王府井：期间费用大幅提高为主因 增持评级

1Q2011-1Q2013 公司经营情况拆分一览
营业总收入 营业总收入增速
（万）
（%）
1Q2011
481866.16
26.38%
2Q2011
353774.11
20.84%
3Q2011
382891.32
20.00%
4Q2011
457577.41
13.96%
1Q2012
507099.35
5.24%
2Q2012
1Q2013 公司综合毛利率增长 0.54 个百分点至 19.09%，我们认为主要是 由于公司通过调整品牌结构提升了商品毛利率。1Q2013 公司期间费用率同 比增长 0.82 个百分点至 12.79%，其中销售/管理/财务费用率分别同比变化 0.49/0.33/0.00 个百分点至 9.50%/2.95%/0.34%，公司销售管理费用率大幅提 升，主要是由于新开门店所致；而公司发行 22 亿债券后，财务费用率并未 提升，我们认为主要是由于报告期内大部分募集资金仍存于银行（截止 1Q2013 仅约 5 亿元募集资金投放信托产品），银行利息收入和债券利息支 出抵消所致。我们预计短期内公司募集资金使用较少，因此会加大信托产 品投资额度以保证资金充分利用，我们预计 2013 年公司信托投资收益将大 幅提高，同时财务费用也将大幅增加。 ◆2013 费用压力拖累利润增速，下调至增持评级：
地址
北京市东城区王府井大街 255 号
广东省广州市农林下路 40 号 湖北省武汉市中山大道 858 号 四川省成都市总府路 15 号 内蒙古包头市钢铁大街 69 号 重庆市渝中区民族路 166 号 北京市东城区王府井大街 138 号 北京市海淀区北三环西路 38 号
湖南省长沙市黄兴中路 66 号
内蒙古呼和浩特市中山西路 86 号
1Q2013 公司净利润增速低于收入增速，主要是由于报告期内，公司销 售和管理费用两项较去年同期大幅上升 9661 万元所致，我们认为原因为 1） 4Q2012 公司新开 3 家门店（分别为福州店、湛江店和郑州店），1Q2013 新 开了抚顺店及西宁一店扩容部分，新开门店毛利率较低，同时也增加了公 司运营费用；2）公司加大电子商务投入，增加了广告等费用。公司扣非后 净利润增速（-1.97%）低于净利润增速，主要是由于报告期内公司投资信托 产品，投资收益达 954 万元，同比增长 412.22%，而该收益计入公司非经常 性损益项目。 ◆毛利率提升明显，期间费用同比大幅增长：
北京市海淀区北三环西路甲 18 号院
北京市大兴区黄村镇黄村东大街火神庙国 际商业中心 F 座 湖南省株洲市中心广场 鄂尔多斯市东胜区伊金霍洛西街-太古国际 广场 四川省成都市武侯区二环路南三段科华路 9 号
河南省洛阳市西工区中州中路 429 号 北京市复兴门外大街 15 号 重庆市沙坪坝区小新街 49 号 青海省西宁市城中区西大街 40 号
新疆乌鲁木齐天山区解放北路 116 号
内蒙古包头市青山区幸福路甲 3 号 山西省太原市小店区亲贤北街 99 号 甘肃省兰州市城关区东岗东路瑞德摩尔 1999 号 云南省昆明市五华区沿河路 7 号
23
鄂 尔 多 斯 2011 年 9 月 2 日
新设 租赁 58272
店
24
成都二店 2011 年 12 月 24 日 新设 租赁 98086
2011 年 12 月 22 日 旧店
25
南宁店
重开
重开 租赁 23734
26
福州一店 2012 年 10 月 26 日 新设 租赁 63000
27
湛江店
2012 年 12 月 12 日 新设 租赁 40000
市场数据
总股本(亿股)： 4.63 总市值(亿元)：86.49 一年最低/最高(元)：18.60/30.35 近 3 月换手率：35.10%
股价表现(一年)
10%
-3%
-15%
-28%
-40% 04- 06- 07- 09- 11- 12- 02- 03-
12 12 12 12 12 12 13 13
我 们 调 整 公 司 2013-15 年 EPS 分 别 至 1.39/1.48/1.66 元 （ 之 前 为 1.69/1.95/2.22元）,以2012年为基期未来三年CAGR为4.6%，认为公司合理价 位为20.85元。展望2013年，我们预计公司新开3家门店，分别为抚顺店、西 宁2店和焦作店（抚顺店已在2013年1月开始对外营业）；而西安、郑州、佛 山的大型购物中心也开始启动建设，预计将于2014年底至2015年内对外营 业，同时公司在河南、山西等地区签约了新的百货租赁项目。我们看好公 司中西部连锁布局策略以及公司较为夯实的品牌影响力以及异地扩展经 验，但目前公司受新增门店以及次新门店市场培育、现有门店经营装修改 造以及财务费用大幅增加等因素影响，2013年整体成本费用依然有所增加， 从而拖累利润增速，下调至增持评级。 ◆风险分析：新门店培育期过长，规模扩张时人才管理风险。
销售毛利率 （%） 18.42% 19.13% 18.72% 18.49% 18.55% 19.79% 19.83% 19.41% 19.09%
净利润 (万) 净利率增速（%）
20028.41 11562.40 13699.70 12972.22 21396.93 17024.54 16415.76 12491.39 22196.18
重庆二店 2006 年 1 月 19 日 新设 租赁 38528
14
西宁店
2006 年 11 月 25 日 新设 租赁 25905
15
乌鲁木齐 店
2007 年 3 月 22 日
新设 租赁
30000
16
包头二店 2008 年 4 月 18 日 新设 租赁 30282
17
太原店
2009 年 5 月 28 日 新设 租赁 83945
2013 年 4 月 27 日
王府井（600859.SH） 批发和零售贸易
业绩略低于预期，期间费用大幅提高为主因
公司简报
◆业绩略低于预期，1Q2013 净利润同比增长 3.74%： 1Q2013 公司实现营业收入 55.14 亿元，同比增长 8.74%；归属于母公司
的净利润 2.22 亿元，同比增长 3.74%；EPS 为 0.48 元，略低于我们之前 0.51 元的预期。公司扣非后净利润为 2.07 亿元，同比下滑 1.97%。从单季度看， 公司 1Q2013 收入增速较 4Q2012 的 10.19%略有下降，净利润增速较 4Q2012 的-3.71%小幅改善。 ◆净利润增速低于收入增速，费用大幅提高为主因：
3
武汉店
1998 年 1 月 18 日 新设 自有 35030
4
成都店
1999 年 12 月 30 日 新设 自有 63333
5
包头一店 2002 年 12 月 28 日 新设 租赁 29095
6
重庆一店 2003 年 12 月 26 日 新设 租赁 49362
7
东安市场 2004 年
收购 租赁 12407
399869.44
13.03%
3Q2012
415271.02
8.46%
4Q2012
504196.87
10.19%
1Q2013
551396.00
8.74%
资料来源：公司公告
营业成本(万)
393087.40 286088.01 311210.24 372968.57 413035.63 320728.99 332929.75 406335.15 446144.73
8
双安商场 2004 年
收购 自有 35624
自有
9
长沙店
2004 年 12 月 2 日 新设 /租 718931
赁
呼和浩特
10
店
2004 年 12 月 5 日 新设 租赁 37115
11
洛阳店
2004 年 12 月 30 日 新设 租赁 38358
12
长安商场 2006 年
收购 自有 32041
13
财务费用 (万)
2009.48 1387.45 1626.93 2329.70 1741.49 1151.62 2168.73 6125.76 1888.98
财务费用率 （%） 0.42% 0.39% 0.42% 0.51% 0.34% 0.29% 0.52% 1.21% 0.34%
敬请参阅最后一页特别声明
4Q2012 73314.90
14.54%
48523.32
9.62%
18665.82
1Q2013 70539.97
12.79%
52366.08
9.50%
16284.91
资料来源：公司公告
管理费用率 （%） 2.82% 3.10% 2.77% 3.60% 2.62% 2.80% 2.68% 3.70% 2.95%
业绩预测和估值指标
指标 营业收入（百万元） 营业收入增长率 净利润（百万元） 净利润增长率 EPS（元） ROE（归属母公司)（摊薄） P/E P/B
2011 16,761 20.18%
583 54.94%
1.26 10.86%
15 2
2012 18,264 8.97%
673 15.56%
1.45 11.35%
（%）
(万)
（%）
(万)
1Q2011 53932.68
11.19%
38341.20
7.96%
13582.00
2Q2011 45525.42
12.87%
33160.09
9.37%
10977.88
3Q2011 48006.55
12.54%

35787.96
9.35%
10591.66
4Q2011 62536.19
18
兰州店
2009 年 8 月 30 日 新设 租赁 51379
19
昆明店
2009 年 10 月 1 日 新设 租赁 34299
20
北京 HQ 尚 2010 年 9 月 16 日 新设 租赁 45000
客
21
北 京 大 兴 2010 年 9 月 28 日 新设 租赁 43000
店
22
株洲店
2010 年 11 月 21 日 新设 租赁 33000
···········································2013-02-03 业绩超预期， 四季度或密集开店影响业绩 释放
···········································2012-10-27
证券研究报告
2013-04-27 王府井
13 1
2013E 20,238 10.81%
643 -4.54%
1.39 10.29%
13 1
2014E 22,532 11.33%
683 6.23%
1.48 10.04%
13 1
2015E 24,946 10.72%
770 12.71%
1.66 10.35%
11 1
图表 1：公司 1Q2013 净利润同比增长 3.74%
-2-
证券研究报告
2013-04-27 王府井
图表 3：公司门店及储备门店基本概况一览表(2013.3.23 更新)
门店名称
开业时间 /并入公司时间
取得 物业 建筑面积 方式 权属 (平米)
原有
1
百货大楼 1955 年 9 月 25 日 +收 自有 139702
购
2
广州店
1996 年 7 月 5 日 新设 租赁 33470
敬请参阅最后一页特别声明
-1-
增持（调降）
当前价/目标价：18.69/20.85 元 目标期限：6 个月
分析师
唐佳睿 CFA CAIA FRM
(执业证书编号：S0930510120009)
021-22169161 tangjiarui@
联系人
梁江泽 021-22169312 liangjz@ 李坤 021-22169103 likun@
王府井
沪深300
收益表现
%
相对 绝对
一个月
-4.69 -11.04
三个月
-13.40 -18.23
十二个月
-30.47 -37.28
相关研报
业绩完全符合预期，展店扩张期必然的蛰 伏阶段
···········································2013-03-23 收购春天股份股权，长期将实现门店扩张、 业态扩充
39.83% 15.26% 70.95% 147.85% 6.83% 47.24% 19.83% -3.71% 3.74%
图表 2：公司 1Q2013 单季期间费用率同比增加 0.82 个百分点
1Q2011-1Q2013 公司期间费用拆分一览
期间费用 期间费用率 销售费用 销售费用率 管理费用
(万)
13.67%
43748.38
9.56%
16458.11
1Q2012 60731.13
11.98%
45684.50
9.01%
13305.14
2Q2012 51793.88
12.95%
39461.32
9.87%
11180.95
3Q2012 56404.14
13.58%
43106.96
10.38%
11128.45