创新不确定性、动态契约与创业型企业融资

，
相 关 条 款 确 保 投 资 者 具 有足 够 动 力 和 能
。
充 分 挖 掘 不 确 定 性 带来 的 增 长 期 权 价 值
，
传 统 金融 机
。
构不 善 于利 用 动 态 契约 组 织 交 易
业 融 资 环 境 提供
这 是 其 金 融服 务 供 给 不 足 的 主 要原 因
—
本
文 结论 可 以 解释 中 国 资 本 总 量 充裕
２ ０ ０９ Ｌｅ ｍ ｅｒ
，
解释
。
实 际上
，
创 业 型 企 业？ 融 资 不 足 是
一
个 世界性 难题
（
？
）
，
原 因 在 于 这 类企 业通 常不 满足 银行 等 金 融 机构 的 信 贷条 件
。
创 业 企业
（
一
般没
有 足 够 期 限 的 可 验证 经 营 记 录
Ｓ ｃ ｈ ａ ｅｃ ｋ
（
这几 个 特点
，
即 高 成 长性
、
高 风 险性 和 髙度 创 新 性
（
Ｕ ｅ ｄａ
，
２ ００４
）
，
没有足
？
）
、
够增 长 潜力 的 公 司 很 难获 得风 投机 构 的 青 睐
转换 证 券
出安 排
；
Ｂ ｅｒ ｇｅ ｒ ＆ Ｕｄｅ ｌｌ
，
，
２ ００ ２
。
基 于 经 验研 究 给 出 的 大 量 有 关 风 险 投 资 的 典 型 事 实
创師 明定 牲 动 态契 约 与 创 业 型 企 业 ＩＨＴ
７ １１
、
？ 古
【
摘
要
“
】
大众 创业
、
万众 创 新
”
需 要金 融 支 持
，
但 创 业 型企 业 融
资 难 的 事 实 意 味 着 该 领 域 存在 市 场 失 灵 。 本 文 尝 试 对 此 给 出 理 论 解 释 。 分 析
同
，
尽管立 论基础
。
、
研究
目
的
、
建 模 思 路各 不 相
，
但 几乎 都在 信息 不 对 称框 架下 进 行 讨论
基 本 结论 是
风 险 投 资具 有 的
、
某 些 独 特机 制 可 以 部 分 解 决创 业 企 业 融 资 过 程 中 出 现 的 企 业 家 逆 向 选 择
边道 德 风 险
、
双
。
作 为 经 济新 常 态 下 的增 长 引 擎 论 界和 决 策 层 的 确 认
。
“
，
大众 创 业
、
万众 创 新
”
的 重要 性 已 得 到 理
日
最新 的 标 志 体 现在
２０ １ ５
年
９
月
１
国 务 院 常务 会 议
？
本 研 究 厲 于 国 家 社 会科 学 基 金 项 目
：
“
基 于 动 态 契 约 的 创 业 型 企 业 融 资 与 风 险 控 制 研究
套牢
、
估值 偏差
、
退 出 风 险 等 难题
，
。
这 类研 究 虽 然 在
一
定 程度
上 解 释 了 风 险 投 资 成 功 的 原 因 及其 运 作 机 理
但 其 归 纳 导 向 的 研 究逻 辑 导致
，
，
、
创 业金融
ｍａ ｉ ｌ
：
、
－
（
）
；
ｗ ｉ ｎ ｋ
－
ｅ２ ００ ４
＠
１
６３
．
ｃｏｍ 。
？
１
？
？度 经 济 学 研 究
中
，
这 次会 议决 定 设 立 总 规 模 达 ６００ 亿元 的 国 家 中 小 企业 发 展 基 金
、
，
以解 决
中 小企 业 融 资 难
生
。
风 险 投资 这种 专 门 支 持创 新 型 小 企 业 的 融 资 机 制 应 运 而
、
其 独 特 的 制 度安 排
创造 性 的 契 约 设计 以 及 巧 妙 的 风 险 管控 措施
。
，
很好
地 解 决 了 不 少 初 创期 企业 的 融 资 难 题
当然
，
风 险 投资 支持 的企 业 大都 具 有
１９
，
，
也 没 有 足 够 固 定 资 产 以 提 供抵 押
Ｂ ｅｒｇ ｅ ｒ ＆
（
２０
１ １
）
，
传 统 的 融 资方式不能 给予 其足 够 的 资 金支持
，
Ｚｉ ｄ ｅ ｒ
，
９８
）
。
第 二 次世 界大 战 以 后
，
特别 是
２０
世纪
７０
年代以 来
，
随 着美 国 大 量
创 业 型 企业 的 涌 现
表明
，
创 业 创 新面 临 着 高 度 不 确 定 性
，
静态 契 约 安 排下 投资 者 处于 消 极地
，
位
，
不能 充 分 发挥 创 业 企 业 的 增 长 潜 力
，
融 资 交 易 很难 成 功
。
相 对 而言
，
动
态 契 约 能 很 好地 适 应 不确 定性 环 境
力 积 极介 入 融 资 过 程
、
如 有 限合 伙 制
可
分 阶段 注资
（
、
回 购 条款
，
、
反 稀 释 条款
ｌ
、
项
目
，
筛选 和监 控 程序
２ ００ １
）
，
、
退
等等
Ｂ ｅｎ ｇｔ ｓ ｓｏ ｎ ２０
。
１ １
；
Ｋａ ｐ
ａｎ ＆
Ｓ ｔ ｒ ８ｍ ｂ ｅｒ ｇ
现有 文 献 尝
试从 多 个 角 度 给 出 理 论 解 释
一
创 业 融 资 不足 的悖 论
，
并 可为 改 善 创
定参 考
。
【
关键词
】
创业 融 资
动 态契 约
奈特不 确定 性
wk.baidu.com Ａ
中 图 分类号
：
Ｆ８３ ０ ３９
．
文 献标 识 码
：
一
、
引 言
经 济 增 长 从要 素 驱 动 转 变 为 创 新 驱 动 是 目 前 中 国 经 济 发 展 的 必 然 选 择
关
系 借贷 这 类 融 资 渠道 之 外
？
中 小企 业 为 什 么 很难 从 传统 金融 机 构 获 得 足 够 金
，
考 虑 到 中 国 银行 业雄 厚 的 资 产 规 模？
对 资本 总 量 充 裕
一
加 之其 对 大 量 过 剩 产 能 行 业
一
，
创业 融资不足这
悖 论的 存在 需要给 出 合理
融资贵的困境 步 的 问 题在 于
，
一
。
个 与 此相关 的 问 题是
，
为 什 么 金 融 市场
一
不 能 给 中 小 企业 配置 足 够 多 的 金 融 资 源 ？ 缺 乏 足 够 规 模 的 风 险 投 资是
个可
、
能 的答案 融 支持
的融资
。
但进
一
，
除 了 风险投 资
、
天 使投 资
、
政 府补 助
”
（
批
准号
？＊
１
５ Ｂ ＪＹ １ ６ ２
）
的 阶 段 性成 果
，
。
温 州 大 学商 学 院
。
温 州 大 学 金 融 研究 院
：
不 确 定性 决 策 等
ｉ
地址
经 济 学 副教 授 研 究 领 域 为 创 新 经 济 学 浙 江 省 温 州 市 茶 山 高 教 园 区 温 州 大学 商学 院 ３ ２ ５０ ３ ５ Ｅ