有完善治理结构， “内部人控制” 化” 的现象才能逐步消ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ， 国有企业 的问题才能得到根本解决。在国有独资企业制度 下， 各级政府部门作为国有资产所有者的代表， 是 总体上的、 笼统的， 由于缺乏国有资产经营机构， 具 体职能还需要通过企业经营者来实现。 企业经营者 在这里扮演着双重角色： 在企业外部， 企业经营者 代表整个企业， 需要维护企业的利益； 在企业内部， 经营者代表国家， 需要维护国家利益。由于没有建 （即使有也可以 立对国有资产保值增值的考核制度 靠虚报数字、 做假帐而使之名存实亡） 和科学的指 “逆向选 标体系， 造成国有企业经营者在决策上的 择” ， 即国家利益低于企业利益， 企业利益低于个人 利益。近年来实行的国有企业稽查特派员制度， 也 只是从外部进行监督， 并不能从内部强化所有者职 能。 在国有控股企业制度下， 由于改制仓促， 许多企 业来不及动员更多的非国有投资者参与， 结果导致 企业股权结构的不合理， 即国有股权比重偏高， 一 般企业国有股权比重在 +/’ 以上，即使是股权结 构相对合理的上市公司，国有股权比重也很显著 （如表 $ 所示） 。这就和国有独资企业制度一样， 带 !"
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收稿日期： !""# $ "% $ #% （&&#"# ） 基金项目： 国家统计局全国统计科研项目 （#&%’ $ ） ， 女， 北京人， 济南大学科技处助理研究员。 作者简介： 李莉
《中国统计年鉴 》 （"##$ 、 。 资料来源： "##% 、 "### ）
标的资金利税率、 工业成本费用利润率、 流动资产 周转天数等迅速下降， 显示出近年来国有企业盈利 能力不足的问题。这就使国有企业资产负债率较 高的问题凸显出来了， 或者说表面化了， 也即成为 问题了。于是国有企业债务负担过重的问题也就 变得难以回避， 成为我们必须正视的现实问题。固 然， 国有企业盈利能力不足， 是由国有企业这种制 度安排决定的
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中国软科学 !""# 年第 $ 期 来企业治理结构的不完善。企业治理结构不完善， 代表国家的政府部门绝对控股， 就很难避免决策上 “逆向选择” “内部人控制” 的 ， 也就很难避免 。
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