并购对企业绩效影响的实证研究
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关键词：并购；创新投入；企业绩效 中图分类号：F426；F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-537X（2020）07.0055-04
一、引言 近年来，在有关国家政策和市场需求的影响下，并购浪潮 只增不减，在 2013-2018 年期间，中国企业境内并购的案例数 和并购总额整体呈上升趋势，甚至在 2015 年并购金额达到历 史最高值 2.7 万亿元，多集中在信息技术、金融、工业、医疗 保健等行业。然而，由于技术研发存在投入周期长、研发质量 要求高等特点，大多数企业试图通过并购来弥补技术上的不足 或缺陷，认为这是企业降低成本和自主研发风险，提高创新能 力的有效途径之一。但是，并购是否一定可以降低企业生产成 本，提高企业的绩效呢？目前学术界对此问题有两种不同的观 点。第一种观点认为并购会促进企业绩效。因为企业间的并购 存在规模效应和协同效应，这会使企业实现优势互补，减少重 复研发，提高企业创新的效率。第二种观点认为并购会抑制企 业绩效。市场势力理论认为并购导致的研发激励下降和技术竞 争减少可能会抵消并购的正面收益，也就是说这种并购如果频 繁发生，会提高行业集中度，使市场趋于垄断，长期来看，是 不利于行业健康发展的。 2011 年 5 月，商务部发布了《2010-2015 年全国医药流通 行业发展规划》，鼓励医药流通企业通过收购、合并、参股和 控股等方式做大做强，来达到实现行业整合和优化行业结构的 目标。Wind 数据显示，2012 年以来，中国医药行业并购数量 呈持续明显增长态势，与持续增长的并购数量相对应的是，并 购金额亦屡创新高。2018 年至今，全球医药资本市场一反去 年的“低迷”状态，呈现出持续火热的局面。与此同时，受国 际大环境影响，随着我国医疗健康产业加速升级，行业整合趋 势日益明显，医疗健康产业投资与并购市场不断升温。 医药业是一个以技术创新为主要驱动力的行业，技术创新 是医药企业的核心竞争力。自主研发可以让企业根据自身的发
证券与上市公司
并购对企业绩效影响的实证研究
陈 晨
（华东政法大学，上海 201620）
摘 要：近年来，我国企业间并购在数量和影响显得很有 必要。本文基于这一背景，利用我国医药制造业企业2013-2017年的并购数据，建立面板数据，使用固定效应和随机效应模型进 行回归分析，结果表明，并购不会直接对企业绩效产生影响，而是作用于企业技术创新，进而提升企业绩效。因此，从创新和绩 效的角度看，并购是有利可图的，并且应当鼓励增加技术并购，让并购对企业创新的影响更加显著，对企业绩效的提升也会更有 效率。
展要求，有针对性地选择研发。但缺点是企业技术水平不够， 创新能力有限，研发周期较长，医药制造业企业的药品研发过 程十分漫长，甚至长达数十年，单个企业想要完全依靠自身技 术水平和创新能力来满足对新技术的需求，已经变得越来越困 难，难以适应市场发展的要求，同时，医药行业作为国民经济 的重要组成部分，长期以来一直保持较快增速，市场规模已从 2010 年的 11849 亿元增长至 2018 年的 33775 亿元。因此，关 注医药制造业的并购就显得尤为重要。
二、文献综述 （一）研究不同并购类型对企业并购绩效的影响 早期，对并购对企业绩效的考察，主要采用会计研究中的 财务指标来评价企业绩效，如单一指标评价体系（托宾 Q 值 或企业现金流量），也有多种指标评价体系，通过主成分分析 等方法选择应当保留的指标，用指标体系建立模型来评价并购 对企业绩效的影响。 在研究结果上，大多数学者将并购分为技术并购和非技术 并购两种类型，探讨企业并购前后创新绩效的变化，但是对该 问题的研究结果尚未取得一致意见。如王宛秋等 [1]（2009）使 用 2000-2005 年中国上市公司的并购数据，分析了技术并购对 企业绩效的影响，研究结果是技术并购并没有普遍促进主并企 业的创新绩效，原因是技术并购的成功率不高。但也有学者提 出了不同的研究结论，杨军敏和曹志广 [2]（2012）使用 20062009 年中国沪深两地医药类上市公司的技术并购数据，研究 技术并购和非技术并购对研发绩效的影响，结果显示技术并购 有正面作用，而其他目的的并购对研发绩效有负面作用。张弛 和余鹏翼 [3]（2017）通过比较研究横向并购、纵向并购和混合 并购技术并购绩效发现，横向并购起抑制作用，纵向并购起促 进作用，而混合并购的作用则不显著。
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（二）从企业异质性的角度，研究并购对企业绩效的影响 企业异质性因素对并购后创新绩效的影响。如胡雪峰和 吴晓明 [4]（2015）基于 2007-2010 年中国医药上市公司企业数 据，实证分析了吸收能力、并购与企业创新之间的关系，认为 企业的技术吸收能力对企业并购的创新效应有正向调节作用。 冯淳 [5]（2015）则将技术知识基础纳入研究范围，认为在技术 并购中，技术知识的深度与创新绩效呈现倒 U 关系，技术知 识的宽度与创新绩效呈现正 U 型关系。也有学者认为并购前 知识基础较强的企业能够获得更好的创新绩效，如郝清民和任 欢欢 [6]（2015）的研究结果。考虑竞争与并购之间的关系时， Yi[7]（1999）明确分析了古诺模型中的外生合并如何影响创新 激励，他认为在相当弱的条件下，小流程创新的效益随着企业 数量的减少而减少。Ishida et al.[8]（2011）开发了在一家低成 本公司和多家高成本公司的非对称古诺模型，发现高成本公司 数量的增加可能会增加低成本公司的研发效率。Justus Haucap and Joel Stiebale[9]（2016）解释了并购如何影响并购参与方的 创新激励，结果发现，由于高度的企业异质性，在研发强度较 高的行业中，并购会降低被并购实体和非并购竞争对手的创新 能力。而 Michele Polo et al.[10]（2018）研究表明研发协调和知 识在并购参与方内部的扩散可能会增加创新激励。 三、实证设计与结果 （一）数据来源与指标选取 依据证监会行业分类标准，本文从 Wind 资讯数据库收集 了 2013-2017 年中国沪深两市共 146 家上市医药制造业企业， 剔除数据缺失、停牌类企业以及宣告失败的并购事件，最后经 过手工整理与筛选，剩下 115 家上市医药制造业企业。此外， 所有与企业相关的财务数据来自于 Wind 资讯数据库和企业年 报，数据操作使用 stata15 完成。 被解释变量为企业绩效，用 InY 表示，使用企业当年主营 业务利润率作为衡量指标。解释变量。并购 merge ，作为虚拟变 量，并购 =1，未并购 =0。并购与创新投入的交互项 mergeI ，中 介变量选取创新投入 lnI ，选取企业当年的研发经费投入作为 创新投入指标。控制变量。使用企业规模 Insize （企业总资产 的自然对数）、政府补贴 Ingov 、资产负债率 Dar （上年资产 负债率）、 研发人员占比 lnh 、企业年限 age 、研发强度 lnrd （研发经费投入 / 主营业务收入取对数）、扣除非经常性损益 后的净资产收益率 roe ，成长能力 gro （总资产增长率），企 业类型 type 。 （二）模型构建 本文使用面板数据的固定效应模型和随机效应模型，检验 并购对企业绩效影响是否受企业个体和时间的干扰，并在此基 础上建立随机效应模型，比较固定效应模型和随机效应模型下， 并购对企业绩效的影响是否有差异，最后，在模型中引入并购 与创新投入的交互项，考察并购对企业创新投入进而对企业绩 效的影响。具体模型如下：
一、引言 近年来，在有关国家政策和市场需求的影响下，并购浪潮 只增不减，在 2013-2018 年期间，中国企业境内并购的案例数 和并购总额整体呈上升趋势，甚至在 2015 年并购金额达到历 史最高值 2.7 万亿元，多集中在信息技术、金融、工业、医疗 保健等行业。然而，由于技术研发存在投入周期长、研发质量 要求高等特点，大多数企业试图通过并购来弥补技术上的不足 或缺陷，认为这是企业降低成本和自主研发风险，提高创新能 力的有效途径之一。但是，并购是否一定可以降低企业生产成 本，提高企业的绩效呢？目前学术界对此问题有两种不同的观 点。第一种观点认为并购会促进企业绩效。因为企业间的并购 存在规模效应和协同效应，这会使企业实现优势互补，减少重 复研发，提高企业创新的效率。第二种观点认为并购会抑制企 业绩效。市场势力理论认为并购导致的研发激励下降和技术竞 争减少可能会抵消并购的正面收益，也就是说这种并购如果频 繁发生，会提高行业集中度，使市场趋于垄断，长期来看，是 不利于行业健康发展的。 2011 年 5 月，商务部发布了《2010-2015 年全国医药流通 行业发展规划》，鼓励医药流通企业通过收购、合并、参股和 控股等方式做大做强，来达到实现行业整合和优化行业结构的 目标。Wind 数据显示，2012 年以来，中国医药行业并购数量 呈持续明显增长态势，与持续增长的并购数量相对应的是，并 购金额亦屡创新高。2018 年至今，全球医药资本市场一反去 年的“低迷”状态，呈现出持续火热的局面。与此同时，受国 际大环境影响，随着我国医疗健康产业加速升级，行业整合趋 势日益明显，医疗健康产业投资与并购市场不断升温。 医药业是一个以技术创新为主要驱动力的行业，技术创新 是医药企业的核心竞争力。自主研发可以让企业根据自身的发
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并购对企业绩效影响的实证研究
陈 晨
（华东政法大学，上海 201620）
摘 要：近年来，我国企业间并购在数量和影响显得很有 必要。本文基于这一背景，利用我国医药制造业企业2013-2017年的并购数据，建立面板数据，使用固定效应和随机效应模型进 行回归分析，结果表明，并购不会直接对企业绩效产生影响，而是作用于企业技术创新，进而提升企业绩效。因此，从创新和绩 效的角度看，并购是有利可图的，并且应当鼓励增加技术并购，让并购对企业创新的影响更加显著，对企业绩效的提升也会更有 效率。
展要求，有针对性地选择研发。但缺点是企业技术水平不够， 创新能力有限，研发周期较长，医药制造业企业的药品研发过 程十分漫长，甚至长达数十年，单个企业想要完全依靠自身技 术水平和创新能力来满足对新技术的需求，已经变得越来越困 难，难以适应市场发展的要求，同时，医药行业作为国民经济 的重要组成部分，长期以来一直保持较快增速，市场规模已从 2010 年的 11849 亿元增长至 2018 年的 33775 亿元。因此，关 注医药制造业的并购就显得尤为重要。
二、文献综述 （一）研究不同并购类型对企业并购绩效的影响 早期，对并购对企业绩效的考察，主要采用会计研究中的 财务指标来评价企业绩效，如单一指标评价体系（托宾 Q 值 或企业现金流量），也有多种指标评价体系，通过主成分分析 等方法选择应当保留的指标，用指标体系建立模型来评价并购 对企业绩效的影响。 在研究结果上，大多数学者将并购分为技术并购和非技术 并购两种类型，探讨企业并购前后创新绩效的变化，但是对该 问题的研究结果尚未取得一致意见。如王宛秋等 [1]（2009）使 用 2000-2005 年中国上市公司的并购数据，分析了技术并购对 企业绩效的影响，研究结果是技术并购并没有普遍促进主并企 业的创新绩效，原因是技术并购的成功率不高。但也有学者提 出了不同的研究结论，杨军敏和曹志广 [2]（2012）使用 20062009 年中国沪深两地医药类上市公司的技术并购数据，研究 技术并购和非技术并购对研发绩效的影响，结果显示技术并购 有正面作用，而其他目的的并购对研发绩效有负面作用。张弛 和余鹏翼 [3]（2017）通过比较研究横向并购、纵向并购和混合 并购技术并购绩效发现，横向并购起抑制作用，纵向并购起促 进作用，而混合并购的作用则不显著。
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（二）从企业异质性的角度，研究并购对企业绩效的影响 企业异质性因素对并购后创新绩效的影响。如胡雪峰和 吴晓明 [4]（2015）基于 2007-2010 年中国医药上市公司企业数 据，实证分析了吸收能力、并购与企业创新之间的关系，认为 企业的技术吸收能力对企业并购的创新效应有正向调节作用。 冯淳 [5]（2015）则将技术知识基础纳入研究范围，认为在技术 并购中，技术知识的深度与创新绩效呈现倒 U 关系，技术知 识的宽度与创新绩效呈现正 U 型关系。也有学者认为并购前 知识基础较强的企业能够获得更好的创新绩效，如郝清民和任 欢欢 [6]（2015）的研究结果。考虑竞争与并购之间的关系时， Yi[7]（1999）明确分析了古诺模型中的外生合并如何影响创新 激励，他认为在相当弱的条件下，小流程创新的效益随着企业 数量的减少而减少。Ishida et al.[8]（2011）开发了在一家低成 本公司和多家高成本公司的非对称古诺模型，发现高成本公司 数量的增加可能会增加低成本公司的研发效率。Justus Haucap and Joel Stiebale[9]（2016）解释了并购如何影响并购参与方的 创新激励，结果发现，由于高度的企业异质性，在研发强度较 高的行业中，并购会降低被并购实体和非并购竞争对手的创新 能力。而 Michele Polo et al.[10]（2018）研究表明研发协调和知 识在并购参与方内部的扩散可能会增加创新激励。 三、实证设计与结果 （一）数据来源与指标选取 依据证监会行业分类标准，本文从 Wind 资讯数据库收集 了 2013-2017 年中国沪深两市共 146 家上市医药制造业企业， 剔除数据缺失、停牌类企业以及宣告失败的并购事件，最后经 过手工整理与筛选，剩下 115 家上市医药制造业企业。此外， 所有与企业相关的财务数据来自于 Wind 资讯数据库和企业年 报，数据操作使用 stata15 完成。 被解释变量为企业绩效，用 InY 表示，使用企业当年主营 业务利润率作为衡量指标。解释变量。并购 merge ，作为虚拟变 量，并购 =1，未并购 =0。并购与创新投入的交互项 mergeI ，中 介变量选取创新投入 lnI ，选取企业当年的研发经费投入作为 创新投入指标。控制变量。使用企业规模 Insize （企业总资产 的自然对数）、政府补贴 Ingov 、资产负债率 Dar （上年资产 负债率）、 研发人员占比 lnh 、企业年限 age 、研发强度 lnrd （研发经费投入 / 主营业务收入取对数）、扣除非经常性损益 后的净资产收益率 roe ，成长能力 gro （总资产增长率），企 业类型 type 。 （二）模型构建 本文使用面板数据的固定效应模型和随机效应模型，检验 并购对企业绩效影响是否受企业个体和时间的干扰，并在此基 础上建立随机效应模型，比较固定效应模型和随机效应模型下， 并购对企业绩效的影响是否有差异，最后，在模型中引入并购 与创新投入的交互项，考察并购对企业创新投入进而对企业绩 效的影响。具体模型如下：