罗斯《公司理财》教材精讲(资本结构：基本概念)【圣才出品】

第16章资本结构：基本概念
16.1 本章要点
从前面一章中，可以看到，负债可以带来税收屏蔽的好处，从而使得杠杆公司为投资者创造更多的现金流。

但是，负债过多无疑也具有明显的负面影响。

以报业公司为例，传统的报社非常依赖财务杠杆的应用。

但当公司经营不佳时，过高的负债可能导致灾难性的后果。

由于在线广告所导致的报纸广告的减少，使得许多报社的收入巨幅下跌，从而导致许多报社因此难以支付利息。

例如，在2008年12月，拥有8家大型报社、23家电视台以及Chicago Cubs的Tribune公司申请破产。

Tribune公司列示了76亿美元的资产，以及129亿美元的负债。

与之类似，Minneapolis Star Tribune公可于2009年1月申请破产保护。

该公司2008年公布的息税前利润（EBIT）为2600万美元，相比于2004年的1.15亿美元有所下降。

公司资产约为4.93亿美元，而公司债务则为6.61亿美元。

因此，股东应该如何选择自身的资本结构以实现股东利益最大化？在本章中将进行相应的探讨。

本章各部分要点如下：
1．资本结构问题和馅饼理论
资本结构问题的研究方法也成为馅饼模型（pie model）。

定义公司的价值为负债和所有者权益的价值之和。

因此，公司的价值V是：V≡B+S。

如果公司管理层的目标是尽可能地使公司增值，那么公司应选择使馅饼——公司总价值尽可能大的负债-权益比。

2．公司价值的最大化与股东利益的最大化
资本结构理论关注资本结构与企业价值的关系，因此，企业价值最大化与股东利益最大
化是否一致，就成为一个重要的问题。

本部分通过一个案例说明，企业价值与股东利益最大化之间是具有一致性的。

3．财务杠杆和企业价值：一个例子
一般而言，一个无杠杆的企业引入负债以后，会提高股东的期望收益，但是伴随着风险的提高。

那么公司是否应当改变资本结构，就成为一个值得研究的课题。

莫迪利亚尼和米勒（MM）证明：公司无法通过改变其资本结构的比例来改变其流通在外证券的总价值。

也就是说，在不同的资本结构下，公司的总价值总是相同的。

换言之，对公司的股东而言，既没有任何较好的也没有任何较坏的资本结构。

在MM理论中，有一个重要假设，就是个人能以与公司同样的利率借入的假设。

该假设具有一定的现实基础。

4．莫迪利亚尼和米勒：命题Ⅱ
MM命题Ⅱ探讨资本结构与资本成本的关系，股权资本成本随着资本结构中负债的上升而上升，但股权成本的上升，与资本结构中低成本负债比重的上升相互抵消，从而使得杠杆企业的加权平均资本成本与无杠杆企业保持一致。

MM的结论暗示了管理者无法通过重新包装公司的证券来改变公司的价值。

但在现实中，许多行业都会采用相对固定的资本结构。

5．税收
MM定理忽视了两个重要因素，税收和破产、代理成本。

在没有税收的世界中，公司的价值与债务无关，而当存在公司税时，公司的价值与其债务正相关。

在引入负债后，由于利息的税收抵扣效应，使得杠杆企业相对于无杠杆企业而言，增加了一部分税盾，税盾的价值使得杠杆企业价值超过无杠杆企业。

16.2 重难点导学
一、资本结构问题和馅饼理论
资本结构问题的研究方法也成为馅饼模型（pie model）。

所称的馅饼为公司的财务请求权之和，即负债和所有者权益。

我们定义公司的价值为负债和所有者权益的价值之和。

因此，公司的价值V是：V≡B+S。

如果公司管理层的目标是尽可能地使公司增值，那么公司应选择使馅饼——公司总价值尽可能大的负债－权益比。

图16-1 资本结构的两个馅饼模型
关于资本结构的两个重要问题：
1．为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？毕竟根据定义，企业的价值是负债和所有者权益之和，然而为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略?
2．使股东利益最大化的负债权益比是多少?
下面依次来研究这两个问题。

二、公司价值的最大化与股东利益的最大化
【例16-1】负债和公司价值
假设J．J Sprint（JJS）公司的市场价值是1000美元，目前公司没有负债，JJS有100
股股票流通在外，每股市价10美元。

类似JJS这样无任何债务的公司被称为无杠杆公司。

进一步假设JJS计划借入500美元，作为每股5美元的额外现金股利支付给股东。

债务发行之后，公司变为有杠杆的企业。

公司的投资将不因这项交易而改变。

在这项重组计划实施之后，公司的价值将是多少?
重组计划的三种结果：重组后的公司价值（1）高于初始1000美元的企业价值；（2）等于1000美元；（3）低于1000美元。

初始的资本结构和在新资本结构下的三种可能结果：
三种可能情况下股东的盈利：
思考：在哪种情形下，管理层会调整资本结构？
当且仅当企业的价值提高时，资本结构的变化对股东有利。

相反，当且仅当企业的价值减少时，资本结构的变化会损害股东利益。

因此：管理者应选择他们所认为的可使公司价值最高的资本结构，因为该资本结构将对公司的股东最有利。

三、财务杠杆和企业价值：一个例子
1．财务杠杆和股东报酬
TA公司当前的资本结构中无任何债务。

公司正在考虑发行债务以回购部分权益。

公司目前的及计划的资本结构如表16-1所示。

表16-1 TA公司的财务结构
公司的资产是8000美元。

这个完全权益公司有400股的股票，意味着每股市场价值为20美元。

公司计划发行的债务是4000美元，余下的4000美元是权益，利息率为10%。

在当前的资本结构（完全权益）下，经济状况对每股收益的影响如表16-2所示：
表16-2 TA公司的当前资本结构：无负债
引入财务杠杆后，公司的经营情况如表16-3所示：
表16-3 TA公司的计划资本结构：负债=4000美元
财务杠杆的影响取决于公司的息前收益。

若息前收益为1200美元，那么在计划的资本结构下，权益收益率较高；若息前收益为400美元，当前资本结构下的所有者权益收益率
较高。

图16-2 财务杠杆：TA公司的每股收益（EPS）和息前收益（EBI）2．债务和权益之间的选择
债务和权益的权衡：哪一种资本结构对TA公司而言更好？有财务杠杆的期望EPS为4美元，而无财务杠杆的期望EPS仅为3美元，是否引入财务杠杆是否最优？
莫迪利亚尼和米勒（MM）MM命题1：公司无法通过改变其资本结构的比例来改变其流通在外证券的总价值。

也就是说，在不同的资本结构下，公司的总价值总是相同的。

换言之，对公司的股东而言，既没有任何较好的也没有任何较坏的资本结构。

表16-4 TA公司的股东在计划的资本结构和自制财务杠杆的当前资本结构下的收益和成
本。