英美两国收益率曲线与估值考察报告

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英美债券收益率曲线考察团英美债券收益率曲线考察团
二00七年十月十一七年十月十一日日
目 录
摘 要 (2)
第一部分第一部分：：收益率曲线应用与编制情况 (5)
第一节：债券收益率曲线的应用情况 (5)
第二节：收益率曲线编制方法比较...................................................7 第二部分第二部分：：“公允价值公允价值””应用与第三方估值业务发展概况应用与第三方估值业务发展概况 (8)
第一节：“公允价值”的应用情况 (8)
第二节：第三方估值业务的发展现状.............................................10 第三部分第三部分：：收益率曲线构建的市场环境. (12)
一、国债一级市场体系 (12)
二、二级市场做市商体系 (16)
三、价格信息披露机制 (17)
第四部分第四部分：：透过国际视野看中债收益率曲线透过国际视野看中债收益率曲线................................18 第五部分第五部分：：借鉴国际经验借鉴国际经验，，
完善我国收益率曲线构建的市场基础..........................................................................................................20 附录1：考察团成员名单. (266)
附录2：各模型特点比较 (27)
附录3：各国中央银行所使用的收益率曲线模型 (28)
摘要
随着我国金融体系的逐步完善和金融创新制度的不断推进，债券收益率曲线和公允价值在金融产品定价和风险管理方面的应用也日趋重要。

今年以来，我国金融市场两大主管部门――银监会和证监会，相继在商业银行风险计量参考工具和证券基金净值计算参考方面引进了第三方机构即中央国债登记结算公司的中债收益率曲线和估值，作为揭示市场真实情况的重要参考，可以说进一步完善了我国金融领域的风险防范体系，提高了金融监管的科学性和准确性。

我国金融市场正在经历巨大地改革和创新，如何进一步加快推进利率市场化改革，构建我国完善的资本市场体系，都与我国基准收益率曲线的构建与完善密切相关。

为此，2007年8月份，中央国债公司作为中债收益率曲线的编制机构，与我国金融市场四大监管部门（“一行、一部、三会”）共同走访了英美两国主要的监管部门以及收益率曲线的编制机构和应用机构，交流学习了国外在收益率曲线和公允价值方面的成熟经验。

英美两国收益率曲线的应用十分普遍，主要应用在宏观和微观两个层面。

宏观层面，中央银行根据收益率曲线预测宏观经济走势，指导公开市场操作和货币政策调控，财政部门也利用收益率曲线来控制国债发行成本，科学化债务管理。

微观层面，收益率曲线还是投资机构捕捉投资机会、风险管理和绩效考核等不可
或缺的工具。

“公允价值”的概念越来越引起有关市场主管部门的重视，并被广泛地应用在实际的市场风险监控中。

目前，美国证监会在“公允价值”的计算方法和模型选择上已制定了相应的指导标准，但却没有明确规定如何选择真实、独立、客观的第三方估值。

“次级贷款”事件爆发以后，美国证监会也开始重新审视在“公允价值”方面的规定是否妥当。

与英美两国各机构所使用的收益率曲线相比，中债收益率曲线在编制方法和模型选择上已达到国际先进水平，也充分结合了我国债券市场的基本情况。

但是，在收益率曲线构建的基础设施方面，与英美两国相比仍存在一定的差距。

完善我国国债一级市场的发行体制、二级市场的做市商体系以及配套的信息披露机制仍需要有关主管部门予以高度关注和大力支持。

2007年8月16日至8月26日，由中央国债公司组建的收益率曲线考察团前往英美两国，就国际收益率曲线及公允价值的应用方面进行了为期十天的访问考察。

访问期间，考察团（考察团名单详见附录1）密集拜访了当地的政府主管部门，包括纽约联邦储备银行、美国证监会、美国财政部债务管理局、英格兰银行、英国财政部债务管理局，业务同行，包括路透公司（Reuters）、彭博(Bloomberg)，以及国际知名的投资银行，包括雷曼兄弟（Lehman Brothers）和汇丰银行(HSBC)。

通过此次访问，我们不但与相关各机构进行了广泛的接触，而且建立了长期的联系机制，为以后进一步合作打下了良好的基础。

此次访问为了能够保证考察的效率和质量，考察团各位同志围绕当前我国在收益率曲线构建及应用方面所面临的难点和细节等问题共同精心准备了一系列命题，并事先提交给了出访机构，使此次出访更加具有针对性。

通过本次出访，确实在一些方面取得了积极有效的成果，一方面听取了当地中央银行、财政部、证监会以及一些市场参与机构的相关介绍，互相交流了各国在收益率曲线和公允价值构建的市场基础设施、模型编制方法和实际应用等情况，另一方面向各方展示了SHIBOR和中债收益率曲线，进一步宣传了我国主管部门在构建货币市场利率曲线和债券收益率曲线以及公允价值推广方面的所作出的努力尝试和大胆创新。

根据我们此行访问所获取的会谈、录音及书面资料，现将考察成果整理如下：
第一部分第一部分：：收益率曲线应用与编制情况
第一节第一节：：债券债券收收益率曲线的益率曲线的应用情况应用情况
在英、美两个较为发达的金融市场上，国债收益率曲线的编制和应用非常广泛，政府部门、市场投资人都在使用收益率曲线并将其应用于不同的领域。

大致来看，收益率曲线的应用主要有以下三个方面：
（一）支持支持宏观部门进行经济预测宏观部门进行经济预测宏观部门进行经济预测，，辅助辅助货币当局制定和执行货币当局制定和执行货币政策货币政策以以及财政部进行财政部进行国债管理国债管理国债管理。

收益率曲线是反映远期利率最有效的途径，收益率曲线的水平和斜率蕴含了通货膨胀预期的信息。

通过收益率曲线的走势可以看出投资人对未来经济形势的判断以及投资人的风险承受能力，并能够发现可能存在的市场扭曲现象，因此收益率曲线已成为政府监管部门主要使用的分析工具之一。

在美国，纽联储主要将国债收益率曲线用于两个方面，一是公开市场操作，二是分析宏观经济和市场运行状况，了解投资人风险偏好。

而美国财政部所使用的收益率曲线则主要用于估算发行融资成本和参考确定地方贷款利率。

同样在英国，英格兰银行作为中央银行，其下属的货币工具和市场部每日也在网站上发布该机构的收益率曲线。

它的品种主要有两大类，一类是基于国债的收益率曲线，包括名义收益率曲线、实际收益率曲线和通货膨胀率期限结构；另一类则是基于银行间拆借利率
（LIBOR）及与LIBOR 相关的其他工具的收益率曲线，例如短期货币期货、远期利率协议和基于LIBOR 的利率掉期等。

由于在英国，指数型通胀保值债券（TIPS）的发行量比较大，而TIPS 的利率是高于通货膨胀的“真实”利率，所以可以通过普通国债和通胀指数国债的期限结构来估计获得关于通货膨胀预期的变化利率，即从普通国债中得到名义利率，从通涨指数国债中得到实际利率。

由此，中央银行在预测通货膨胀利率和公开市场操作方面，主要使用的是国债收益率曲线；而在基准利率确定方面则主要参考的是利率互换（Swap）收益率曲线。

英国债务管理局所编制的国债收益率曲线同样应用在经济走势预期、制定发债计划和国库现金管理等方面。

（二）评估评估债券价值债券价值债券价值，，发现投资机会发现投资机会。

在有着上百年历史的美国固定收益产品市场上，交易较为活跃。

投资机构开展债券交易，一个重要的参考基准就是他们所编制的收益率曲线，如雷曼兄弟和汇丰银行，交易前台都有一条参考的收益率曲线。

通过收益率曲线可以计算出每只债券的理论价格，并与实际的市场价格进行比较。

如果某只债券的报价点在收益率曲线上方，也就是说其实际收益率大于理论收益率，那么这只债券的市场价格存在被低估的可能，可以择机购买；反之，如果某债券的成交点在收益率曲线下方，那么该债券的市场价格可能被高估，可以择机卖出。

因此，使用收益率曲线可以精准地度量收益率曲线之外的交易点，发现投资机遇，指导日常交易。

（三）满足满足中中后台控制信用风险控制信用风险和内部审计部门对公允价值的和内部审计部门对公允价值的
要求要求。

按照英美会计和审计方面的要求，企业的管理和外部审计部门为了能够在资产平衡表中准确无误地反映所持有债券的公允价值，要求内部风险控制部门的估值能够保持相对独立和客观。

为此，在一些投资机构内部，如汇丰银行、雷曼兄弟的产品控制部门，其中后台就承担着独立编制或选用第三方收益率曲线的职责。

同时，中后台风控部门还具有对前台交易部门进行业绩考核并指导交易的义务。

风控部门为了能够对潜在证券的信用利差进行揭示，会按照所使用的收益率曲线，给前台交易部门每日提供一个加价范围（mark），交易部门在市场与对手方交易时不得突破这一加价范围。

第二节第二节：：收益率曲线编制方法收益率曲线编制方法比较比较
英美两国的不同机构在构建债券收益率曲线时并非都选用一样的构建模型，而是主要根据曲线构建目的不同有所区别，目前应用较多的模型主要有：Nelson－Siegel 模型(或其扩展模型：Svensson 模型)、一般样条法(如多项式样条、Ｂ样条)、Ｈermite 模型和直线插值法。

这几种模型各有特点，以下主要通过光滑性、适用性和稳定性这三个目前常用的收益率曲线判别标准来比较一下。

不同模型各有特点（各模型特点比较见附录2），并无严格的优劣之分，不同机构在选择收益率曲线构建模型时，主要是根据构建目的选择更加适合的曲线构建模型:
一.如果构建曲线是为了如实地反映市场债券合理收益率水平，
则更倾向于选用稳定性和灵活性较好的曲线构建模型：如美国财政部为发国债需要知道市场真实债券收益率水平，精准计算发行成本，从而选用了Ｈermite 模型；再如路透、Ｂloomberg 这些国际综合资讯机构，为了描写债券市场的一般趋势，出于债券估值等目的而以直线插值法为主要的构建模型。

二．如果构建曲线是为了预测市场收益率或试图发现市场定价错误以获利，那么多选用Ｎ－Ｓ模型或一般样条法：如汇丰银行的交易部门为给其用户提供债券买卖的投资建议需要发现当前市场定价误差(即投资机会)，他们采用了Ｂ样条模型；再如作为货币政策执行机构的纽联储和英格兰银行为制定宏观经济政策而需要对市场收益率有一个提前的预判，为此选用了Svesson 模型。

第二部分第二部分：：“公允价值公允价值””应用与第三方估值
业务发展概况
第一节：“公允价值公允价值””的应用情况
在英美两国，“公允价值”的概念越来越引起有关市场主管部门的重视，并被广泛地应用在实际的市场风险监控中。

从美国证监会的介绍来看，“公允价值”主要应用在以下三个方面：第一第一，，“公允价值公允价值””为交易商的加价交易商的加价(mark (mark (mark--up up))范围范围提供参考提供参考提供参考基基准。

由于美国的债券市场也不是完全透明，交易商向投资人零售债券时会向投资人收取一定的加价，因此交易商的报价并不一定是最合理的价
格。

为了规范交易商的加价范围，就需要采用一定的模型方法跟踪不断变化的市场，找出公允价值的具体所在，从而来决定加价的范围。

第二第二，，“公允价值公允价值””用于每日用于每日计算基金的资产净值计算基金的资产净值计算基金的资产净值。

美国证监会在基金净值的计算方面颁布有专门的解释和规定，用以指导基金公司采用公允的价值计算债券资产的净值。

如果基金公司资产净值的计算不准确并损害了基金份额持有人的利益，将会使用仲裁的形式予以解决。

在美国，共同基金的估值方按规定应保持相对的独立性，不能与基金保持直接的利益管理，所以通常是由第三方来提供的。

第三第三第三，，
“公允价值价值””还是还是计算交易计算交易计算交易商资本商资本商资本充足率充足率充足率的重要指标的重要指标的重要指标。

美国证监会负责监管市场主要参与成员，包括交易商、自律组织和其他代理机构。

其中，对规模较大的交易商实行“专用法律实体”监管（Consolidated Supervised Entity）时，要求交易商应按照新巴塞尔协议的要求每月向证监会提供资本及风险暴露方面的信息，包括信用与市场风险以及流动性风险。

在识别和衡量这些风险时，就需要使用一些模型来计算，如VaR 模型，并对风险价值实行逐日盯市（Mark-to-Market），在这些模型中都要使用“公允价值”的概念用以计算债券资产的价值。

在美国，虽然债券市场的流动性较好，但也和国内债券市场面临同样的难题，就是对流动性相对较差的债券如何寻找“公允价值”。

由于美国证监会只是在“公允价值”的计算方法和模型选择上给予了一定的指导标准，对于何时应当采用第三方估值、如何选择真实、独立、客观的第三方估值却没有明确的规定。

这就导致一些基金公司为了能够用较高的投资回报率吸引大量的投资者，可以通过自身所编制
的模型过度抬高所持有债券资产的价值。

如近期在美国爆发的“次级贷款”事件中，由于基金公司对所持有的房屋抵押债券（CDO）的价值严重高估，从而导致“公允价值”实际上名存实亡，而没有起到迅速提示风险的作用。

在此次事件中损失惨重的贝尔斯登，旗下的两只对冲基金几乎血本无归，也给投资人带来了巨大的损失。

这其中，所隐藏的一个更深层次的问题，就是对债券价值的评估没有严格限制由独立的第三方来提供。

美国证监会也开始重新审视在“公允价值”方面的规定是否妥当。

美国证监会的有关专家表示，他们目前正在着手重新修订关于“公允价值”方面的有关规定，近期将在网站上公布。

据路透介绍，在一些新兴市场的国家里，由于市场化程度不是很高，基础设施也不是十分健全，政府在“公允价值”方面的干预力度更强。

例如，在马来西亚，政府已经出面干预形成了本国的统一标准，将第三方机构的估值作为为市场共同使用的“公允价值”。

估值业务的发展现状
第二节：第三方
第三方估值业务的发展现状
由于“公允价值”的概念日益重要，专业的固定收益产品估值服务作为一个新兴的金融行业正呈蓬勃发展之势。

根据路透（Reuter）的介绍，从事估值业务的机构目前包括一些信息资讯商,如Reuter和Bloomberg,还有一些专业的估值公司,如美国的InterActive Data公司，以及由投资银行参股的IBOXX公司等。

目前在全球估值领域，处于前三位的估值公司分别是：InterActive Data、Standard和Reuter。

本次出访，我们重点考察了路透公司在估值业务方面的开展情
况，具体如下：
路透的估值业务部门成立于2006年，该业务推出以来发展速度
非常快，2006年全年证券估值业务收入高达5000万英镑。

用户范围用户范围：：目前共有683家机构，其中以银行和共同基金为主，用户使用估值的用途主要用于会计记账和为前台交易提供参考。

技术模式技术模式：：“基础模型＋行业分析＋数据收集”。

目前路透公司共有65名评估员每日对全球月140多万只债券、贷款和证券衍生产品进行估值，其中8名评估员负责美国市场、14名评估员负责欧洲和亚洲市场，并且在全球路透还有大约100多人构成的团队负责数据采集工作。

此外，路透公司具有良好的基础设施，能够保证每天按时向客户提供债券估值信息。

业务业务模式模式模式：：1、客户可以随时质疑路透的估值结果，并可以直接
与路透估值业务的主管交流和对话，如果发现路透的估值确实存在误差，路透也会作相应的修正。

2、全球范围内债券的发行体非常多，每天都有大量新的债券要发行，路透必须保证能够全面地搜集到发行人的相关资料、证券的交易价格等信息，及时向投资人提供新发债券的估值信息。

估值估值数据数据数据公布时间公布时间公布时间：：由于英美两国债券场外市场是24小时运
转，为了满足估值数据源完整性要求，路透估值的公布时间通常是在第二个工作日12：00之前，结合投资机构的需要和监管部门对基金净值公布时间的要求，路透还为不同用户提供不同的服务，分别会在
下午的3：00和4：00提供估值，但此项服务的收费也会相应提高。

路透专家认为，该公司最大的竞争优势在于，它不参与交易，与债券的定价没有利益关联，能保证估值的结果具有中立性和独立性。

这一点也是第三方估值业务之所以能发展得如火如荼的主要原因。

无论是基金公司计算债券类基金净值，还是商业银行计算债券类资产净值，都不单纯是对债券资产的价值计算，也是对自身的投资行为进行评价，如果只使用本机构内部估值特别是本机构前台交易人员的估值，很有可能有失客观，难以看清自己风险的真实面目。

从路透估值业务在全球迅猛发展来看，由第三方提供估值的模式，正在成为国际上的重要模式。

第三部分三部分：：收益率曲线构建的市场环境
通过此次考察我们更加认识到，一条真实、客观、中立的收益率曲线的构建，离不开完善的市场基础设施的建设和高度的市场流动性的培育。

美英两国在收益率曲线方面应用程度之深，范围之广，重要性之高，正是由于他们拥有流动性较好的债券市场、丰富的债券品种、透明的信息披露平台、积极的一级交易商制度和高度自律的市场投资人等一系列配套的成熟机制。

第一节第一节：：国债一级市场国债一级市场体系体系
在一级市场上在一级市场上，，财政部的角色更为主动财政部的角色更为主动，，在国债发行在国债发行、、债务管理债务管理，，和基准和基准国债收益率曲线的培育方面都国债收益率曲线的培育方面都国债收益率曲线的培育方面都起起着非常重要的作用着非常重要的作用。

这主要体
现在以下几方面现在以下几方面：：
1、 发行计划透明
为了让发行制度更加透明化、规范化，降低市场的不确定性，财政部会提前公布详细的发行时间表，包括发行债券的期限、数量、公告日期、招标日期等明细信息，美国是提前六个月公布，英国是在新的财政年度之初公布。

2、 关键期限国债发行次数多、间隔短、等距。

在期限品种选择上,美国财政部充分考虑了构建完整国债收益率曲线的需要，期限品种覆盖了短、中、长期各类品种，并且各类品种都实现了滚动发行的机制，如1个月、3个月、6个月品种是每周发行一次，2年期、5年期和10年期品种是每个月发行一次，30年期品种是每半年发行一次。

不仅直接为国债收益率曲线的构建提供了参考点，而且促进了各关键期限品种在二级市场报价与交易的活跃。

表1：2006年美国各期限国债的实际发行次数
发行期限
发行次数（次） 发行周期 1个月
52 每周一次 3个月
52 每周一次 6个月
52 每周一次 2年
12 每月一次 3年
4 每季一次 5年
11 每月一次 10年
8 每季两次 30年 2 每半年一次
注：根据美国财政部网站公布的数据整理，以上数据不含通货膨胀债券。

3、在国债的发行种类上丰富多样，包括普通国债、通胀保值国债(TIPs)、本息分离国债(STRIPs)，能够满足不同投资人的投资需求。

通胀保值国债在美国（1997年开始）和英国（1981年开始）都有一
定规模的发行量，它不仅可以规避投资人由物价上涨带来的实际利率下降的风险，而且从中剥离出来的的实际收益率曲线，从而得出的市场对通货膨胀的预期值，供货币当局实施货币政策和投资人进行投资决策都发挥了重要作用。

本息分离国债则可以把息票与本金分开，方便投资人计算利息和税收，并可以增加市场的短期品种，在英美两国市场需求比较大，流动性也非常好。

4、在债务管理和发行方式选择上，灵活搭配多种方式，在实现发行成本最小化的同时，也最大化的提高了二级市场的流动性。

预发行（When-Issue）、随卖（Reopen）、提前赎回（Buy-back）等机制得到了英美两国财政部的广泛采用，并逐渐成为财政部债务管理的主要方式。

据英国财政部债券管理局专家介绍，随卖是市场管理机制的有效手段，在市场对某期限债券存在临时性过度需求时，财政部通过随卖可以增加债券供应量，并且较低的国债发行利率还可以为财政部节约筹资成本。

通过随卖机制，在一级市场增加某类债券的发行量，还可以提高该债券在二级市场的流动性，起到以少带多的作用；或者反向随卖，即买回一定的债券，也可以起到灵活调整发行规模和价格发现的作用。

表2：美国2006-200年7随卖操作次数表
5年期品种 10年期品种 30年期品种 2006年 1 4 2
2007年 1 5 2 数据来源：美国财政部网站
以上三种方式的有机配合，进一步提高了市场的价格发行机制、增强了市场活跃度，为国债收益率曲线的构建提供了密集的、可供参。