估值：理解与运用

估值：理解与运用
无论用什么方法得到的估值（Valuation）结果，总是一个主观的结果，因为估值中用到的变量全部是对目标企业未来的判断与预测，不可能绝对客观。

但是，估值中用到的变量也不可信口雌黄，必须依据一些客观而真实的资料和合理可信的假设（前提）进行估计，这也正是财务报表分析的价值所在。

因此，对估值结果的基本理解应该是，基于客观的主观结果。

具体而言，应把握以下几点：
1
估值（估价）是估“价值”，不是估“价格”，也不是决定价格。

价格由供求关系决定，人们是价格的接受者，操纵价格是违法行为。

在市场里，价格是客观存在的（观察即得），或者，通过谈判或拍卖决定（供求关系的特殊表现形式）。

价值则由现金流量（其大小、风险、持续时间）决定，估值与价格无关。

因而，在估值时，必须严格区分价值与价格。

例如，在并购决策中，对目标企业的估值结果不是用来确定并购价格的！
顺便提示一下，账面价值、市场价值（market value），通常都不是估值中的那个“价值”。

其中，账面价值，是一个财务会计术语，指的是用历史成本计量的结果，其本质是历史成本（实际成本）；而市场价值往往指的就是市场价格（market price）。

为了以示分别，通常将估值中的价值命名为经济价值（economic value）或内在价值（intrinsic value）。

如果完全相信存在即时有效的市场，市场是由具有相同预期的投资者所组成，那么价格总是等于市场上所有参与者认定的内在价值；如果价格发生变化，那么仅仅表示市场参与者所决定的内在价值的变化。

此时，估值所付出的时间和成本就是纯粹的浪费，因为通过极易获取的价格信息作为估值的替代，既省时间，又省成本。

实际上，价格很少能正确的反映内在价值。

行为金融学认为，市场参与者并非都是依靠内在价值进行决策的投资者，而可能是冲动交易者、噪声交易者、技术交易者等。

由于他们的参与，市场价格可能在相当长时期内
反应过度而偏离内在价值。

可见，市场并非完全有效，也就不可能时刻处于均衡状态。

在真实的世界里，价格不会总是等于内在价值，而是时高时低。

作为个体投资者，通过估值找到内在价值，与价格进行比较，就可帮助自己作出决策。

在非均衡的市场中，市场价格是偏离市场价值的，这正是人们所需要的状态，估值才为决策所需。

在非均衡的市场中，存在两种可能性：一是，价值大于价格（所谓“价低”），NPV＞0，有利可图，可行；二是，价值小于价格（所谓“价高”），NPV＜0，无利可图，不可行。

正确的估值，将帮助个体决策者正确区分这两种可能性，从而趋利避害，以做出正确的决策。

在均衡的市场中，价格＝价值，NPV≡0，进行估值是毫无意义的，也是十分可笑的。

2
估值结果不是唯一的，将因人而异。

估值是很个性化的事情，他人的估值结果可做参考，绝无必要盲从。

这是十分正常的现象，反之则不正常。

如果人们对同一估值对象的估值结果一致，那么市场上要么只有买的，要么只有卖的，绝对不能达成买卖（交易），那将十分可怕的场景。

估值千篇一律，单边交易不可能存在，买卖必须同时发生。

请记住一个常识：交易是双方的！人们对同一估值对象的估值结果不一致，才会既有卖的，又有买的，活跃的市场才能出现。

活跃的市场体现了决策是分散化的特征，人们只需对自己的估值和决策负责。

3
价格不能作为评价估值结果好坏的标准。

如果价格是估值的最佳结果，就不必费劲去估值，因为价格是市场可以观察得到的，唾手可得。

如果真的以价格作为估值的结果，那么NPV＝V－P＝P－P＝0，不但无利可图，也将无以决策。

4
在不同时点估值，估值的结果将发生变化，估值不可一劳永逸。

一个企业的价值本来就是随时间而变化的，因为决定企业价值的三大变量（NCF、r、n）会因为企业内外条件的变化而变化。

故此，
不可因后来估值的变化而否认以前的估值，更不能因此而认为估值没有作用。

估值的结果是针对估值的时点而言，用于在估值时点的决策。

估值结果的好坏（或者合理性）虽然难以事前验证，但可以事后验证。

5
决策基于估值，估值错，决策则错。

虽然估值是主观的，但必需认真对待估值，不可随意糊弄。

否则，不如不估。

人们针对自己的估值结果，应仔细检讨下列问题：其一，对未来的净现金流量预计合理与否；其次，对风险的评估是否合理以及对待风险的态度如何，从而贴现率的选择是否合理；再次，对现金流量持续的时间（寿命）预计合理与否。

贰
对估值结果的运用
大量的金钱和财产从一方转移至另一方时，估值是做出决策的依据，因此估值是非常重要的。

估值可用于下列决策事项（并不完备的清单）中：购买或出售一家上市公司股票；购买或出售一家非上市公司；解决因持少数股份股东要求退出而引起的争议；为审计师（CPA）提供价值依据；决定给予企业高管、企业部门或业务经理以及持股员工的报酬；决定是否实施战略方案或重大的投资机会；对购入或卖出一家企业（并购与重组）提出适当的建议；金融机构的担保贷款决策中的资产评估；企业价值管理（不是如今流行的市值管理）与绩效考评，等等。

价值投资的理念被实践证明了是低风险、可持续的长期投资策略。

价值投资创造财富，价值投资创造（市场）自由。

相信价值投资理念，就要正确运用估值方法及其结果，为正确的投资决策服务。

估值结果的运用，依赖于NPV法。

将估值的结果（V）代入NPV 计算公式，计算出NPV。

NPV大于0时，方案可行；否则，不可行。

在互斥方案的决策中，在所有可行方案中，选择NPV最大的方案，即
为最优决策。

例如，一项并购决策中，在对目标企业估值之后，如果目标企业的要价在估值结果之下，则意味着这是一项NPV大于0的并购，并购方可以接受，否则就应该拒绝。

在一对一的谈判中，估值的结果还应作为决定并购价格的底线；在多个并购方竞价的情况下，并购方要守住基本的底线，将出价控制在估值结果之下，而不可意气用事，否则，将做出错误的并购决策。

除此之外，许多并购失败的案例，事后来看，往往是估值过高而付出太多溢价所致。

慎重起见，可以用各种估值方法对估值结果进行验证。

如果各种估值方法所得估值结果比较接近，将增加决策者对估值结果认同的信心。

不过，使用不同类的估值方法，因为估值原理和所用参数的本质差异，其估值结果或很难得一致，也不必太在意，选择自己更有把握或更愿意相信的估值结果即可。

此时，需要注意的是，不同类别的估值方法没有什么可比性，也不存在所谓的最优估值方法与模型。

如果估值后弃而不用，就不必估值，免得白白浪费估值所花费的成本。

本质上，这是不相信估值，那就不必估值。

基于估值的决策是理性决策；不依靠估值的决策很有可能是非理性决策（直觉决策或经验决策）。

其实，估值不完全在于最后得到的估值结果，而在于估值的过程。

在估值过程中，势必全面调查与分析估值对象，对估值对象所面临的各种环境进行判断与评价，从而获取大量有价值的信息，本身就能为决策服务，可谓：“知己知彼，百战不殆”。

我们也不能因为估值不准而放弃估值。

估值本身是有风险的，决策本身也是有风险的。

面对未来，谁也没有十足的把握，几乎不存在板上钉钉的事情。

我们不能事后因为错误估值导致错误的决策，而从此放弃事先的估值，估值并不必然保证正确的决策，我们只是说估值有助于决策，尽可能避免决策的盲目性和非理性。

如果估值一估就对，那么决策也太容易，盈利也不费吹灰之力，天下没有这等便宜之事。

估值有挑战性，不必奢望估值绝对正确，乐观待之可也。

只要我们比竞争对手在估值上做得好，我们就可能在市场竞争中胜出，那就足也。

转自：博客花明会计屋/龚凯颂财会世界电子刊 8月14日。