下半年货币政策宜稳中趋松，为未来收紧预留空间

封面｜COVER
今年一季度我国GDP 同比增长18.3%，二季度亦有望实现6%以上的高增速。

但经济恢复基础尚不牢固，发展不平衡不充分的问题仍较突出。

国内外环境复杂严峻，内需恢复缓慢，外需增长不确定，中小企业仍面临较大困难。

随着低基数效应减退，下半年我国经济增速可能放缓至5%～6%。

货币政策应积极应对，未雨绸缪。

更为重要的是，下半年是我国货币政策稳中趋松，并合理、适度降低利率水平的重要窗口期，也可为未来收紧货币政策预留空间。

首先，要警惕美联储货币政策转向对我国的溢出效应。

美联储极度宽松的货币政策已显现成效。

美国有望实现充分就业，并迎来较长时间的繁荣期。

届时，美联储退出刺激政策会使中美利差收窄，资金流向逆转，热钱流出我国，人民币汇率将面临贬值的压力。

2018年美联储加息，美债利率上行，中美利差从高点1.4个百分点收窄至0.3个百分点，人民币汇率贬值压力加大，对美元贬值超8%。

目前，我国适度降息可为未来升息预留空间，以应对未来可能的人民币贬值和国内通胀上升。

其次，目前我国短期通胀压力不大，资产价格相对平稳，这是下半年货币政策稳中趋松的必要条件。

5月，我国CPI 同比上涨1.3%，70个大中城市新建商品住宅价格指数为4.5%，增速均处于低位。

同期PPI 攀高，主要是受大宗商品供求关
文|盛松成 中国人民银行参事，中国人民银行调查统计司原司长
总
之，促进经济全面恢复和稳定增长依然是目前我国宏观
调控的首要任务。

下半年货币政策宜稳中趋松，引导利率合理、适度下行。

待经济全面恢复、需求强劲、物价较快上涨时，我国货币政策也将有充足的收紧空间，并能有效应对发达国家货币政策转向带来的外溢效应。

下半年货币政策宜稳中趋松，为未来收紧预留空间
系及美联储货币政策的影响。

再次，今年我国财政政策力度弱于去年，货币政策应给予配合和支持。

今年赤字率拟按3.2%左右安排（去年为3.6%），拟安排地方政府专项债券3.65万亿元（去年为3.75万亿元），不再发行抗疫特别国债（去年发行1万亿元）。

此外，合理、适度降息有助于缓解地方政府还本付息压力，降低实体经济、尤其是中小企业的融资成本，同时也有利于增加投资、提高收入、促进消费。

一、下半年我国经济增速放缓，仍需货币政策支持
今年政府工作报告指出，货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。

今年我国广义货币供应量（M2）同比增速总体呈递减趋势，5月为8.3%，而全年GDP 实际增速或可达8.5%左右，可见，M2增速有上升空间。

目前，我国经济复苏的边际力度减弱，经济恢复不平衡不充分问题仍较突出。

6月，制造业采购经理指数（PMI）、非制造业商务活动指数和综合PMI 分别为50.9%、53.5%和
52.9%，分别较上月回落0.1、1.7和1.3个百分点。

小型企业PMI 连续两个月处于收缩区间。

消费复苏缓慢，投资不及预期。

5月，社会消费品零售总额两年平均增长4.5%，2019年同期该增速则为8.6%。

今年1～5月，基建投资两年平均增速为2.6%，制造业投资两年平均增速为0.6，仍处于较低水平；房地产投资韧性较强，两年平均增速为8.6%，但增速预期回落。

过去一年多来，全球疫情冲击造成供应链断裂，我国出口超预期高增长，成为经济恢复的重要引擎。

但随着全球经济逐渐恢复，外需或明显下降。

5月和6月新出口订单指数均处于收缩区间。

此外，今年1～5月累计，全国一般公共预算收入96，454亿元，同比增长24.2%；全国一般公共预算支出93，553亿元，同比增长3.6%。

财政支出增速大幅低于收入增速，这与地方债发行节奏放缓有关，但也反映财政潜力有限，需要货币政策予以配合。

二、当前是合理、适度降息的较好时机，
可为未来升息预留政策空间
疫情以来，美联储维持力度空前的宽松货币政策，资产负债表从去年年初的4.2万亿美元激增至目前的8.1万亿美元。

预计，美国下半年经济较快复苏，并可能迎来较长的繁荣期，各方面对美联储货币政策收紧的预期不断增强。

我国
币政策传导机制，人民银行通过中期借贷便利操作（MLF）引导贷款市场报价利率（LPR），从而影响实际贷款利率。

但目前LPR已连续14个月不变。

长期以来，我国更加重视实体经济的贷款利率，而货币市场主要利率DR007、R007往往波动较大，利率传导不畅。

货币市场利率是银行等金融机构重要的运营成本之一。

合理、适度降低利率，重视货币市场利率引导，有助于减轻银行业、尤其是中小银行的压力，防范金融风险，更好地服务实体经济。

四、短期内我国通胀不高，货币政策可稳中趋松 近期，成本推动和需求拉动共同推升了美国的物价水平。

今年5月，美国CPI同比增速达到5.0%，创下2008年8月以来新高。

但美联储宁愿冒短期通胀的风险，也首先要实现就业增长和经济恢复。

与美联储对通胀“视而不见”不同，我国难以忽视物价水平，因为这关乎民生和社会问题。

我国有庞大的中低收入群体，恩格尔系数较高，人们对CPI的涨幅较为敏感。

然而，目前我国供应充分、需求恢复不足，同时猪肉价格大幅下降，通胀并不高，为货币政策稳中趋松提供了条件。

5月，我国CPI同比增速1.3%，核心CPI同比增速0.9%，仍维持在较低水平。

预计，今年全年我国CPI同比增速在2%左右（政府工作报告提出，全年CPI目标为3%左右）。

5月，我国工业生产者出厂价格指数PPI同比增长9.0%，较4月上升2.2个百分点。

原油、铜等大宗商品价格上涨，主要受全球经济复苏而供应短缺的影响，同时与美联储的宽松货币政策及市场主体行为有关。

大宗商品价格通常全球化定价，我国货币政策对大宗商品价格影响不大。

近期，一系列保供稳价措施效果显现，大宗商品价格出现不同程度回落。

同时，PPI和CPI的“剪刀差”达到7.7个百分点的历史高点。

我国较强的供给能力与尚未完全恢复的消费一定程度上抑制了PPI向CPI传导。

五、应通过宏观审慎管理而非紧缩的
货币政策来防范风险
当前，地方政府财力紧张，再融资难度较大。

据有关测算，今年国债、地方政府债、城投债三项合计到期规模高达9.2万亿元，较2020年增加1.8万亿元，有关主体偿债压力上升。

合理、适度降低利率、保持流动性合理充裕，可以缓解地方政府还本付息压力。

总之，促进经济全面恢复和稳定增长依然是目前我国宏观调控的首要任务。

下半年货币政策宜稳中趋松，引导利率合理、适度下行。

待经济全面恢复、需求强劲、物价较快上涨时，我国货币政策也将有充足的收紧空间，并能有效应对发达国家货币政策转向带来的外溢效应。

(上海财经大学金融学院博士研究生宗佳妮对本文亦有贡献。

本刊有删节。

)
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货币政策需要前瞻性指引，目前宜保持流动性合理充裕，并
引导市场利率合理、适度下降。

6月，美联储FOMC会议声明，将维持联邦基金利率目标
区间在0～0.25%和每月1200亿美元的资产购买计划不变。

将隔夜逆回购利率由0%调整至0.05%，将超额准备金利率从
0.1%调整至0.15%，均较之前上调5BP。

美联储上调利率走廊
区间，以避免短期利率突破0，同时使利率中枢上移，这可以
理解为美联储为货币政策正常化做准备。

近期，越来越多的
美联储官员表达了“鹰派”立场，支持在就业取得实质性进
展时收紧货币政策。

近期，美联储隔夜逆回购工具用量也不
断刷新历史纪录，表明美联储已开始从市场回笼资金。

与此同时，6月，美国Markit制造业PMI连续第四个月
上升，续创2012年有纪录以来新高。

6月，非农就业人数增
加85万，高于预期，显示经济较快恢复。

尽管美国6月失业
率回升0.1个百分点至5.9%，但4月，美国职位空缺数量上
升至928.6万，部分岗位工资大幅提升，说明主动失业、求
职意愿不足是当前失业率较高的重要因素。

目前，全美25个
州决定提前叫停联邦政府失业救济金的发放，包括每周300
美元的补贴，劳动参与率会有所上升。

6月，美联储FOMC会
议将今年的经济预测上调至7.0%，同时，预计年末失业率降
至4.5%。

随着疫情风险下降，就业实质性恢复，即使通胀有
所缓和，美联储仍会退出刺激政策。

2017～2018年美国失业
率降至5%以下，通胀较为温和，美联储仍加息4次，累计加
息175bp。

美联储收紧货币政策将对各国带来较大的外溢效应，我
国也难以置身度外。

我国货币政策应预作准备，今年下半年
宜稳中趋松，合理、适度降息。

一方面，我国适度降低利率，可以缓解当前短期投机资
金大量流入我国、推高人民币汇率的压力，也有利于稳定我
国下半年的出口态势。

目前，中美利差约为1.6个百分点，
仍维持在历史高位。

资本持续流入我国。

国际金融协会（IIF）
数据显示，6月，新兴市场股票和债券投资组合的净外资流入
加速，达到5月规模的近三倍，其中逾四成进入中国。

另一方面，目前，我国合理、适度降息可为未来应对美
联储加息预留政策空间。

一旦美国实际利率上升，中美利差
收窄，我国将面临汇率贬值和资金流出的压力，人民银行就
可以通过升息等紧缩政策予以应对。

三、合理、适度降息有助于降低实体经济
融资成本与中小银行运营压力
近期，存款利率自律上限由原来的基准利率一定倍数形
成，改为基准利率加一定基点来确定。

新的政策实施后，短
期存款利率有所上升，长期存款利率下调。

短期存款利率上
升有利于抑制通胀；长期存款利率下降，意味着长期贷款利
率也可以下降，进而促进实体经济投资。

依据我国目前的货。