(整理)宏观调控下银行理财与信托市场发展形势.

宏观调控下银行理财与信托市场发展形势一、宏观经济形势
自2009年7月触及金融危机以来的底部后，中国居民消费价格指数（CPI）开始快速上涨，至2010年11月，CPI同比增幅达到5.1%，创下28个月以来的新高。

其中，食品价格的上涨成为市场的焦点。

从2010年以来，在政府出台的包括上调存款准备金率、提高存贷款基准利率、控制货币发行量等货币政策以及房屋市场限购、限贷等行政政策的影响下，物价上涨的势头得到部分缓解。

CPI指数在2011年前两个月同比增长率与前期高点相比均小幅下滑至4.9%，但食品类消费价格指数同比增幅仍然维持在10%以上的高位，显示出调控压力仍然较大。

图1：2006年至2011年月度CPI走势
从整体来看，本次物价快速增长，与国内外共同因素的共同作用有关。

一是国际大宗商品价格持续上涨。

从2011年前三个月的数据来看，对CPI影响因素最大的关注点集中在食品价格上。

农业部的农产品批发价格总指数与菜篮子产品批发价格指数在经过一二月份的上涨后在三月份出现下降。

另外，商务部的食品价格分类指数中，3月份蛋类、蔬菜类与水产品3个分类指数出现环比下滑迹象，其他4类仍然处于环比上升态势。

从这个角度来看，CPI中涨幅最快的食品价格3月份可能会受到抑制，虽然CPI在3月的压力依然较大，但也至少处于可控范围之内。

二是全球通胀压力不断加大。

一方面，新兴经济体通胀率继续高企。

3月份，巴西、俄罗斯、韩国和越南消费物价同比涨幅分别达到6.3%、9.5%、4.7%和13.9%,印度2月份涨幅达8.8%，这使得新兴经济体国家的不断提高利率应对通胀；另一方面，发达经济体通胀呈抬头之势。

3月份美国消费价格同比上升2.7%,是2009年12月以来的最高涨幅；欧元区消费价格上涨2.6%,创2008年10月以来新高，连续第四个月呈上升态势，超过欧央行2%的警戒线。

4月初欧洲央行自2008年7月以来首次加息25个基点很可能预示着欧元区已经进入加息周期，而市场预期美联储在今年6月份第二次量化宽松政策到期前不会改变目前的低利率政策。

不过，主要发达经济体的利率仍然维持在低位，尽管加息25个基点目前欧元区利率仍然维持在1.25%的历史较低水平。

英格兰银行则保持0.5%的基准利率水平不变。

日本银行除了保持0.1%的基准利率不变以外，还因地震进一步放宽了政策。

从国内来看，主要影响因素包括：
一是能源、资源、劳动力等成本推动压力上升。

随着国际大宗商品价格持续上涨，国内能源、原材料价格“水涨船高”,一季度，工业生产者出厂价格和购进价格同比分别上涨7.1%和10.2%,向下游传导的压力加大。

随着国内劳动力成本趋升，农产品、服务业等包含人工成本较高的商品价格内在上涨压力较大。

继去年全国30个省市上调企业用工最低工资标准之后，今年一季度，山东、广东等12个地区再次上调企业最低工资标准，半数地区涨幅超过20%。

二是投资需求拉动影响加大。

为应对国际金融危机，过去两年我国投资规模持续扩大。

今年是实施“十二五”规划的第一年，各地的发展热情普遍较高，投资动力较强。

按照央行数据，2009年全年信贷增量为9.59万亿元，是2008年的近2倍，尤其是2009年上半年，新增人民币贷款7万亿元。

投资快速扩张造成对生产资料和消费品的需求增加，导致能源、原材料和交通等经济“瓶颈”部门产品和消费品价格上涨。

三是短期季节性因素和长期结构性因素交织。

当前的物价上涨有短期因素，如受天气等自然灾害的影响，农产品价格上升，消费物价指数中粮食价格连续27个月环比上涨。

但长期结构性因素如资源性产品价格的改革等，也产生了价格上涨的预期。

四是通胀预期仍然较强。

目前通胀预期管理的局面十分复杂。

我国部分地区出现的对一些日用品抢购的个别现象在一定程度上反映了居民通胀预期比较敏感和脆弱。

为了控制热钱涌入以及流动性泛滥，2010年1月至今，央行共七次上调存款准备金率，由15.5%上调至20%，每次上调幅度0.5%。

另外，央行还在2010年10月20日、12月26日、2011年2月8日和4月5日共四次上调存贷款基准利率。

央行此举体现了进一步收紧流动性、管理通胀预期的意图。

图2：2006年至2011年大型金融机构存款准备金率变化情况
防通胀成为货币政策的主流趋势。

从流动性增加来看，一方面由于中国经常项目和资本项目下双顺差忽然加大而导致央行的被动性货币投放增加，自2010年7月启动人民币二次汇改后，人民币升值对被动货币投放有所对冲，但在升值幅度有限的情况下，对冲效果并不明显；另一方面由于2010年下半年适度宽松的货币政策使得货币层面流动性并没有发生太大的变化，从而使得2011年的流动性控制难度有所增加。

其次，由于欧美日等海外发达经济体依旧维持较低利率水平，随着人民币开启新一轮升值之路，热钱呈现出加速流入新兴经济体的步伐，此种外部环境加剧了国内流动性过剩的局面。

从货币供需的角度来看，如果认可通胀最终是一种货币现象的话，那么随着货币量增速的减慢，通胀将最终逐步回落。

M1增速基本上已经维持了12个月连续下滑趋势，近两个月维持23个月以来的最低位。

考虑到央行二季度仍将继续采取提高存款准备金率等措施抑制银行信贷的增长，货币增速目标仍将维持低位运行，这无疑会明显削弱物价上行的货币基础，有可能使得未来物价回落。

2月M1同比增速14.5%，M2增速15.7%，创26个月来的新低。

从2009年9月以来，M1增速已经持续16个月高于M2增速，说明资金的活期化倾向较强，给通胀带来了明显的压力。

而从1月份开始，M1增速已经连续两个月低于M2的增速，这将给通胀带来一定的压制作用。

2月新增贷款5356亿元，同比减少23.5%，3月可贷资金额度控制在6744亿元内。

这一额度对支持经济增长来说还是应该合理的。

但如果再少的话，可能给经济带来一定的负面效应。

因此，政策目标实际上已经基本达到M2增速不超过16%的目标，未来需要的就是进一步保持直到CPI进一步回落。

为配合宏观调控，银行理财与信托市场规章纷纷出炉
为了配合政府的调控政策，银监会针对银行理财与信托市场发布了一些规章制度，以求在规范市场的同时达到调控的目的。

2011年1月20日，银监会出台了《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》。

新法规一是细化了2010年72号文件对商业银行银信合作业务表外资产转入表内的规定，要求商业银行在2011年按照每季度不低于25%的降幅制定具体转表计划，并严格执行；二是要求信托公司对银信合作信托贷款按照
10.5%的比例计算风险资本；三是对信托公司2010年度分红做了限制性规定，即如果信托赔偿准备金低于银信合作不良信托贷款余额的150%或者低于银信合作信托贷款余额的2.5%，2010年度不得分红。

《通知》是在72号文件执行成效的基础上，审慎评估银信合作业务风险后做出的新规定，厘清了商业银行和信托公司的各自责任。

《通知》进一步提高了对银信合作业务的监管要求，明确了银信合作业务的风险归属，引导银信合作业务去信贷化、摈弃准银行业务，转向以投资为主的资产管理之路，借此鼓励信托公司转变经营方式，加强自主管理。

2010年8月份，银监会出台了《信托公司净资本管理办法》。

时隔半年，近日银监会发布了《关于印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知》，一并下发的还有新版的信托公司净资本计算表。

本次新规的出台首先标志着信托公司净资本管理正式进入实际可操作阶段；其次，充分区别了监管层鼓励与限制的业务。

从长期来看会促使信托公司有序稳健地发展具有比较优势的资产管理业务。

二、银行理财市场发展情况
普益财富银行理财数据库显示，2011年一季度银行理财产品发行数已达3691款，同比增加1777款，环比增加539款；发行规模约为4.17万亿人民币，同比增加约2.92万亿人民币，环比增加约2.11万亿人民币。

由于受春节长假因素
影响，第一季度通常是银行理财产品发行的低谷期，我们相信在2011年，银行理财产品的爆发式发展趋势必将持续下去。

图3：2005－2010各年银行理财产品发行量一览
不过，由于自2010年末起，中央的宏观调控总体目标已经转变为“抗通胀，保增长”，在这样的宏观调控目标指引下，金融市场也相应地受到了相关监管措施、政策和法规的多重限制和影响，作为金融市场一员的银行理财产品也出现了新的特点和趋势。

发行数量快速增长，外资银行发行量减少
普益财富银行理财数据库显示，2011年一季度，75家商业银行共发行了3691款理财产品，延续了2010年来的快速增长趋势。

在发行了理财产品的银行中，7家外资银行仅发行了94款产品，而去年同期外资银行共发行了142款产品。

造成这种现象的原因主要是外资行发行的理财产品大多是挂钩于国际资本市场的结构性理财产品，而2011年以来由于国际政治、经济形势的持续动荡使国际资本市场难以保持稳定的发展状态，因此外资行选择减少结构性产品发行量或许是针对当下国际资本市场对策。

理财产品发行规模与新增贷款余额存在负相关关系。

从近年来理财产品规模的发展来看，银行理财产品的发行规模与新增人民币贷款余额的运行趋势存在较明显的负相关关系：自2008年末开始，每当新增贷款余额出现下降的趋势时，当期发行的理财产品规模就会扩大。

经普益财富研究表明，从相关系数的角度来看，2008年至2011年一季度新增人民币贷款余额与理财产品发行规模之间的相关系数是-0.19，而2010年至2011年一季度这一相关系数变成了-0.66。

图4：2006年至2011年一季度银行理财产品发行规模和新增人民币贷款额
由于目前银行大多将理财业务作为其信贷业务的重要补充，当收紧新增信贷规模时，银行会通过发行理财产品募集资金并进行类似信贷资金的投放，因此会导致理财产品募集资金规模的扩大。

在信贷类产品大规模扩张的2010年，这种负向的相关关系也显得尤为明显。

理财产品风险特征和币种分类未发生较大变化
普益财富研究团队认为，从产品的风险特征上来看，2011年一季度发行的低风险的保本浮动收益型和保证收益型产品占全部银行理财产品的比例是
45.43%，而2010年这一比例是44.69%，说明银行理财产品的风险特征并没有发生太大变化。

另外，从银行理财产品投资币种上来看，2011年一季度发行的产品中人民币产品占比超过80%。

这一比例与2010年大体相当，说明投资者手中持有的外币还是相对有限的，投资需求远不及人民币。

理财产品短期化趋势明显
2011年的宏观调控使金融市场资金面趋于紧张，尤其是资本市场中的短期资金需求更显得迫切，银行理财产品的发行也体现了这种趋势。

与2010年相比，各商业银行在新发行产品的期限结构设计以及流动性安排也有了一定的改变，短期理财产品的市场占比更高。

图5：2011&2010年理财产品期限一览
与2010年相比，期限在半年以下的理财产品占比已经超过了全部产品的80%，其中，一个月以下的超短期产品发行量提高了5个百分点，成为各期限段中发行量最大的银行产品之一。

严厉监管措施进一步压缩信贷类产品
银信合作是我国理财市场的独特模式，是商业银行与信托公司适应业务管制、长短互补的结果。

自2005年第一款银信合作产品诞生，2008年和2009年迅速占据理财市场半壁江山。

自2009年年底，银监会出台规范银信合作业务的通知后，该类产品市场占比出现比较明显的下滑。

图 7：银信合作理财产品数量及占比（2006年至2011年一季度）
2010年以前，信贷类理财产品运作模式是由本银行面向投资者发行理财产品，产品所募集资金经信托公司投资于该银行的存量信贷资产。

由于发行银行表内基础资产风险没有移出，2009年12月14日，中国银监会发布了《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》（银监发【2009】111号，下文简称111号文），规定银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产；2009年12月23日，中国银监会发布了《关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》（银监发【2009】113号，下文简称113号文），禁止资产的非真实转移，即在进行信贷资产转让时，转出方自身不得安排任何显性或隐性的回购条件；禁止资产转让双方采取签订回购协议、即期买断加远期回购协议等方式规避监管。

自2009年12月“111号文”与“113号文”下发以后，原来担当理财产品主角的信贷转让类理财产品风光不再，在2010年一季度仅占理财产品发行量的6%左右，进入第二季度以后，信贷转让类理财产品继续低迷，市场占比维持5%-6%的水平，然而作为信贷资产类产品两翼之一的信托贷款却呈现出异常的活力，由原来在信贷资产类中的配角逐渐成长并迅速占据主要地位。

普益财富监测数据显示，2010年二季度信托贷款类产品共计发行551款，占据信贷类理财产品发行量的77.39%，而去年同期这一数据尚不足20%，由此可见，随着信贷转让类理财产品的受限，银行在监管趋紧的情况下，出于满足优质客户需求，信托贷款已成为取代信贷转让类理财产品的主要模式。

2009年为了应对金融危机的影响，央行采取了适度宽松的货币政策，商业银行的信贷投放也创下了历史纪录。

虽然保证了全年GDP增长“保八”的目标，但泛滥的流动性也给2010年的宏观调控带来了巨大压力。

为了防止经济过
热和通货膨胀风险，监管层对商业银行信贷投放总量进行严格的管控。

然而，与宏观调控基调相违背的是，银信合作理财产品却仍然大行其道。

据银监会统计，2010年1月至6月，银信产品已经超过了2.4万亿，约占2010年信贷投放总量的30%。

更令监管层担忧的是，信贷类银信合作产品所发放的信贷资金并不反映在资产负债表上，从而可能导致商业银行实际资本充足率不足而遭受更大的风险。

2010年7月银监会口头通知信托公司停止银信合作业务，2010年8月初下发《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，通道类业务遭受狙击，融资类业务从此受到限制。

规范之后，原先受市场追捧的信贷类产品发行逐月减少，从上半年的月均超过200款下降至10余款，取而代之的是同为稳健性的债券与货币市场类产品。

2010年，信贷类产品发行1669款，占比约16.81%，其中上半年信贷类产品发行了1293款，占全年约77.56%，下半年只发行了376款；人民币债券和外币债券发行量为5334款，占比约53.74%。

为进一步规范银行信贷资产转让类业务，银监会于2010年12月3日向各大商业银行下发2010年102号文，即《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》。

该通知首次明确提出银行业金融机构开展信贷资产转让业务时应该遵守三原则，包括真实性原则、整体性原则和洁净转让原则。

2011年1月13日，银监会再度下发《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》。

该通知主要有三项内容：一是细化72号文件对商业银行银信合作业务表外资产转入表内的规定，要求商业银行在2011年按照每季度不低于25%的降幅制定具体转表计划，并严格执行；二是要求信托公司对银信合作信托贷款按照10.5%的比例计算风险资本；三是对信托公司2010年度分红做了限制性规定，即如果信托赔偿准备金低于银信合作不良信托贷款余额的150%或者低于银信合作信托贷款余额的2.5%，2010年度不得分红。

《通知》是在72号文件执行成效的基础上、审慎评估银信合作业务风险后做出的新规定，厘清了商业银行和信托公司的各自责任，进一步提高了对银信合作业务的监管要求。

普益财富监测数据显示，2011年一季度信贷类理财产品发行规模达563.28亿元。

信贷类理财产品作为银行信贷的替代品，可以起到增加市场流动性的作用，不过这增加的500余亿元流动性显然是与宏观调控政策相抵触的，因此信贷类产品也成为监管层对理财产品市场管制最为严厉的领域。

表 1：银信理财合作业务相关法规（2009年至今）
监管层出台的一系列文件对银信合作业务进行了严格限制，这些措施立竿见影使信贷类理财产品发行量大幅下降。

另一方面，信贷类理财产品受到规制促进了债券和货币市场类理财产品比例的提高。

这类产品主要在银行间货币市场或债券市场中进行投资，2011年一季度债券和货币市场类产品占比近60%，其优势地位进一步得到巩固。

图8：2011年&2010年理财产品投资对象一览
人民币债券和货币市场类理财产品成市场主流
由于收益稳健、风险可控，债券和货币市场类理财产品从2005年开始，发展十分迅猛。

截止2011年一季度，以投资对象来划分银行理财产品，人民币债券和货币市场类理财产品占比最高。

从产品期限上来看，2011年一季度各期限段的人民币债券和货币市场类产品中，除了6个月至1年期产品的比例略有上升外，其余期限段产品占比与2010年大致相当。

普益财富研究团队认为，债券类产品之所以能够成为市场主流，一方面与信贷类产品发行量减少而市场暂无可替代性的新兴产品出现有关，另一方面，在楼市调控频繁、股市表现疲软和外汇市场波动无序的市场环境中，直接或间接投资货币和债券市场成为包括银行在内的机构投资者和个人投资者的较好选择。

表 2：2011年一季度人民币债券和货币市场类产品发行量情况（与2010年比
较）
超短期理财产品收益率与货币市场利率吻合
在央行实施稳健性的货币政策的情况下，尤其是存贷款基准利率的上调促进了所有银行理财产品收益率的上涨，其中，债券与货币市场类、信贷类、票据资产类等稳健性产品表现得更为突出。

尤其是人民币债券类的预期收益率发生了较大的变化，各期限段该类产品预期收益率上升了近0.8个百分点。

一季度，超短期（1个月以下）人民币债券和货币市场类产品的预期收益率高达3.33%，与2010年该类同期限产品相比提高了1.19个百分点，是所有期限段产品中预期收益率上升最快的。

同时，普益财富监测数据显示：超短期银行理财产品收益率与货币市场利率走势吻合。

表 3：2011年一季度人民币债券和货币市场类产品预期收益率情况（与2010年
比较）
图10：2011年一季度货币市场利率走势
2011年1月14日，央行宣布年内第一次上调存款准备金率，2011年1月20日各商业银行上缴存款准备金额当天，货币利率大幅飙涨，但由于当周暂停发行央票、公开市场单周到期资金较多，货币市场超短期利率在24日又出现下跌，但隔夜和7天拆借利率当日最高分别摸至9%和8.6%的水平，这为1月25日以后货币市场利率暴涨并维持高位埋下了伏笔。

在这样的背景下，超短期银行理财产品在经历元旦前后跨年期产品预期收益率上涨后，1月25日至春节再度出现暴涨，且上涨到达的高度更甚一筹，在银行理财市场中占主导地位的人民币债券类产品表现最为明显。

依据普益财富监测数据，2011年1月1日至1月24日，1个月期以下的人民币债券类产品平均预期收益率为2.83%，而1月25日至1月31日平均预期收益率为3.84%，上涨达1.01%。

同样的情况发生在央行第二次和第三次上调存款准备金率期间，超短期人民币债券类产品平均预期收益率分别较上调前一周上涨0.21%和
0.51%。

三、信托市场发展情况
普益财富监测数据显示，2011年一季度共有53家信托公司发行了571款集合信托产品，环比减少31.12%，同比增长50.26%；平均每款产品募集规模为2.44亿元，环比减少69%，同比增长29.79%；以平均规模来测算总规模，2011年一季度集合信托产品募集规模为1393.24亿元，环比减少78.65%，同比增加95.01%。

2011年一季度集合信托产品发行量的减少和募集规模的下降除了受节日因素的影响外，主要有以下两个方面的原因：一是《信托公司净资本管理办法》的下发和实施，正式将信托公司的信托业务规模与净资本挂钩，信托业务规模无限制扩张的时代结束，各信托公司在不能同步增加注册资本的情况下，必须
压缩业务规模；二是信托公司的主要业务之一房地产信托受限，促使市场整体走势下行。

2010年，银监会对针对房地产信托业务进行了两轮压力测试并下发了两个文件，尤其是《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》的下发，使房地产信托的发行量在1月份急剧下降，随后两个月虽有所回升，但幅度有限。

图12：2010年各领域信托产品成立数量（单位：款）和规模（单位：亿元）
固定收益类信托产品收益成贷款替代品，预期收益走高
信托产品可以分为固定收益类信托和投资型信托，市场上投资于实业领域（基础设施、工商企业和房地产）的固定收益类信托类似于银行贷款，具有增加流动性的功能。

在紧缩的货币政策调控下，固定收益类信托产品发行规模的增加将会削弱货币政策的功能。

同样，在市场资金比较紧张的情况下，信托产品的预期收益也会水涨船高。

普益财富监测数据显示，2011年一季度投资于实业领域的信托产品发行量为391款，环比减少19.21%，同比增长70.74%；募集规模为972.46亿元，环比下降6.71%，同比增长124.92%。

从单个投资领域看，除房地产领域募集规模下降外，基础设施和工商企业领域募集规模环比分别上涨45.87%和17.26%。

在银行信贷收紧的宏观背景下，企业转而通过信托渠道融资，投资于实体领域的房地产信托产品在一定程度上成了“伪贷款”。

从收益情况来看，2011年一季度基础设施类信托产品预期收益率为8.25%，环比和同比分别上升0.42和0.32个百分点；房地产类信托产品预期收益率为10.35%，环比和同比分别上升0.75和1.2个百分点；工商企业类信托产品预期收益率为8.88%，环比和同比分别上升0.35和1.17个百分点。

信托产品预期收。