14年版自考串讲财务管理学(第八章 项目投资决策)

第八章项目投资决策
学习目的与要求
通过本章的学习，了解项目投资的概念与项目投资的分类，了解项目投资的步骤；掌握项目投资现金流量的分析与计算，理解确定项目现金流量的基本假设，了解现金流量估计应该注意的问题；掌握项目投资决策的评价指标的计算方法和决策规则，了解各种评价指标的优缺点；掌握项目投资决策方法的应用。

本章重点、难点
本章的重点是掌握项目投资现金流量的分析、项目投资决策方法的应用。

难点是项目投资折现现金流量指标的计算和项目投资决策方法的应用。

第一节项目投资概述
一、项目投资的概念及特点——概念（识记）
项目投资是指以特定项目为对象，对公司内部各种生产经营资产的长期投资行为。

项目投资的目的是保障公司生产经营过程的连续和生产规模的扩大。

一、项目投资的概念及特点——特点（领会）
（1）项目投资的回收时间长。

（2）项目投资的变现能力较差。

（3）项目投资的资金占用数量相对稳定。

（4）项目投资的实物形态与价值形态可以分离。

二、项目投资的分类
按项目投资的作用，可分为新设投资、维持性投资和扩大规模投资。

按项目投资对公司前途的影响，可分为战术性投资和战略性投资两大类。

按项目投资之间的从属关系，可分为独立投资和互斥投资两大类。

按项目投资后现金流量的分布特征，可分为常规投资和非常规投资。

三、项目投资的步骤（领会）
1.项目投资方案的提出。

2.项目投资方案的评价。

3.项目投资方案的决策。

4.项目投资的执行。

5.项目投资的再评价。

第二节项目现金流量的估计
一、现金流量的概念（识记）
项目投资决策中的现金流量包括现金流出量、现金流入量和现金净流量三个具体的概念。

现金流量是指一个项目引起的公司现金收入和现金支出增加的数量。

这里的现金是广义的现金，它既包括各种货币资本，又包括需要投入的公司现有的非货币资源的变现价值。

例如，在一个设备更新决策中，现金流量就包含原有旧设备的变现价值，而不是其账面价值。

一、现金流量的概念——现金流出量
现金流出量是指一个项目投资方案所引起的公司现金支出的增加额。

包括在固定资产上的投资、垫支的营运资本、付现成本、各项税款、其他现金流出等。

（识记）
例如，公司增加一个新项目，则该项目通常会引起以下现金流出：项目的直接投资支出、垫支的营运资本、付现成本。

一、现金流量的概念——现金流入量
现金流入量是指一个项目投资方案所引起的公司现金收入的增加额。

（识记）
具体包括：营业现金流入、净残值收入、垫支营运资本的收回。

现金净流量是指一定期间现金流入量与现金流出量的差额。

这里所说的“一定期间”，有时是指一年内，有时是指投资项目持续的整个年限内。

现金流入量大于现金流出量时，现金净流量为正值；反之，现金净流量为负值。

现金净流量＝现金流入量－现金流出量（识记）
一、现金流量的概念——现金净流量
在这里必须注意的一点是，在确定项目投资方案相关的现金流量时，应遵循的最基本原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。

所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个项目投资方案后，公司总现金流量因此发生的变动。

只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额，才是该项目的现金流出；只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。

二、确定项目现金流量的基本假设（领会）
（1）项目投资的类型假设。

（2）财务分析可行性假设。

（3）全投资假设。

（4）建设期投入全部资本假设。

（5）经营期与折旧年限一致假设。

（6）时点指标假设。

（7）产销量平衡假设。

（8）确定性因素假设。

三、现金流量的分析（应用）
项目投资现金流量分析涉及项目的整个计算期，即从项目投资开始到项目结束的各个阶段：第一阶段（初始阶段）即建设期所发生的现金流量；第二阶段（经营期）即正常经营阶段所发生的现金流量；第三阶段（终结阶段）即在经营期终结点，项目结束时发生的现金流量。

三、现金流量的分析——建设期现金流量
建设期现金流量是指初始投资阶段发生的现金流量，一般包括如下几个部分：
（1）在固定资产上的投资。

（2）垫支的营运资本。

（3）其他投资费用。

（4）原有固定资产的变现收入。

三、现金流量的分析——经营期现金流量（识记）
经营期现金流量是指项目在正常经营期内由于生产经营所带来的现金流入和现金流出的数量。

这种现金流量一般以年为单位进行计算。

相关计算公式为：
营业现金净流量（NCF）＝营业收入－付现成本－所得税
或营业现金净流量（NCF）＝税后经营净利润＋折旧
营业现金净流量（NCF）＝（营业收入－付现成本）×（1－所得税税率）＋折旧×所得税税率
其中付现成本＝营业成本－折旧
2013年10月单选10：某投资项目年度净利润为14万元，年折旧额30万元，无其他非付现费用，则年营业现金净流量为（）。

A.14万元
B.16万元
C.30万元
D.44万元
『正确答案』D
2012年1月单选26：进行项目投资决策时，计算营业现金流量需要考虑的因素有（）。

A.折旧
B.营业收入
C.付现成本
D.所得税税率
E.流动资金的垫支额
『正确答案』ABCD
三、现金流量的分析——终结点现金流量
终结点现金流量是指投资项目结束时固定资产变卖或停止使用所发生的现金流量，主要包括：
（1）固定资产的残值收入或变价收入。

（2）原垫支营运资本的收回。

在项目结束时，将收回垫支的营运资本视为项目投资方案的一项现金流入。

（3）在清理固定资产时发生的其他现金流出。

三、现金流量的分析
2014年4月简答：简述固定资产项目投资决策中现金流量的概念及构成。

四、现金流量估计应注意的问题
1.辨析现金流量与会计利润的区别与联系
2.考虑投资项目对公司其他项目的影响
3.区分相关成本和非相关成本
4.不要忽视机会成本
5.对净营运资本的影响
6.通货膨胀的影响
第三节项目现金流量的估计
一、非折现现金流量指标——投资回收期
投资回收期（PP）是指通过项目的现金净流量来收回初始投资的现金所需要的时间，一般以年为单位。

（识记）
1.投资回收期的计算步骤（应用）
投资回收期的计算，因每年营业现金净流量是否相等而有所不同。

（1）若每年营业现金净流量相等，则投资回收期的计算公式为：投资回收期＝初始投资额÷年现金净流量（2）若每年营业现金净流量不相等，则投资回收期的计算要根据每年年末尚未收回的投资额加以确定。

其计算公式为：
【例1】B公司一个投资项目的现金净流量如下表所示，计算该项目的投资回收期。

现金净流量表单位：元
年份0123456
现金净流量－225000398005011067130627607898080000
累计现金净流量－225000－185200－135090－67960－520073780153780
投资回收期＝5－1＋5200÷78980＝4.07（年）
2.投资回收期的决策规则
利用投资回收期进行项目评价的规则是：当投资回收期小于基准回收期（由公司自行确定或根据行业标准确定）时，可接受该项目；反之，则应放弃。

在实务分析中，如果没有建设期的话，一般认为投资回收期小于项目经营期一半时方为可行。

3.投资回收期的优缺点
投资回收期计算简单，反映直观，但存在一定缺陷，主要表现在：
（1）没有考虑货币的时间价值。

（2）该法只考虑回收期以前各期的现金流量，完全忽略了投资回收以后的经济效益，不利于反映项目全部期间的实际状况。

沿用例1，折现率为10%，则该项目折现现金流量如下图所示。

折现现金流量表单位：元
年份0123456
当年现值－225000361824141150435428654903945160
累计现值－225000－188818－147407－96972－54107－506840092
折现回收期＝6－1＋5068÷45160＝5.11（年）
折现回收期要长于非折现回收期，因为考虑了货币的时间价值，故更符合项目回收的实际情况。

2013年单选10：某投资项目的初始投资额为100万元，年折旧额为10万元，无其它非付现成本，每年可实现净利润为30万元，则该项目的投资回收期是（）。

A.2.5年
B.3.3年
C.5年
D.10年
『正确答案』A
2012年单选9：甲、乙两个项目投资金额、寿命期相同，甲项目的投资回收期小于乙项目，则下列表述正确的是（）。

A.甲项目寿命期内总营业净现金流量一定小于乙项目
B.甲项目寿命期内总营业净现金流量一定大于乙项目
C.甲项目投资回收期内，其营业净现金流量总额一定小于乙项目
D.甲项目投资回收期内，其营业净现金流量总额一定大于乙项目
『正确答案』D
一、非折现现金流量指标——会计平均收益率
会计平均收益率（ARR）是评价投资项目优劣的一个静态指标，是指投资项目年平均收益与该项目平均投资额的比率。

其计算公式为：（识记）
假设例1中的项目寿命为6年，采用直线法计提折旧，不考虑残值。

根据下表计算如下：
年份0123456
当年现值－225000361824141150435428654903945160
累计现值－225000－188818－147407－96972－54107－506840092
会计平均收益率的决策规则是：如果会计平均收益率大于基准会计收益率（通常由公司自行确定或根据行业标准确定），则应接受；反之，则应放弃。

在多个互斥方案的选择中，则应选择会计收益率最高的项目。

会计平均收益率的优点是简明、易懂、易算，但会计平均收益率是按照投资项目账面价值计算的，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反的结论，影响投资决策的正确性。

二、折现现金流量指标——净现值（识记）
净现值（NPV）是指投资项目投入使用后的现金净流量按资本成本或公司要求达到的报酬率折算为现值，再减去初始投资后的余额。

其计算公式为：
式中：NPV为净现值；NCF t为第t年项目的现金净流量；n为项目的年限；i为资本成本（或折现率）。

1.净现值的计算步骤（应用）
（1）计算每年营业现金净流量
（2）计算未来现金流量的总现值
（3）计算净现值
【例2】A公司的资本成本为10%，有三个投资方案，各方案年现金净流量数据如下表所示。

现金净流量数据表单位：元
年份方案1方案2方案3
0－20000－9000－12000
11180012004600
21324060004600
360004600
各方案的净现值为：
NPV1＝（11800×0.9091＋13240×0.8264）－20000＝1669（元）
NPV2＝（1200×0.9091＋6000×0.8264＋6000×0.7513）－9000＝1557（元）
NPV3＝4600×2.487－12000＝－560（元）
方案1和方案2的净现值为正数，说明两个项目的投资报酬率均超过10%，可以接受。

方案3的净现值小于零，说明该项目投资报酬率达不到10%，应予以放弃。

2.净现值的决策规则
净现值的决策规则是：如果在一组独立备选方案中进行选择，净现值大于零表示收益弥补成本后仍有利润，可以采纳；净现值小于零，表明其收益不足以弥补成本，不能采纳。

若对一组互斥方案进行选择，则应采纳净现值最大的方案。

3.净现值的优缺点
净现值的优点是：净现值指标考虑了项目整个寿命周期的各年现金流量的现时价值，反映了投资项目的可获收益，在理论上较为完善。

净现值的缺点是：
（1）不能动态反映项目的实际收益率。

（2）当各方案投资额不等时，无法确定方案的优劣。

（3）当各方案的经济寿命不等时，用净现值难以进行评价。

（4）净现值的大小取决于折现率，而折现率的确定较为困难。

二、折现现金流量指标——现值指数（识记）
现值指数（PI）是未来现金净流量的总现值与初始投资额现值的比率，亦称为现值比率、获利指数等。

其计算公式为：
1.现值指数的计算步骤（应用）
（1）计算未来现金净流量的总现值
（2）计算现值指数，即根据未来现金净流量的总现值与初始投资额现值之比计算现值指数。

沿用【例2】A公司的资本成本为10%，有三个投资方案，各方案年现金净流量数据如下表所示。

现金净流量数据表单位：元
年份方案1方案2方案3
0－20000－9000－12000
11180012004600
21324060004600
360004600
PI1＝21669÷20000＝1.08
PI2＝10557÷9000＝1.17
PI3＝11440÷12000＝0.95
二、折现现金流量指标——现值指数
2.现值指数的决策规则
根据现值指数指标进行项目选择的决策规则是：接受现值指数大于1的项目，放弃现值指数小于1的项目。

在有多个互斥方案的选择决策中，选择现值指数最大的项目。

3.现值指数的优缺点
现值指数的优点是：可以进行独立投资项目获利能力的比较，能够真实地反映项目的盈亏程度，由于现值指数是用相对数来表示，故有利于在初始投资额不同的投资方案之间进行对比。

现值指数的缺点是：现值指数只代表获得收益的能力，而不代表实际可以获得的财富，它忽略了互斥项目之间投资规模上的差异，所以在多个互斥项目的选择中，可能会得到错误的结论。

2014年10月单选13：某项目原始投资额的现值为280万元，净现值为70万元，则该项目的获利指数是（）。

A.0.25
B.0.75
C.1.25
D.1.30
『正确答案』C
二、折现现金流量指标——内含报酬率（识记）
内含报酬率（IRR）是指能够使未来现金流入量的现值等于现金流出量现值的折现率，或者说是使投资项目净现值为零的折现率。

内含报酬率通常也称为内部收益率。

其计算公式为：
式中：NCF t为第t年项目的现金净流量。

二、折现现金流量指标——内含报酬率
1.内含报酬率的计算步骤（应用）
（1）每年现金流量不等时内含报酬率的计算步骤。

每年现金流量不等时内含报酬率的计算，通常要使用逐步测算法。

步骤如下：
第一步，首先估计一个折现率，用它来计算项目的净现值。

第二步，如果净现值恰好为零，则表明所用的折现率就是IRR；如果净现值为正数，说明方案本身的报酬率超过估计的折现率，应提高折现率后进一步测试；如果净现值为负数，说明方案本身的报酬率低于估计的折现率，应降低折现率后进一步测算。

第三步，经过多次测算，找到接近于零的正负两个净现值对应的折现率，用插值法求出近似的IRR。

沿用例2，计算方案1和方案2的内含报酬率。

现金净流量数据表单位：元
方案1内含报酬率的测试
方案2内含报酬率的测试
贴现系数现值贴现系数现值0－90001－90001－9000
112000.847510170.86211035
260000.718243090.74324459
360000.608636520.64073844
净现值－22338
如果对测试结果的精确度不满意，可以用插值法来改善，求出两方案的内含报酬率：
二、折现现金流量指标——内含报酬率
（2）每年现金流量相等时内含报酬率的计算步骤。

在投资项目的有效期内，如果各期现金净流量相等，同时不存在建设期，则可按以下步骤计算项目的内含报酬率：
第一步，计算年金现值系数。

因为，
初始投资额＝每年现金净流入量×年金现值系数
则：
第二步，查年金现值系数表，在相同的期数内，找出与上述年金现值系数相邻的较大和较小的两个折现率。

第三步，根据上述两个相邻的折现率和已经求得的年金现值系数，采用插值法计算出该项目的内含报酬率。

沿用例2，方案3的内含报酬率为：
12000＝4600×（P/A,IRR,3）
（P/A,IRR,3）＝2.6087
查阅“年金现值系数表”，寻找n＝3时系数2.6087所指的利率。

查表结果，与2.6087所接近的现值系数2.6243和2.5771分别指向7%和8%。

用插值法确定方案3的内含报酬率为：
2.内含报酬率的决策规则
内含报酬率的决策规则为：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，如果计算出的内含报酬率大于或等于公司的资本成本或必要报酬率，就采纳；反之，则拒绝。

在多个互斥备选方案的选择决策中，选用内含报酬率超过资本成本或必要报酬率最高的投资项目。

3.内含报酬率的优缺点
内含报酬率的优点是：考虑了资金的时间价值，反映了投资项目的真实报酬率。

内含报酬率的缺点是：计算过程比较复杂，特别是对于每年NCF不相等的投资项目，要经过多次测算才能得出。

另外，对于非常规投资项目，会出现多个内含报酬率问题，给决策带来不便。

最后，我们给出项目评价选取标准的原则：当选NPV、PI、IRR评价所得结论一致时，可选用任意一个标准，如果发生矛盾，则应以NPV给出的结论为准。

2014年10月多选28：下列属于项目投资决策贴现评价指标的有（）。

A.净现值
B.平均报酬率
C.获利指数
D.静态投资回收期
E.现金流量
『正确答案』AC
2014年4月单选12：净现值与获利指数的共同之处是（）。

A.都是绝对数指标
B.都没有考虑资金的时间价值因素
C.都能反映单位投入与产出之间的关系
D.都必须按预定的贴现率计算现金流量的现值
『正确答案』D
2013年10月计算37：某投资方案预计现金净流量如下表所示。

企业要求的投资回收期为4年。

该项目适用的贴现率为10%。

单位：万元
要求：（1）计算该投资方案的净现值；
（2）计算该投资方案的获利指数；
（3）计算该投资方案的投资回收期；
（4）根据上述计算结果评价该投资方案的财务可行性。

2012年10月单选12：下列项目投资决策指标中，属于贴现现金流量指标的是（）。

A.净现值
B.投资回收期
C.平均报酬率
D.会计收益率
『正确答案』A
平均报酬率（ARR）＝平均年现金流量/初始投资额×100%
会计收益率＝年平均会计利润（折旧后）/平均资本占用
2012年1月单选10：关于净现值与获利指数关系的表述，正确的是（）。

A.净现值大于0，则获利指数一定大于1
B.净现值大于0，则获利指数一定小于1
C.净现值小于0，则获利指数一定大于折现率
D.净现值小于0，则获利指数一定小于折现率
『正确答案』A
第四节项目投资决策方法的应用
一、固定资产更新决策（识记）
固定资产更新是指技术上或经济上不宜继续使用的旧资产，用新资产更换或用先进的技术对原设备进行局部改造。

固定资产更新决策主要是在继续使用旧设备与购置新设备之间进行选择。

更新决策不同于一般的投资决策。

一般来说，设备更换不改变其生产能力，不增加公司现金流入；同时，处置旧设备时会产生现金流入，还会带来纳税上的影响。

一、固定资产更新决策
如果新旧设备使用年限相同，可以比较成本的现值之和，较小者为最优；如果新旧设备使用年限不同，应当采用比较年平均成本的方法进行决策分析。

对于公司而言，若继续拥有旧设备，实际上丧失了将旧设备变现可获得的好处，表现为拥有旧设备的机会成本；而购置新设备则表现为现实的购置成本。

一、固定资产更新决策——新旧设备使用寿命相同的情况
公司在进行新旧设备更新比较时，可以用差额现金流量进行分析。

【例5】D公司考虑用一台新的、效率更高的设备来代替旧设备，以减少成本，增加收益。

旧设备原购置成本为40000元，已使用5年，估计还可使用5年，已提取折旧20000元，假定使用后无残值，如果现在销售可获得价款20000元，使用该设备每年可获得收入50000元，每年付现成本为30000元。

新设备的购置成本为60000元，估计可使用5年，期满有残值10000元，使用新设备每年收入可达80000元，每年付现成本为40000元。

假设该公司的资本成本为10%，公司所得税税率25%，并均采用直线法计提折旧。

试做出该公司是继续使用旧设备还是对其进行更新的决策。

（1）分别计算初始投资与折旧的现金流量的差额。

初始投资＝新设备购置成本－旧设备变现价格＝60000－20000＝40000（元）
△年折旧额＝新设备年折旧额－旧设备年折旧额
（2）列表比较两个方案各年现金流量的差额。

投资项目的年营业现金净流量差额单位：元
项目第1～5年
△销售收入①30000
（3）比较两个方案现金流量的差额。

投资项目的年现金净流量差额单位：元
（4）计算现金流量差额的净现值。

NPV＝16500×（P/A,10%,5）＋10000×（P/F,10%,5）－40000
＝16500×3.7908＋10000×0.6209－40000
＝28757.20（元）
通过计算可以看出：投资项目更新后，有净现值28757.20元，故应进行更新。

本题也可通过分别计算两个方案的净现值来比较，得出的结论一样。

一、固定资产更新决策——新旧设备使用寿命不等的情况
当新旧设备是不同的寿命期时，一般情况下，寿命期越长，能给公司带来的未来现金流量越多，净现值也就越大，所以容易得出寿命期越长项目越好的不正确结论。

为了在这种情况下投资者能做出正确的决策，可以采取的方法有两种，即年均成本法和最小公倍寿命法。

1.直接使用净现值法
【例6】现有旧设备A和新设备B，其每年现金流出量的如下表所示。

做出是否更新的决策。

两个不同寿命期项目的年现金净流出量分布单位：元
年末0123
旧设备10000100012001500
新设备900010001200
取折现率为10%，那么旧设备的成本现值为：
P（旧）＝10000＋1000×（P/F，10%，1）＋1200×（P/F,10%,2）＋1500×（P/F，10%，3）
＝10000＋909.1＋991.68＋1126.95
＝13027.73（元）
新设备的成本现值为：
P（新）＝9000＋1000×（P/F，10%，1）＋1200×（P/F,10%,2）
＝9000＋909.1＋991.68
＝10900.78（元）
从它们的成本现值可以看出，旧设备的成本现值大于新设备的成本现值，应该是购买新设备更可取，但是新设备的使用年限只有2年，而旧设备的使用年限是3年，所以只是绝对地比较它们的成本现值大小是不行的。

可以采取年均成本法和最小公倍寿命法得出正确的结论。

2.年均成本法（识记）
年均成本法就是把投资项目在寿命周期内总的成本现值转化为每年的平均成本，并进行比较的方法。

年均成本的计算公式是：
（应用）
一、固定资产更新决策——新旧设备使用寿命不等的情况
沿用例6的资料，计算出旧设备的成本现值为13027.73元，新设备的成本现值为10900.78元。

旧设备的年均成本＝P÷（P/A，10%，3）=13027.73÷2.4869＝5238.54（元）
新设备的年均成本＝P÷（P/A，10%，2）=10900.78÷1.7355＝6281.06（元）
第四节项目投资决策方法的应用
年均成本与成本现值的比较单位：元
年末0123成本现值
由于旧设备的年均成本低于新设备的，所以应该选择保留旧设备，于是得到了与直接使用净现值法相反的结论。

所以对于寿命期不等的项目或方案，应选择年均成本最低的。

3.最小公倍寿命法（识记）
最小公倍寿命法又称项目复制法，是将两个方案使用寿命的最小公倍数作为比较期间，并假设两个方案在这个比较期间内进行多次重复投资，将各自多次投资的净现值进行比较的分析方法。

沿用例6的资料，旧设备使用年限3年，新设备使用年限2年，两种设备寿命的最小公倍数是6年，在这6年中，旧设备的投资项目可以进行2次，新设备的投资项目可以进行3次。

所以，6年内，旧设备成本现值是：
P（旧）＝13027.73＋13027.73×（P/F，10%，3）＝22815.46（元）
新设备成本现值P：
P（新）＝10900.78＋10900.78×（P/F，10%，2）
＋10900.78×（P/F，10%，4）＝27354.42（元）
所以，在将两个方案使用寿命的最小公倍数作为比较期间时，选择成本现值最低的方案，即保留旧设备。

二、新建项目投资决策（领会）
新建项目投资决策的关键是分析项目的现金流量。

新建项目一般在初始投资时会涉及固定资产投资、营运资本的垫支。

由于新建项目通常会增加公司的生产能力，因此在经营期间内，需要分析由于项目的实施而增加的现金流入与现金流出，计算营业现金净流量。

投资项目结束时还要分析固定资产变卖或停止使用所发生的相关现金流量以及营运资本的收回。

在估算出新建项目的现金流量后，计算投资决策的相关评价指标，进而判断项目的财务可行性。

二、新建项目投资决策
【例7】E公司计划增添一条生产线，以扩充生产能力该生产线预计投资750000元，估计使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，预计净残值为30000元。

生产线投入使用后，每年增加营业收入1400000元，增加付现成本1050000元，项目投入运营时，需要垫支营运资本250000元。

公司使用的所得税税率为25%，该项目要求的最低报酬率为12%。

计算该项目的净现值并判断其可行性。