关于我国保险资金最优投资组合的实证研究_以中国平安保险集团为例
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2004?8月18日保监会中国人民银?共同颁布了保险外汇资金运用管?暂?办法允许保险公司的外汇资金进入海外债券市场投资一些高信用等级的政府及企业债券旨在为我国保险业积累的近百亿美元的外汇保险资金打通新的投资渠道国际经验与发达国家相比我国的保险资金中证券投资比重偏小资金主要用于低收益的银?存款和国债
２００７ 年第 ８ 期 总第 ２２５ 期
图 ３ 中国平安保险集团 ２００４－ ２００６ 年上半年的投资结构 资料来源： 扬帆， 韩卫国， 甘露．保险资金运用国际比较研究 ［Ｊ］．金融与保险， ２００２， （ １２） 。
２． 保险投资收益率分析。高效和多样化的资金运用 给发达国家的保险业带来了丰厚的收益。根据瑞士再保 险公司的统计， 在长达 ２０ 年的一个区间内发达国家保险 资金平均投资收益率一般都在 ８％以上， 美国保险业甚至 达到了 １４％。［６］如此高额的投资回报， 使发达国家的保险
险投资， 国债、企业债、股票和证券投资基金作 为风险资
产。由于目前保险资金还未进行基础设施建设投资及海
外投资， 因此本研究不包含这两种投资渠道， 保单贷款的
规模较小， 研究也未将其包括， 债券投资中还包含金融
债、次级债和可转债等品种。为了简化研究只选择了较
有代表性的国债及企业债进行研究， 这些债券品种的忽
（ 二） 我国保险资金的投资组合效益分析 保险投资收益已成为全球保险业赖以生存和发展的 重要支柱， 国外保险公司资金运用率可达到 ９０％以上， 投 资 领 域 涉 及 股 票 、债 券 、基 金 、期 货 、外 汇 买 卖 、房 地 产 、 抵押或担保贷款、资产托管服务等。［５］相比之下， 我国的 保险资金运用渠道仍有进一步放宽的空间， 这不仅仅取 决于保险行业自身的发展水平， 更取决于整个金融环境 的改善以及各种配套政策的实行。 １．保险投资组合分析。在成熟的金融市场中， 证券投资 兼具安全性较高、流动性强和收益性好的特点， 所以发达 国家保险资金运用中证券投资的比重都很高。２００６ 年前 三季度， 美国寿险公司持有的主要资产为： 债券（包括公司 债和国债）、股票、抵押贷款、其他投资性资产、非投资性资 产， 各自在总资产的比例分别为： ４８％、３３％、８％、８％和 ３％ （ 见图 １） 。
略会使本研究结论存在误差。
假设保险公司对（ Ｎ＋１） 种资 产 进 行 投 资 ， 其 中 Ｎ 种
是风险资产， 一种是无风险资产， 则保险公司投资组合的
总收益率为：
Ｎ
! Ｒ＝ｒ＋ｇ!０ｒ０＋ｇ !ｉｒｉ ｉ＝１
Ｎ
! !０＋ !ｉｒｉ＝１ ｉ＝１
其中： ｒ 表示承保收益率； ｒ０ 表示无风险投资收益率；
６．海外投资。２００４ 年 ８ 月 １８ 日， 保监会、中国人民银 行共同颁布了《保险外汇资金运用管理暂行办法》， 允许 保险公司的外汇资金进入海外债券市场， 投资一些高信 用等级的政府及企业债券， 旨在为我国保险业积累的近 百亿美元的外汇保险资金打通新的投资渠道。国际经验 表明， 资产全球配置能力是保险机构核心竞争力的重要
图 ２ ２００５ 年我国保险资金运用结构 资 料 来 源 ： 黄 蕾．４００ 亿 保 险 资 金 蜂 涌 京 沪 高 铁［Ｎ］．国 际 金 融报， ２００７－ ０１－ １６。 随着政策的不断放开和金融工具的发展， 我国保险
资金运用结构也在不断改变。图 ３ 是中国平安保险集团 近三年的投资结构图， 从中可以看出我国保险业资金运 用的共同趋势， 即银行存款比例不断下降， 债券、证券投 资基金、股票的比例逐年上升。我国的保险资金运用正 逐步同世界接轨。
收稿日期： ２００７－ ０４－ ２０ 作者简介： 郝 佳（ １９８３－ ） ， 女， 中央财经大学保险学院保险理
论专业硕士研究生； 范强华（ １９８４－ ） ， 男， 中央财经大学保险学院保险精 算专业硕士研究生。
象。截至 ２００６ 年底， 我国保险行业银行存款为 ５６２８ 亿 元， 占资金运用总额的 ３３．２％。［１］目前保险公司的存款中 大部分为协议存款。但与其他投资工具的收益率比较， 协 议存款的收益率仍偏低， 且极易受到宏观经济政策的影 响。央行自 １９９６ 年以来的多次降息就给保险公司带来了 巨大的利差损， 巨额利差损已成为一些保险公司的沉重 负担。
５．基础设施建设。２００６ 年 ３ 月 ６ 日， 中国保监会公布 了 《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》， 标 志着保险资金从此可以进入基建领域。相比原有的资金 运用渠道， 投资基础设施风险低、收益高。投资计划的投 资范围主要包括交通、通讯、能源、市政等国家 级重点基 础设施项目。这些项目有国家作为项目建设的后盾， 风 险较低而收益率相对较高， 如天津的津滨轻轨项目， 全部 投资财务内部收益率为 ５．０２％， 上海的轻轨交通线项目 收益率则约为 ６．２１％， 而同期保险资金投资的收益率仅 为 ３．１４％。［４］
组成部分， 新兴保险市场的国际化发展也是以资产结构 的国际化为基础的。目前， 我国保险业还没有实质性的海 外投资， 海外投资的组合策略和风险控制还有待于进一 步探索。
７．保 单 贷 款 。 保 单 贷 款 是 保 险 公 司 以 保 险 单 为 质 押 向被保险人投放的贷款， 这是保险公司独有的一种贷款 形式。对于保险公司来说， 发放保单贷款不仅可以取得利 息收益， 而且有利于扩大服务领域， 提高公司的竞争能 力。保单贷款安全性高， 贷款总额一般不超过保险单现 金 价 值 的 ７０％， 实 际 上 对 保 险 公 司 毫 无 风 险 可 言 ， 此 项 业务在寿险业发达的国家极为普遍。
图 １ 美国 ２００６ 年前三季度保险资金运用结构图 资料来源 ： 伍 永 刚．银 行 保 险 ： 美 国 银 行 业 和 保 险 业 动 态［Ｎ］． 国泰君安， ２００２－ ０２－ ０５。
与发达国家相比， 我国的保险资金中证券投资比重 偏小， 资金主要用于低收益的银行存款和国债。截至 ２００５ 年末， 我国保险资金运用余额为 １４１００．１１ 亿元， 比 年初增加 ３３２１．４９ 亿元， 增幅为 ３０．８２％。其中， 银行存款
资金投资组合模型计算出中国平安保险集团的最优投资组合， 最后将理论结果与平安集团的实际投资比例进行比较
分析。
关键词： 保险资金； 投资组合； 马可维茨模型
中图分类号： Ｆ８４０
文献标识码： Ａ
文章编号： １００３－ ９０３１（ ２００７） ０８－ ００２６－ ０８
一、我国保险资金最优投资组合的现实基础 （ 一） 我国保险资金投资对象的分析 保险行业负债经营的特点决定了保险公司 合理、有 效地运用其聚积的保险资金成为影响保险企业生存与发 展的重要因素， 特别是随着保险行业竞争不断加剧、承保 业务的利润率不断下滑， 保险资金运用的重要地位更加 凸显。我国保险行业还处于初级发展阶段， 整个行业的 资金运用水平不高， 保险资金投资工具的种类有限， 投资 收益率也较低。一国保险业资金运用的状况与保险投资 政策和资本市场发展水平关系密切， 因此在进行投资组 合的实证分析之前有必要对我国保险资金的投资对象进 行分析。 １．存款。１９８０ 年国内保险业恢复经营时， 较为忽视对 保险资金的投资管理， 保险资金只能按规定存入银行。 自此以后， 银行存款一直是我国保险公司主要的投资对
４．股票。２００５ 年 ２ 月 ７ 日， 中国保监会发布了《关于 保险资金股票投资有关问题的通知》， 规定保险机构投资 者股票投资的余额， 不得超过本公司上年末总资产扣除 投 资 连 结 保 险 产 品 资 产 和 万 能 保 险 产 品 资 产 后 的 ５％； 投资连结保险产品投资股票比例， 按成本价格计算最高 可为该产品账户资产的 １００％； 万能寿险产品投资股票 的比例按成本价格计算最高不得超过该产品账户资产的 ８０％。［２］至此， 保险机构得以实质性地直接进入股市投资。 ２００６ 年， 随着一轮牛市 的 到 来 ， 保 险 业 在 股 票 方 面 的 收 益达到了 ８９．２ 亿元， 股票整体投资收益率为 ２７．１％。凭 借在股市的良好表现， 截至 ２００６ 年 １２ 月末， 保险公司资 金运用累计实现收益 ９５５．３ 亿元， 平均收益率 ５．８％， 同比 上升 ２．２ 个百分点， 创保险投资历史上的新高。［３］
３．证券投资基金。１９９９ 年 １０ 月， 中国保监会、中国证 监会联合发出公告， 正式允许保险公司通过投资证券投 资基金间接进入资本市场。２００１ 年底受资本市场牛市的 吸引， 用于证券投资基金的保险基金从 １５ 亿人民币猛增 至 ２００ 亿人民币。随后三年多的长期熊市、封闭式基金大 幅折价交易， 使得在低位徘徊的保险资金收益率雪上加 霜。在 ２００５ 年股市回暖之后， 证券投资基金的收益率才 逐渐提高， ２００５ 年证券投资基金占可运用资金的 ８％。
公司在直接承保业务连年亏损的情况下仍获得了较高的 综合经营收益。我国保险公司的投资收益率则远低于这 个水平。从 ２００１ 年到 ２００４ 年， 国内保险业整体投资收益 率水平持续下滑， ２００４ 年保险投资收益率仅有 ２．４０％， 已 经远远低于 ３％的监管收益率指标底线。２００５、２００６ 年收 益率的回升主要依赖于资本市场的持续高涨（ 见图 ４） 。
２６
２００７ 年第 ８ 期
保险天地
在债券总投资比例上升的同时， 保险资金投资国债 的 比 例 逐 年 降 低 。 国 债 具 有 收 益 稳 定 、流 动 性 强 、利 息 免 征所得税的优点， 但随着其它高收益率债券对保险公司 的放开， 国债的吸引力逐渐下降， 保险公司持有国债的主 要目的已从盈利变成保持保险资金运用的安全性。
２７
保险天地
２００７ 年第 ８ 期
占 资 金 运 用 余 额 的 ３６．６６％ ； 国 债 占 资 金 运 用 余 额 的 ２５．４７％； 金融债券占资 金 运 用 余 额 的 １２．８１％； 企 业 债 券 占资金运用的 ８．５５％； 次级债占资金运用余额的 ５．８２％。 保 险 资 金 投 资 股 票 （ 股 权 ） 为 １５８．８８ 亿 元 ， 较 ２００４ 年 初 增 长 ３４２２．５９％， 但 占 比 保 险 资 金 运 用 余 额 仅 为 １．１２％ （ 见图 ２） 。
图 ４ ２０００－ ２００６ 年我国保险业投资收益率 资料来源： 根据《中国保险年鉴》２０００－ ２００６ 年相关资料整理。
二、我国保险资金投资组合模型的构建
目前 ， 我 国 保 险 资 金 的 运 用 渠 道 有 银 行 存 款 、债 券 、
股票、证券投资基金、保单贷款、间接投资 基础设施建设
及海外投资等。本研究将银行存款作为保险公司的无风
运用面临投资渠道狭窄、收益率低以及投资结构不合理的困境， 但这种局面在 ２００５ 年、２００６ 年有了较大的改观— ——
中国保监会不断拓宽保险资金运用的渠道， 资本市场的良好状况更是超出预期， 我国保险业面临着新的发展机遇。本
文在分析我国投资渠道现状的基础上， 依据现代投资组合理论建立了保险资金投资组合模型， 并运用所建立的保险
ＨＡＩＮＡＮ ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱＩＮＡＮＣＥ
ＮＯ．８， ２００７ Ｓｅｒｉａｌ Ｎｏ．２２５
关于我国保险资金最优投资组合的实证研究
—— —以中国平安保险集团为例
郝 佳， 范强华
（ 中央财经大学 保险学院， 北京市 １０００８１）
摘 要： 保险行业竞争的加剧及承保利润率的降低， 使得保险投资的重要性愈加凸显。长期以来， 我国保险业资金
２．债券。２００３ 年 ５ 月 ３０ 日， 中国保监会公布了《保险 公司投资企业债券管理暂行办法》， 保险资金开始可以投 资企业债券， 但可投资的企业债券的范围有严格的限定， 仅允许购买铁路建设、三峡建设、电力建设、移 动通信类 等中央企业债券以及经国家主管部门批准发行且经监管 部门认可的信用评级在 ＡＡ 以上的企业债券， 投资企业 债券的比例不得超过公司总资产的 ２０％。２００５ 年 ８ 月 ２１ 日， 由保监会发布的《保险机构投资者债券投资管理暂行 办法》正式启动。该文件规定， 保险机构投资国家信用债 券可自主确定投资比例， 而投资企业债的比例也由原来 的不得超过当月末总资产的 ２０％， 提高到按成本价格计 算不得超过该保险机构上季末总资产的 ３０％， 保 险业投 资企业债的上限大大提高。
ｒｉ 表示投向第 ｉ 种风险资产的投资收益率； ｇ 表示投入资
金的比率； !０ 表示投向无风险资产的投资比率； !ｉ 是一个
２００７ 年第 ８ 期 总第 ２２５ 期
图 ３ 中国平安保险集团 ２００４－ ２００６ 年上半年的投资结构 资料来源： 扬帆， 韩卫国， 甘露．保险资金运用国际比较研究 ［Ｊ］．金融与保险， ２００２， （ １２） 。
２． 保险投资收益率分析。高效和多样化的资金运用 给发达国家的保险业带来了丰厚的收益。根据瑞士再保 险公司的统计， 在长达 ２０ 年的一个区间内发达国家保险 资金平均投资收益率一般都在 ８％以上， 美国保险业甚至 达到了 １４％。［６］如此高额的投资回报， 使发达国家的保险
险投资， 国债、企业债、股票和证券投资基金作 为风险资
产。由于目前保险资金还未进行基础设施建设投资及海
外投资， 因此本研究不包含这两种投资渠道， 保单贷款的
规模较小， 研究也未将其包括， 债券投资中还包含金融
债、次级债和可转债等品种。为了简化研究只选择了较
有代表性的国债及企业债进行研究， 这些债券品种的忽
（ 二） 我国保险资金的投资组合效益分析 保险投资收益已成为全球保险业赖以生存和发展的 重要支柱， 国外保险公司资金运用率可达到 ９０％以上， 投 资 领 域 涉 及 股 票 、债 券 、基 金 、期 货 、外 汇 买 卖 、房 地 产 、 抵押或担保贷款、资产托管服务等。［５］相比之下， 我国的 保险资金运用渠道仍有进一步放宽的空间， 这不仅仅取 决于保险行业自身的发展水平， 更取决于整个金融环境 的改善以及各种配套政策的实行。 １．保险投资组合分析。在成熟的金融市场中， 证券投资 兼具安全性较高、流动性强和收益性好的特点， 所以发达 国家保险资金运用中证券投资的比重都很高。２００６ 年前 三季度， 美国寿险公司持有的主要资产为： 债券（包括公司 债和国债）、股票、抵押贷款、其他投资性资产、非投资性资 产， 各自在总资产的比例分别为： ４８％、３３％、８％、８％和 ３％ （ 见图 １） 。
略会使本研究结论存在误差。
假设保险公司对（ Ｎ＋１） 种资 产 进 行 投 资 ， 其 中 Ｎ 种
是风险资产， 一种是无风险资产， 则保险公司投资组合的
总收益率为：
Ｎ
! Ｒ＝ｒ＋ｇ!０ｒ０＋ｇ !ｉｒｉ ｉ＝１
Ｎ
! !０＋ !ｉｒｉ＝１ ｉ＝１
其中： ｒ 表示承保收益率； ｒ０ 表示无风险投资收益率；
６．海外投资。２００４ 年 ８ 月 １８ 日， 保监会、中国人民银 行共同颁布了《保险外汇资金运用管理暂行办法》， 允许 保险公司的外汇资金进入海外债券市场， 投资一些高信 用等级的政府及企业债券， 旨在为我国保险业积累的近 百亿美元的外汇保险资金打通新的投资渠道。国际经验 表明， 资产全球配置能力是保险机构核心竞争力的重要
图 ２ ２００５ 年我国保险资金运用结构 资 料 来 源 ： 黄 蕾．４００ 亿 保 险 资 金 蜂 涌 京 沪 高 铁［Ｎ］．国 际 金 融报， ２００７－ ０１－ １６。 随着政策的不断放开和金融工具的发展， 我国保险
资金运用结构也在不断改变。图 ３ 是中国平安保险集团 近三年的投资结构图， 从中可以看出我国保险业资金运 用的共同趋势， 即银行存款比例不断下降， 债券、证券投 资基金、股票的比例逐年上升。我国的保险资金运用正 逐步同世界接轨。
收稿日期： ２００７－ ０４－ ２０ 作者简介： 郝 佳（ １９８３－ ） ， 女， 中央财经大学保险学院保险理
论专业硕士研究生； 范强华（ １９８４－ ） ， 男， 中央财经大学保险学院保险精 算专业硕士研究生。
象。截至 ２００６ 年底， 我国保险行业银行存款为 ５６２８ 亿 元， 占资金运用总额的 ３３．２％。［１］目前保险公司的存款中 大部分为协议存款。但与其他投资工具的收益率比较， 协 议存款的收益率仍偏低， 且极易受到宏观经济政策的影 响。央行自 １９９６ 年以来的多次降息就给保险公司带来了 巨大的利差损， 巨额利差损已成为一些保险公司的沉重 负担。
５．基础设施建设。２００６ 年 ３ 月 ６ 日， 中国保监会公布 了 《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》， 标 志着保险资金从此可以进入基建领域。相比原有的资金 运用渠道， 投资基础设施风险低、收益高。投资计划的投 资范围主要包括交通、通讯、能源、市政等国家 级重点基 础设施项目。这些项目有国家作为项目建设的后盾， 风 险较低而收益率相对较高， 如天津的津滨轻轨项目， 全部 投资财务内部收益率为 ５．０２％， 上海的轻轨交通线项目 收益率则约为 ６．２１％， 而同期保险资金投资的收益率仅 为 ３．１４％。［４］
组成部分， 新兴保险市场的国际化发展也是以资产结构 的国际化为基础的。目前， 我国保险业还没有实质性的海 外投资， 海外投资的组合策略和风险控制还有待于进一 步探索。
７．保 单 贷 款 。 保 单 贷 款 是 保 险 公 司 以 保 险 单 为 质 押 向被保险人投放的贷款， 这是保险公司独有的一种贷款 形式。对于保险公司来说， 发放保单贷款不仅可以取得利 息收益， 而且有利于扩大服务领域， 提高公司的竞争能 力。保单贷款安全性高， 贷款总额一般不超过保险单现 金 价 值 的 ７０％， 实 际 上 对 保 险 公 司 毫 无 风 险 可 言 ， 此 项 业务在寿险业发达的国家极为普遍。
图 １ 美国 ２００６ 年前三季度保险资金运用结构图 资料来源 ： 伍 永 刚．银 行 保 险 ： 美 国 银 行 业 和 保 险 业 动 态［Ｎ］． 国泰君安， ２００２－ ０２－ ０５。
与发达国家相比， 我国的保险资金中证券投资比重 偏小， 资金主要用于低收益的银行存款和国债。截至 ２００５ 年末， 我国保险资金运用余额为 １４１００．１１ 亿元， 比 年初增加 ３３２１．４９ 亿元， 增幅为 ３０．８２％。其中， 银行存款
资金投资组合模型计算出中国平安保险集团的最优投资组合， 最后将理论结果与平安集团的实际投资比例进行比较
分析。
关键词： 保险资金； 投资组合； 马可维茨模型
中图分类号： Ｆ８４０
文献标识码： Ａ
文章编号： １００３－ ９０３１（ ２００７） ０８－ ００２６－ ０８
一、我国保险资金最优投资组合的现实基础 （ 一） 我国保险资金投资对象的分析 保险行业负债经营的特点决定了保险公司 合理、有 效地运用其聚积的保险资金成为影响保险企业生存与发 展的重要因素， 特别是随着保险行业竞争不断加剧、承保 业务的利润率不断下滑， 保险资金运用的重要地位更加 凸显。我国保险行业还处于初级发展阶段， 整个行业的 资金运用水平不高， 保险资金投资工具的种类有限， 投资 收益率也较低。一国保险业资金运用的状况与保险投资 政策和资本市场发展水平关系密切， 因此在进行投资组 合的实证分析之前有必要对我国保险资金的投资对象进 行分析。 １．存款。１９８０ 年国内保险业恢复经营时， 较为忽视对 保险资金的投资管理， 保险资金只能按规定存入银行。 自此以后， 银行存款一直是我国保险公司主要的投资对
４．股票。２００５ 年 ２ 月 ７ 日， 中国保监会发布了《关于 保险资金股票投资有关问题的通知》， 规定保险机构投资 者股票投资的余额， 不得超过本公司上年末总资产扣除 投 资 连 结 保 险 产 品 资 产 和 万 能 保 险 产 品 资 产 后 的 ５％； 投资连结保险产品投资股票比例， 按成本价格计算最高 可为该产品账户资产的 １００％； 万能寿险产品投资股票 的比例按成本价格计算最高不得超过该产品账户资产的 ８０％。［２］至此， 保险机构得以实质性地直接进入股市投资。 ２００６ 年， 随着一轮牛市 的 到 来 ， 保 险 业 在 股 票 方 面 的 收 益达到了 ８９．２ 亿元， 股票整体投资收益率为 ２７．１％。凭 借在股市的良好表现， 截至 ２００６ 年 １２ 月末， 保险公司资 金运用累计实现收益 ９５５．３ 亿元， 平均收益率 ５．８％， 同比 上升 ２．２ 个百分点， 创保险投资历史上的新高。［３］
３．证券投资基金。１９９９ 年 １０ 月， 中国保监会、中国证 监会联合发出公告， 正式允许保险公司通过投资证券投 资基金间接进入资本市场。２００１ 年底受资本市场牛市的 吸引， 用于证券投资基金的保险基金从 １５ 亿人民币猛增 至 ２００ 亿人民币。随后三年多的长期熊市、封闭式基金大 幅折价交易， 使得在低位徘徊的保险资金收益率雪上加 霜。在 ２００５ 年股市回暖之后， 证券投资基金的收益率才 逐渐提高， ２００５ 年证券投资基金占可运用资金的 ８％。
公司在直接承保业务连年亏损的情况下仍获得了较高的 综合经营收益。我国保险公司的投资收益率则远低于这 个水平。从 ２００１ 年到 ２００４ 年， 国内保险业整体投资收益 率水平持续下滑， ２００４ 年保险投资收益率仅有 ２．４０％， 已 经远远低于 ３％的监管收益率指标底线。２００５、２００６ 年收 益率的回升主要依赖于资本市场的持续高涨（ 见图 ４） 。
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２００７ 年第 ８ 期
保险天地
在债券总投资比例上升的同时， 保险资金投资国债 的 比 例 逐 年 降 低 。 国 债 具 有 收 益 稳 定 、流 动 性 强 、利 息 免 征所得税的优点， 但随着其它高收益率债券对保险公司 的放开， 国债的吸引力逐渐下降， 保险公司持有国债的主 要目的已从盈利变成保持保险资金运用的安全性。
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保险天地
２００７ 年第 ８ 期
占 资 金 运 用 余 额 的 ３６．６６％ ； 国 债 占 资 金 运 用 余 额 的 ２５．４７％； 金融债券占资 金 运 用 余 额 的 １２．８１％； 企 业 债 券 占资金运用的 ８．５５％； 次级债占资金运用余额的 ５．８２％。 保 险 资 金 投 资 股 票 （ 股 权 ） 为 １５８．８８ 亿 元 ， 较 ２００４ 年 初 增 长 ３４２２．５９％， 但 占 比 保 险 资 金 运 用 余 额 仅 为 １．１２％ （ 见图 ２） 。
图 ４ ２０００－ ２００６ 年我国保险业投资收益率 资料来源： 根据《中国保险年鉴》２０００－ ２００６ 年相关资料整理。
二、我国保险资金投资组合模型的构建
目前 ， 我 国 保 险 资 金 的 运 用 渠 道 有 银 行 存 款 、债 券 、
股票、证券投资基金、保单贷款、间接投资 基础设施建设
及海外投资等。本研究将银行存款作为保险公司的无风
运用面临投资渠道狭窄、收益率低以及投资结构不合理的困境， 但这种局面在 ２００５ 年、２００６ 年有了较大的改观— ——
中国保监会不断拓宽保险资金运用的渠道， 资本市场的良好状况更是超出预期， 我国保险业面临着新的发展机遇。本
文在分析我国投资渠道现状的基础上， 依据现代投资组合理论建立了保险资金投资组合模型， 并运用所建立的保险
ＨＡＩＮＡＮ ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱＩＮＡＮＣＥ
ＮＯ．８， ２００７ Ｓｅｒｉａｌ Ｎｏ．２２５
关于我国保险资金最优投资组合的实证研究
—— —以中国平安保险集团为例
郝 佳， 范强华
（ 中央财经大学 保险学院， 北京市 １０００８１）
摘 要： 保险行业竞争的加剧及承保利润率的降低， 使得保险投资的重要性愈加凸显。长期以来， 我国保险业资金
２．债券。２００３ 年 ５ 月 ３０ 日， 中国保监会公布了《保险 公司投资企业债券管理暂行办法》， 保险资金开始可以投 资企业债券， 但可投资的企业债券的范围有严格的限定， 仅允许购买铁路建设、三峡建设、电力建设、移 动通信类 等中央企业债券以及经国家主管部门批准发行且经监管 部门认可的信用评级在 ＡＡ 以上的企业债券， 投资企业 债券的比例不得超过公司总资产的 ２０％。２００５ 年 ８ 月 ２１ 日， 由保监会发布的《保险机构投资者债券投资管理暂行 办法》正式启动。该文件规定， 保险机构投资国家信用债 券可自主确定投资比例， 而投资企业债的比例也由原来 的不得超过当月末总资产的 ２０％， 提高到按成本价格计 算不得超过该保险机构上季末总资产的 ３０％， 保 险业投 资企业债的上限大大提高。
ｒｉ 表示投向第 ｉ 种风险资产的投资收益率； ｇ 表示投入资
金的比率； !０ 表示投向无风险资产的投资比率； !ｉ 是一个