北大荒分析报告0512

黑龙江北大荒农业股份有限公司
——公司分析报告
一、公司情况
（一）公司简介
黑龙江北大荒农业股份有限公司（简称北大荒股份公司）成立于1998年，由黑龙江北大荒农垦集团总公司独家发起设立。

2002年在上海证券交易所挂牌交易，股票名称及代码“北大荒，600598”。

2013年北大荒股份公司实现粮食产量675万吨，全国产量为60194万吨，相当于全国每100斤粮食，就有1.12斤来自该公司。

截止2013年末，公司总资产138.52亿元，净资产48.8亿元；2013年实现营业收入94.1亿元，亏损3.77亿元。

目前，该公司已经连续两年亏损，面临退市风险。

根据公司2013年度财务报表，公司排名前五位的股东及其持股比例为：黑龙江北大荒农垦集团总公司64.14%、比尔和梅琳达·盖茨基金信托0.56%、朱晴波0.47%、余明玮0.26%、朱振国0.22%。

可见，北大荒股份公司股权集中度很高，是一家国有绝对控股的公司。

图1显示了该公司的产权及控制关系。

图
1
数据来源：北大荒股份公司2013年度报告
（二）业务范围及收入构成
1. 业务范围
北大荒股份拥有17家分公司（含16家农业分公司和1家化肥生产分公司）
、
8家子公司（其中北大荒担保公司参股大兴安岭农村商业银行，持股10%），成为以农业为核心，产业涵盖工业、贸易、建筑业、金融产业等板块的综合型上市公司。

农业板块，北大荒股份公司拥有16家分公司，从事以土地承包为主的种植业。

16家农业分公司拥有936万亩耕地和360万亩可垦荒地，可用于发包的耕地每年稳定在950万亩，主要生产水稻、玉米、大豆、小麦、大麦、马铃薯及蔬菜等农产品。

16家农业分公司分布如图2（标有小红旗的即是）。

图2
在其他四大板块，北大荒股份也各有布局。

工业板块，北大荒股份公司拥有4家子公司和1家化肥生产分公司；在贸易流通、建筑工程和金融板块，北大荒股份公司分别拥有1家、2家和1家子公司，详情见表1。

表1
资料来源：北大荒股份公司网站
2. 营业收入及毛利润构成
营业收入与毛利润是公司净利润的直接驱动因素，北大荒股份公司工业板块贡献营业收入将近50%，却只贡献了7%的毛利；而农业板块营收贡献虽然只有36%，但是毛利贡献超过90%，这凸显了农业板块在该公司的重要作用。

图3
数据来源：北大荒股份公司2013年度报告
图3显示，农业板块和工业板块对北大荒股份公司2013年的营业收入贡献合计达到80.32亿元，占比86%，农产品生产及加工仍然是该公司营业收入的主要来源。

图4
图4显示，农业板块对公司2013年度的毛利润贡献率合计达到23.39亿元，占比亿93% ，是公司毛利润的主要来源。

工业板块虽然是公司营业收入的主要来源，但是毛利率贡献仅为3%，两者份额极不相称。

二、财务分析
（一）资产负债率
图5（数据来源：北大荒股份公司2013年度报告）
图5显示，公司资产负债率稳定在30%-40%之间，四年来变化不大，整体负债水平比较低。

这一方面弱化了公司利用财务杠杆扩大净收益的效果，同时使公司整体融资成本偏高；但另一方面也使公司面临着较小的财务风险。

（二）营业收入及利润分析
图6（数据来源：北大荒股份公司2013年度报告）
图7（数据来源：北大荒股份公司2013年度报告）
图6显示，公司2010年和2012年，北大荒股份公司营业收入稳步增长，增长率稳定在40%以上，但是2012年增长率仅为2%，并且在2013年出现了高达31%的减少；图7显示，北大荒股份公司净利润在2011年经历小幅上扬后，出现了持续性的下跌，2012年和2013年亏损额分别达1.88亿元和3.77亿元。

由于公司所属工业企业均处于产能过剩行业以及历史上经营、管理等方面的原因，再加上工业企业对北大荒股份公司营收贡献高达50%，直接导致2013年营业收入剧减31%。

工贸企业2013年合计亏损多达12.79亿元，总亏损因为农业板块、金融、地产板块盈利的抵消作用，以及受政府补助的影响，才得以降至3.77亿元。

工业和贸易企业的亏损情况：2013年北大荒米业公司实现营业收入40.6亿元，亏损4.22亿元（去年亏损5.6亿元），主要原因是原材料价格上涨、受进口大米冲击销售不畅以及部分应收款存在减值风险而提取的坏账准备所致；龙垦麦芽公司实现营业收入2.85亿元，亏损1.74亿元（去年亏损2.29亿元），主要原因是部分存货存在减值风险而提取的跌价准备、销价下降和停车费用增加所致；浩良河化肥分公司实现营业收入5.67亿元，亏损1.95亿元（去年亏损2.2亿元），主要原因是销售价格、销售量下降以原料采购和生产成本上升所致；北大荒纸业公司实现营业收入1631万元，亏损1.18亿元（去年亏损7936万元），主要原因是存货减值和停产损失所致；北大荒希杰食品公司亏损2696万元（去年亏损4750万元），主要原因是销售成本高、停产损失所致。

北大荒鑫亚经贸公司发生亏损3.43亿元，主要是计提应收款项减值准备所致。

（三）现金流分析
图8（数据来源：北大荒股份公司2013年度报告）
图8显示，2011-2013年间，北大荒股份公司的现金流基本稳定。

经营活动产生的现金流量净额变动主要原因系收回往来款影响的金额较大，收回往来款比上年增加所致。

投资活动产生的现金流量净额变动主要原因系本期投资支付的现金和购建固定资产支付的现金减少形成。

筹资活动产生的现金流量净额变动主要原因系分配股利、偿付利息支付的现金和银行借款偿还净额减少形成。

（四）股价情况
市净率（P/B） = 当前股价 / 每股净资产
如果采用2014年5月9日该公司的股价、2013年12月31日的每股净资产，则可得出市净率为 2.59（7.11/2.75）。

可以看出，股价高于每股净资产，公司市值目前亦高于账面价值。

图9是北大荒股份公司一年多来的K线图。

图9（数据来源：新浪财经）
K线图显示，北大荒股份有限公司的股票价格在经历了2013年最后一季度的爬坡并达到顶峰（每股14.66元）后，于2014年第一季度重新跌回原来的价格水平（每股8元左右）。

2014年5月9日，其最新股价为7.11元，应该说是达到了近一年来的最低值。

三、上市以来重大投资、收购
自2002年3月在上市以来，到2013年12月31日，北大荒股份公司为了拓展业务，先后收购了3家公司，出资建立了5家公司，共计8家子公司。

此外，2014年又完成收购1家（四方山石墨），已出售1家（米业公司），拟出售一家
（希杰食品公司）。

（一）2002年北大荒股份公司上市
集团总公司以其拥有的16家农场中与农业相关的资产及浩良河化肥厂中与化肥生产相关的资产重组为16个从事农业的分公司和1个从事化肥生产的分公司后投入本公司。

截止2002年末，北大荒股份公司总资产61.99亿元、净资产34.96亿元，当年净利润3.81亿元。

2002年公司组织架构如图9。

（二）2003年收购米业公司和纸业公司（2家）
1.收购米业公司（同一控制下企业合并）
2003年12月，公司收购黑龙江北大荒米业有限公司98.55%股权，收购价格为4.76亿元，转让方为集团总公司。

图10和图11显示，最近四年，米业公司资产规模不断萎缩，2012、2013两年净资产均为负；2011年起，营业收入不断下滑，亏损额不断增大，2013年亏损4.2214亿元。

图10
图11
2.收购纸业公司（同一控制下的企业合并）
2003年12月，公司收购黑龙江北大荒纸业有限公司89.96%股权，收购价格为6537万元。

技术改造项目于2006年9月完工，收购及技术改造共耗资2.6248亿元。

图12和图13显示，纸业公司2011年以来资产规模不断缩小，2013年末净资产为-4982万元，出现资不抵债情况；除了2011年，自2010年以来，公司亏损持续，且有恶化趋势，2013年亏损达1.1848亿元。

图12
图13
（三）2004出资成立龙垦麦芽公司（1家）
2004年出资2.25亿元亿元，占比58.44%，与集团公司共设立了“北大荒龙垦麦芽有限责任公司”，麦芽公司一期10万吨麦芽工程项目于2005年5月完工。

图14和图15显示，龙垦麦芽公司2011年以来总资产和净资产不断减少，2013年末净资产为-1.7158亿元；2010-2013年间，营业收入持续下降，经营持续亏损，2013年亏损额为1.7422亿元。

图14
图15
（四）2008年出资成立鑫亚经贸、希杰食品和鑫都房地产公司（4家）。

1. 北大荒鑫都房地产开发（建筑工程）有限公司成立于2008年12月，总注册资金1亿元，由黑龙江北大荒农业股份有限公司（占总股本60%）、黑龙江省农垦总局哈尔滨分局（占总股本40%）共同出资成立。

2009年，该公司被拆分为北大荒鑫都房地产开发有限公司和北大荒鑫都建筑工程有限公司，持股情况不变。

目前，暂时无法通过公开渠道获取鑫都房产和鑫都工程2010-2013财务数据。

但是，由于国家房地产宏观调控政策等因素影响，已建成的房地产项目销售速度缓慢，两家公司业绩难以表现出色。

同时房地产板块对公司2013年营收和毛利贡献分别不超过7%和1%，两家子公司对母公司影响有限。

2. 2008年9月份，北大荒股份出资5000万元，注册成立全资子公司—北大荒鑫亚经贸有限责任公司。

截止2013年12月31日，公司总资产为10.3179亿元，净资产-6.792亿元；2013年实现营业收入10.355亿元，亏损
3.4307亿元。

3．2008年北大荒股份公司出资1.071亿元，与CJ第一制糖株式会社合资成立希杰食品公司，北大荒股份公司持股51%。

截至2012年12月31日，由于技术、市场等因素没有实现预期目标，连年亏损，经营难以为继，北大荒希杰的三个生产项目已全面停产。

2013年3月27日，北大荒股份公司以1美元象征性价格买回CJ 第一制糖株式会社手中剩余49%的股权，后者主动退出希杰公司。

图16
图17
（五）2011年收购北大荒投资担保公司（1家，同一控制下企业合并）。

2011年4月，北大荒股份出资2000万元，收购了阳光农业互助保险公司持有的担保公司27.97%股权，同时向担保公司增加出资4000万元。

增资后，担保公司注册资本变更为11150万元，其中本公司持股53.81%，农垦集团持股44.84%，自然人股东持股1.35%。

北大荒股份公司累计出资6000万元，获得北大荒投资担保公司53.81%的股份。

图18和图19显示，2011-2013年北大荒投资担保公司资产规模不断扩大，2013年净资产为2.3224亿元；营业收入和利润相对稳定，2013年实现净利润975万元。

图18
图19
（六）投资及收购总结
表2 单位：万元
除了房地产公司和工程建筑公司两家的数据无法得到外，其余6家子公司、浩良河化肥分公司及北大荒股份公司2013年度净利润及年末净资产如上表。

表2显示，米业公司和鑫亚经贸公司资产规模、营业收入最大，但2013年给母公司（北大荒股份公司）带来的亏损也是最大的，可以说是“赔本赚吆喝，费力不讨好”，不值得投资。

非农业板块的6家子公司和1家化肥分公司中，除了投资担保公司对母公司（北大荒股份公司）的净资产和净利润贡献是正的，其余子公司对母公司的贡献均为负，经营状况亟待改善。

四、最新经营情况
（一）新任管理层力图扭转亏损势头
2013年11月以董事长刘长友为核心的管理团队走马上任，公司新的领导班子将迅速遏制工贸企业亏损势头作为首要任务来抓，按照止血止亏、关停并转的总体思路，采取了一企一策的方针，进行整顿。

具体包括推进亏损的北大荒纸业公司、北大荒希杰公司停产，推进亏损的北大荒龙垦麦芽公司出租资产、减少亏损，推进亏损严重的浩化分公司及停产的纸业公司对外开展合资合作。

此外2013年公司推进了北大荒鑫亚经贸公司清理整顿工作，预计2014年会逐步显现出成效。

（二）补充2014年发生的收购及出售事项
（1） 2014年收购四方山石墨公司（1家）
为了优化产业结构、提高经济效益，北大荒股份公司拟以3亿元，收购黑龙
江省宝泉岭农垦四方山石墨产业有限公司全部股权，进而获得其拥有的石墨矿探矿权。

股权转让款分两次支付，已于2014年1月27日支付完毕，相关工商变更登记在2014年1月16日办理完毕。

（2） 2014年出售北大荒米业公司（减少1家）
2014年4月1日，伴随*ST大荒（600598.SH）一纸资产出售完成公告，完成了米业公司的剥离，售价为6100万元，受让方为北大荒农垦集团总公司。

该笔交易在市场上引起了巨大争议，因为2003年集团总公司购买的时候，价格高达4.76亿元。

（3） 2014年出售希杰食品公司股权
根据北大荒股份公司2014年5月6日公告：为了尽快盘活希杰食品公司，减少费用支出和厂房设备损失，北大荒股份公司拟将所持有的北大荒希杰100%股权资产进行转让。

本次股权转让价格初步定为 8550.79万元。

五、综合分析
（一）工业、贸易板块持续亏损，土地承包收入成“救命稻草”。

表3 北大荒股份公司2013年营收与毛利
表3显示，以土地承包为主的农业板块，为公司带来接近20亿元的毛利润。

然而，由于非农业板块，尤其是工业和贸易板块的经营管理不善，造成持续亏损，严重拖累了母公司（北大荒股份公司）。

可以想想，如果没有“土地承包收入”这棵摇钱树，母公司（北大荒股份公司）会亏损到难以想想的地步。

恐怕早已经摘牌退市了。

（二）2014年扭亏为盈有望，但企业改弦更张难。

新任管理层已经制定了扭亏为盈的思路，着手了亏损企业的整顿，并对米业公司和希杰食品公司进行剥离。

北大荒股份公司2014年第一季度财务报表显示，盈利8.22亿元，新任管理层采取的措施初见成效。

2014年，没有洪涝灾害影响，
同时管理层大刀阔斧地改革，公司其扭亏为盈应该难度不大。

否则，一旦连续三年亏损，造成公司退市，其后果将是现任管理层难以承受的。

然而，工贸板块子公司的经营困境是长年积累下来的，从根本上解决运营问题，是需要智慧和时间的。

如果管理采取非常规的扭亏措施，比如剥离资产、依靠集团公司补助，不注重从深层次解决公司运营问题，纵然短期内公司扭亏为盈，长远来看也未必会有很好的效果。