从研究到投资：过程和逻辑初探

投资大家 基金经理 投资助理 高级研究员
组合管理
能够建立并维护一个投资组合 系统化的投资逻辑体系与可执行的方法论 仓位&流动性&心态管理、策略框架、交易能力
市场认知
掌握不同情形下的个股投资策略
时间轴维度：不同时期市场偏好如何变化？ 时间截面维度：这一时期哪类股票能够跑赢？
市场风格把握能力/跨行业比较能力
三类研究并无高下之分，只是从研究走向投资的三个阶段
不同环节均可能成为一个研究的切入点
自下而上 . 基本面驱动
行业/公司研究
事件/风格驱动
公司/股票研究
策略/配置驱动
股票/市场研究
自上而下 .
行业运行现状及发展趋势 行业盈利模式 行业竞争结构及壁垒 行业在产业链中的情况 主要观察指标及常用信息来源 公司业务架构及经营现状 公司财务及战略 ……
二级分解
产能周期
需求周期 库存周期 周期弹性水平 历史周期长度
三级分解 产能建设周期 产能释放节奏 隐藏/潜在产能 产能约束/门槛 消费增长 竞争替代 增速修复
周期的波动性
一级分解 价格周期
产量周期 成本周期
二级分解
价格参与主体
行业位置 消费增长
竞争替代
增速修复 原料价格弹性 固定成本占比 开工率弹性
1 石排镇路灯管理所
2 广州晶湛节能科技有限公司
2008
3 广州芭顿照明工程有限公司
4 中山市建设局火炬高技术开发区分局
5 东莞市常平镇市政重点工程办公室
数据来源：公司公告
单位：万元 销售金额
4,094 921 647 528 499
2,942 1,811 1,496 1,452 1,215 3,759 1,390 1,146 1,100
继续发掘大客户信息和交易信息：某大客户在成立17天后即 与公司签订上亿元销售合同
表：某光电上市公司2008-2011H1前五大客户
时间
排序
客户名称
1 广东品尚光电科技有限公司
2 湖南六建机电安装有限公司
2011H1
3 吉林省公主岭市城市管理执法局
4 中铁十六局深圳地铁龙岗西沿线项目部
5 广东宏泰照明科技有限公司
化工周期投资研究逻辑思考；成长投资研究逻辑初探；被动主题投资逻辑及方法论初 探
第九页，共31页。
研究及其模式与方法论的进阶
主题、成长与周期
主题投资研究的范式：选主题选标的
主题投资受到社会心理学驱动
选主题：高大、鲜明、持续；选标的：显著、直接、稀缺
主题筛选
标的筛选
高大
鲜明
持续
显著
直接
稀缺
或有价值来源是 否高端？
通过比较研究结果与一致预期决策
市场观点Vs真实趋势（假设研究观点更接近于真实趋势）
研究的目的在于尽可能逼近真实；而投资基于对研究成果的信任决策赚哪一类钱
第五页，共31页。
研究与投资的基本方法论
研究：读文献与做实验
证券研究与科学研究在基本范式上并无不同
定课题读Paper提假设做实验发文章…
股票市值、流动性、走势形态
偏好此类股票
……
……
第十三页，共31页。
研究及其模式与方法论的进阶
事实陷阱与逻辑陷阱
事实陷阱：虚假/夸张/扭曲事实
常见形式：会计造假、对产品/技术的夸大、虚报或隐瞒经营/资本运作事实
防范方式：财务识别能力、对产业/公司的理解、验证与旁证、逻辑与常理
某光电公司，2008-2011H1前五大客户基本 都只出现过一次！
决定股价的因素与路径 研究的目的与赚钱模式 研究：读文献与做实验
投资：掷骰子与玩拼图
研究及其模式与方法论的进阶 从研究向投资的转化 投资与研究：从脱节到融合
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研究与投资的基本逻辑和方法论
决定股价的因素与路径
证券价格的决定因素至今仍是黑箱
输入变量多、机制不明确、可重复性差、不断发展变化
一个投资者的成长金字塔
从研究到投资：基本工作与基本功
研究与投资的基本方式
研究及其模式与方法论的进阶 从研究向投资的转化
投资与研究：从脱节到融合
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一个投资者的成长金字塔
从研究到投资：基本工作与基本功 资产配置 能够建立并维护与一个大类资产组合 一级/二级；股权/债券/货币/商品/另类；本土/全球 跨行业、跨市场、跨区域投资能力
三级分解 行业话语权 经销商活跃度 下游接受力 历史弹性/趋势 开工率水平 消费增速 替代空间 替代进程 价格敏感度 累计均值偏离
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周期的位置
研究及其模式与方法论的进阶
行业、股票与市场
对象：行业/公司(基本面)公司/股票(标的)股票/市场(定价者)
对应阶段：行业专家股票专家市场专家 亦即投资者金字塔中的初级研究员高级研究员投资助理/经理
自上而下、自下而上 .
宏观现象、产业动态、
他人推荐、生活偶得…….
获取投资信号
贵州茅台的价值挖掘
.
自上而下：消费能力提升、工程建设加速 自下而上：喝茅台、屯茅台现象、茅台涨价……
各种信息来源获取信息 .
研究报告、公司/草根调研、新闻、 数据库、专家访谈、价量信息
构建逻辑模型假设 .
逻辑链条、盈利预测、 估值模型、研究报告、 形态定势、操作手法……
能力与意愿的匹配及变化
意愿/观念/能力/品性
历史言行、在手资源、利 益绑定…
投资决策与行为
何人/何时偏好成长？
估值之辩 持有期与买卖点
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研究及其模式与方法论的进阶
主题、成长与周期
周期投资研究的范式：确定性、长度、波动幅度、位置
周期的确定性
一级分解
周期性质
周期弹性 历史实证
周期的长度
交易 量
主题 追逐
成交 价格
价值 追逐
趋势 追逐
套利 对冲
冲动 操作
不断变化的黑箱模型 .
买卖
股价
交易
涨跌
运行机制不清晰，没有绝对确定性逻辑 不同逻辑均依赖较强的假设条件 不同阶段背景，不同主导主导逻辑
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研究与投资的基本方法论
研究的目的与赚钱模式
两类钱：改错归正的钱，一错再错的钱
A：研究者从市场收集的信息；B：研究者假设的结论
在收集到信息A 情况下，结论B 成立的概率
任意条件下结论 B成立的概率
结论B成立时伴随 着条件A的概率
任意情况下条 件A成立的概率
研究员/基金经理听到路演：“上市公司X股东和高管刚做
了增持，大概率后面会搞事！”
信息A=增持；假设B=搞事，需要探求的是P(搞事|增持)， 看哪三点？
初级研究员
基础阶层的基本工作是 更高阶层的基本功
股票认知
能够基于基本面判断个股的特质与高下 能够识别股票与股价中的不同特性 具有一定行业范围内的选股能力
基本面认知
能够清晰了解并掌握个股与行业的基本面 识别经营陷阱和财务舞弊等风险 信息获取、行业分析、公司分析与预判能力
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一个投资者的成长金字塔 研究与投资的基本逻辑和方法论
信息超载、高频次决策、复杂策略
研究结论 .
其他机构的 持仓与成本？
相对收益价 值如何？
投资组合 .
重仓个股决策
风险/波动特 征是否符合 组合诉求？
与组合中其 他个股是否 能良好组合？
板块/行业配置决策
有投资价值
的个股
市值/流动性 是否与组合 特征匹配？
股价路径与 组合表现诉 求是否匹配？
……
失误/无 效持仓
或有价值逻辑是 否高端？
或有价值体量？
或有价值体量/标 的体量？
逻辑是否简单、 来源存续周期
直接、易于接受、 主题本身周期
传播和营销？
刺激信号来源
逻辑是否有力而 不容置疑？
刺激信号性质
是否有价值取向 刺激信号频率
的超越性？
逻辑是否经得起
标的是否高大
行业内较高地位
标的是否鲜明
2014/08中报 预增122%
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研究及其模式与方法论的进阶
事实陷阱与逻辑陷阱
逻辑陷阱：对真实事实的片面/错误解读
常见形式：混淆充分与必要；混淆因果关系；条件概率的判断失误……
防范方式：提高逻辑和基础概率论修养及实践
贝叶斯定理在克服逻辑陷阱中的应用模式
贝叶斯定理在克服逻辑陷阱中的应用示例
1.管理层经常增持，还是极少增持？——P(A) 2.管理层经常搞事，还是极少搞事？——P(B) 3.管理层搞事之前，是否总是增持？——P(A|B)
673 2,427 1,200 1,574
581 515
某地产公司的密集减持与坎坷定增
2013/09，公 司公告拟定增， 大股东未参与
2014/12定增完成， 随后业绩持续低迷， 参与者获利甚微
2014/03下 调增发价格
2013/03-08，大股 东先后9次、合计减 持28.4%股权
2014/04总经 理辞职，一季 报预减约90%
1 北京天安门地区管理委员会
2 深圳Байду номын сангаас航天欧华科技发展有限责任公司
2010
3 广东品尚光电科技有限公司
4 深圳市京基房地产股份有限公司
5 东莞市民政局
1 深圳航天欧华科技发展有限责任公司
2 山东日新照明有限公司
2009
3 安徽省高等级公路工程建设指挥部
4 深圳中远威节能照明有限公司
5 苏州工业园地产经营管理公司
显著相关标签 认同与宣扬 相关性纯粹
是否有善于讲故
推敲
深刻印象特征
事的主体？
逻辑是否有细化、 标的是否持续
深入、外延可能 持续信号
与或有价值来源 or价值本身的链 接强度
主导>参与>影响
核心标的具有较 强稀缺性
外周标的具有一 定稀缺性
扩散标的稀缺性 要求不高
决定空间 决定吸引力
决定吸引力 决定趋势强度
研究及其模式与方法论的进阶
主题、成长与周期 行业、股票与市场 事实陷阱与逻辑陷阱
从研究向投资的转化
投资与研究：从脱节到融合
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研究及其模式与方法论的进阶
主题、成长与周期
行业、公司生命中三个阶段
预期驱动、估值驱动、业绩驱动；非理性理性反理性 又是同一个股特定时刻的三个独立特征分量 详细参考相关研究
尝试/观察 性持仓
交易/博弈 性持仓
市场对股票
是否符合组
防御/填仓
的预期差？
合仓位需求？
位性持仓 趋势追逐性持仓
择时/仓位决策
从研究发掘的个股到纳入投资组合，还有很多实际的问题需要考 量！当然，优秀、高阶的研究员会考虑到其中的很多问题
高风险进攻性持仓
第七页，共31页。
一个投资者的成长金字塔 研究与投资的基本方式
投资者追逐不同路径、关注不同的因素，从而划分为不同流派
流派无高下，不同阶段会有不同逻辑占据上风
随着资本市场的发展，新的逻辑会被不断发掘、甚至创造
宏观研究 产业分析 公司战略 财务报表 专家调研 卖方推荐 国家政策 核心股东 资本运作 小道消息 价量分析 主力追踪 心理博弈
估值
业绩
主题 评估
标的 评估
公司股权及治理结构
股票的潜在买/卖者及其观点
公司的资本运作历史及行为
卖方对股票的跟踪与推荐情况
公司/管理层/实际控制人的意愿、 市场对股票的预期分布
观念、能力、品性
股票与现有组合投资目标及组
公司经营与股票价格的安全边 际与弹性/空间
合中其他个股是否契合 股票的绝对/相对收益预期
股票的主题、成长与周期特性 宏观/行业趋势及市场风格是否
决定周期长度 决定路径
决定标的吸引 力弹性
决定对或有价 值的分享率及 市场反应强度
决定主题吸引 力及单个标的 的价值分享
第十页，共31页。
研究及其模式与方法论的进阶
主题、成长与周期
成长投资研究的范式：成长模式、驱动力
成长标的
销量型？ 价格型？ 成本型？ 利润型？ 复合型？
线性
产业阶跃？ 由小入大？ 蛛网蔓生？
数据回测，检验逻辑是否符合实际 不断跟踪价量/公司业绩/经营情况，检验并修正判断
形成投资建议：是否买/卖？什么时候/价格买/卖？ 持续跟踪行业及公司，维护和修正投资建议
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研究与投资的基本方法论
投资：玩拼图与打德州
对于投资而言，研究只是第一步和基本功 相对收益者的生存区间：[不要做最笨的人，战胜普通人，争取做最聪明的人] 赚市场的钱Vs赚对手的钱
验证模型假设可靠性 .
历史回测、未来观察
实践中进一步验证完善 .
数据/信息收集
不断完 善更新
假设/模型构建
假设与模 型的修正
假设/模型验证
持续跟踪 和研究
结论/投资建议
白酒行业数据/公司销售/产能数据/提价公告 企业调研/经销商调研/消费者调研/糖酒会 其他投资者推荐 财务报表 梳理白酒产业链逻辑及行业数据库 构建公司估值模型和盈利预测 形成投资逻辑及初步研究结论
非线性
逻辑识别与确认
指标验证与追踪
创造性
创新程度、成长速度、预 期空间…
行业成长
人口、技术、 政策与制度
替代性 消费性
优势程度、渗透率、被替 代空间…
收入增速、消费弹性、替 代威胁…
生命周期曲线与三类成长的更替
能力驱动
门槛、产业地位、利润、 销量、商业模式…
公司成长
绝对能力与 相对能力
意愿驱动
激励程度、投融资、产品 线、渠道、产能…