第十章 案例

第十章案例
一、我国优先股的推出
（一）原理
从投资者的角度看，由于优先股的付息在普通股之前，而且股息率又是固定的，所以尽管在公司利润告诉增长时无法享受更多收益，但相对普通股而言具有收益稳定和风险小的特点。

同时，优先股的收益也往往要高于债券，因此对稳健的投资者会有一定的吸引力。

另外，在有些发行优先股的国家，其投资优先股所获得的股利可以享受一定程度的所得税优惠，因此比较适合某些机构投资者的投资方向（如养老基金和保险基金等的投资）。

从筹资者角度看，一个作用是筹资的成本低。

因为对股份公司而言，发行优先股可以募集长期稳定的公司股本，又因为其股息率明确，可以减轻利润分派的负担，尤其是对于高成长企业来说，承诺给优先股的股息与成长性相比是比较低的。

其次一个作用是财务状况的改善。

优先股在一定程度上相当于发行无期限的债券，公司可以获得长期的低成本资金，但又不是负债，而是资本。

再一个作用是保障公司普通股东的权益。

优先股股东的表决权受到很大限制，基本上无权参与公司的经营，这样就可以避免公司经营决策权的易变和分散，实际上维护了普通股股东的权益。

（二）事件描述
中国证监会2014年3月21日发布了《优先股试点管理办法》，本次发布实施的《办法》共9章、70条，包括总则、优先股股东权利的行使、上市公司发行优先股、非上市公众公司非公开发行优先股、交易转让及登记结算、信息披露、回购与并购重组、监管措施和法律责任等。

主要内容包括以下方面：一是上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。

二是三类上市公司可以公开发行优先股：①其普通股为上证50指数成份股；
②以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；③以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。

三是上市公司发行优先股，可以申请一次核准，分次发行。

四是公司非公开发行优先股仅向本办法规定的合格投资者发行，每次发行对象不得超过二百人，且相同条款优先股的发行对象累计不得超过二百人。

五是优先股交易或转让环节的投资者适当性标准应当与发行环节保持一致；非公开发行的相同条款优先股经交易或转让后，投资者不得超过二百人。

（三）分析与思考
现阶段重启优先股制度对应对我国宏观经济运行目前遇到困难和挑战具有重要的战略意义。

一是推行优先股有利于扩充企业融资渠道。

融资难、融资贵问题已经成为我国国民经济中的一个突出矛盾。

“十二五”时期，我国经济仍然面临一定的下行压力，企业部门经营风险加大、盈利能力下降，融资能力受到限制。

在此背景下，推行优先股将为企业提供一条新的权益融资渠道。

鼓励企业通过发行优先股筹集资金，有利于吸引新的资金进入，更加有效地释放资本市场的融资功能。

二是推行优先股有利于降低杠杆率。

“十二五”时期，我国的杠杆率水平持续攀升，其中尤以企业部门突出。

虽然股权融资占比近年持续下降不是杠杆率上升的主要原因，但未来股权融资占比上升可以成为降杠杆的重要措施。

优先股具有很强的债权特性，但一般属于股东权益的一部分，推行优先股在降低杠杆率的同时，可以保证企业的控制权不被分散。

因此不失为优化社会融资结构、降低杠杆率的一剂良方。

三是推行优先股能够为希望收益稳定的投资者提供新的投资渠道。

在成熟市场中，各类
资产的收益率与波动率高度正相关，并且几乎不同收益率和波动率要求下均有对应的金融产品。

但我国现有的金融产品种类还不够丰富，尚不足以满足各类型投资者的需求，容易造成预期收益率、风险以及期限之间的错配。

由优先股股债混合的性质可知，投资优先股能够取得高于债券的投资回报率，却不用承担像普通股股东那么大的投资风险，这对风险偏好较低的投资者极具吸引力，也为保险公司、养老基金、企业年金等投资期限较长的机构投资者提供了一个风险相对可控、回报稳定的投资工具，满足了其资金稳健增值的需求，对优化资本市场的投资者结构具有重要意义。

四是推行优先股有利于健全投资回报机制，保护中小投资者利益。

优先股的本质是用投票权换取收益权。

长期以来，我国中小普通股投资者的投票权和收益权都未能得到很好的保护。

一方面，上市公司分红水平较低导致投资者过度追逐股价波动，投机性倾向明显。

另一方面，中小普通股投资者由于所持份额较小，很难参与公司的经营管理。

对这部分中小投资者而言，选择优先股能够将无效的投票权转化为收益权，并使未来的收益更有保障。

进一步思考：发行优先股对于原普通股股东是否有不利的方面？
二、资产证券化的结构安排
（一）原理
资产证券化是将某种资产（如贷款或应收账款）转换为可转让金融工具的过程，即将已经存在的资产集中起来，进行结构性重组，并重新分割为证券转售给证券市场的投资者。

美国是最早开展资产证券化的国家之一，美国的资产证券化市场非常发达，品种繁多，如抵押支持证券、资产支持证券、担保债务凭证等。

资产证券化之所以与固定收益证券挂钩，也是由于这种由资产支撑的证券所具有的货币流量相对稳定。

我们可以从一个大致的资产证券化过程看到这样的特征。

例如，资产证券化发起人将其拥有的一些分散的、流动性较差的贷款集中起来，形成一个资产组合转让给资产证券化的特设机构，后者再以此组合为担保发行证券在市场上交易。

从这个过程中可以知道，这些以贷款支撑的证券的利息支付和本金偿还，依赖于原来贷款人按时偿付的贷款本息。

由于贷款本息形成的货币流量是符合贷款合约规定的，因此其支撑的证券的货币流量也是相对稳定的。

（二）事件描述
2015年8月7 日，国内以证券公司两融融出资金债权为基础资产的资产支持证券“华泰国君融出资金债权 1 号资产支持专项计划”正式发行，并在上海证券交易所挂牌转让。

该专项计划管理人和主承销商为国泰君安证券资产管理公司，基础资产为华泰证券的两融融出资金债权，产品采用了优先级、次级的分层结构，合计募集规模5亿元，其中优先级目标规模为4.75亿元，次级目标募集规模为0.25亿元。

据悉，管理人国泰君安资管对该专项计划设置了严格的基础资产入池标准，初始入池客户的维持担保比例须大于等于150％。

且单个融资客户入池的基础资产金额不得超过专项计划总募集规模的5％，以保证入池资产的安全性和分散度。

华泰国君融出资金债权1 号资产支持专项计划专项计划的另一大亮点，在于优先级资产支持证券可在上海证券交易所进行转让。

据悉，优先级资产支持证券获得了AAA级评级，单个客户最低参与金额为1000 万元；次级资产支持证券全部由原始权益人持有。

（三）分析与思考
事件中涉及的各方及其主要职责如下：
原始权益人：原始权益人也即资产证券化业务的发起人，是指基础资产在证券化之前的所有权人。

本案例中原始权益人为华泰证券
计划管理人：企业资产证券化业务以专项资产管理计划作为特殊目的载体，计划管理人
为专项计划的发起人和管理人，目前只能由证券公司或者基金子公司来担任。

此专项计划管理人为国泰君安证券资产管理公司。

主承销商：资产支持证券的牵头承销机构，一般由计划管理人来担任。

此案例中主承销商也为国泰君安证券资产管理公司。

交易所：资产支持证券的挂牌、转让场所和信息披露场所，并负责在专项计划成立之前对其进行核查。

华泰国君融出资金债权1 号资产支持专项计划专项计划的优先级资产支持证券，可在上海证券交易所进行转让。

同时，资产支持证券还需要：会计师事务所负责对专项计划募集资金进行验资，并出具验资报告。

律师事务所负责整个业务过程中的法律咨询服务，并出具法律意见书。

评级公司负责对各个级别的资产支持证券进行评级，出具评级报告。

三、信贷资产证券化实例
（一）原理
信贷资产证券化是将原本不流通的金融资产转换成为可流通资本市场证券的过程，它的形式、种类很多，其中抵押贷款证券是证券化的最普遍形式。

抵押贷款证券是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。

从广义上来讲，信贷资产证券化是指以信贷资产作为基础资产的证券化，包括住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡账款、企业贷款等信贷资产的证券化；而狭义所讲的信贷资产证券化，是一个狭义的概念，即针对企业贷款的证券化。

信贷资产证券化能够将贷款等长期资产的风险和收益都转移给投资者，转换为现金流，从而达到降低贷款总额、减小存贷比率、隔离风险、融入资金的目的。

（二）事件描述
2013年11月8日，中建投信托发行14.25亿元汽车贷款资产支持证券(ABS)，基础资产池为平安银行的汽车消费信贷资产，于11月底发行结束。

这是平安银行作为发起人尝鲜汽车贷款资产支持证券，助力国内资产证券化向常态化方向发展。

本期产品名为“中建投平安汽车消费贷款资产2013年1号集合资金信托计划”，以集合资金信托计划为特殊目的载体，承接平安银行特定汽车消费信贷资产，由资产包约定期限内产生的现金流支付信托受益权的预期收益。

本期产品按照期限分为AI、AII和AIII三个层级，涵盖1个月到8个月的期限，三个层级的预期收益率分别为7%、7.2%和7.5%。

增信保障措施方面，融资方平安银行将信贷资产折价转让的部分预留给信托计划作为风险信用备付，该信用备付为原始资产包总规模的5%。

一旦原始资产包出现违约，先由原始权益人的信用备付部分抵偿原始资产包的坏账损失。

（三）分析与思考
“中建投平安汽车消费贷款资产2013年1号集合资金信托计划”作为信贷资产证券化的一种，其设立结构与其他信贷资产证券化类似。

本次信贷资产证券化原始权益人为平安银行，基础资产为平安银行的汽车消费贷款。

平安银行将汽车消费贷款打包转让给中海信托，将该笔贷款的风险和收益都转移出去，能优化自己的资产负债表情况，将长期资产转化为流动资产，为自己提供了更强的流动性供给能力。

中海信托承担了SPV的功能，将购买的汽车消费贷款重新打包、分层，正式设立集合资金信托计划。

聘用联合信用进行评级，之后销售给投资者。

平安银行还需担任后期的贷款管理和资金催收、交付等工作，承担了贷款服务机构的作用。

由于汽车消费类资产单笔金额很小，风险比较小，外部评级应该就会比较高。

加上消费类贷款也是符合政策鼓励的方向，如果努力发展这方面，也许可以有更多的额度优势。

并且个人贷款还有一定的定价优势，利润空间会比较大。

消费类的资产可能会是未来信贷资产证
券化的主攻方向。

进一步思考：请用图显示“中建投平安汽车消费贷款资产2013年1号集合资金信托计划”的设立结构。

四、企业资产证券化实例
（一）原理
企业资产证券化也是资产证券化的一个分支，与信贷资产证券化不同，它的基础资产主要包括财产权利（企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托收益权）、动产及不动产收益权（基础设施、商业物业等），以及证监会认可的其他财产或财产权利。

企业资产证券化的目的也是为了把不具有流动性的固定资产等转化为流动性较好的现金流。

具体的操作模式为：第一，由证券公司发起设立一个专项资产管理计划作为资产证券化的SPV；第二，专项计划管理计划向合格投资者发行固定收益类的专项计划收益凭证来募集资金；第三，专项计划募集所得资金专项用于购买原始权益人所持有的特定基础资产；第四，专项计划以基础资产所产生的现金流入向收益凭证持有人偿付本息。

（二）事件描述
2013年11月15日，远东国际租赁公司首单私募资产证券化项目完成签约和资金导入。

此次资产证券化产品发行分为优先级和次级两部分，其中优先级发行规模为5.9亿元，2年期，在当时市场环境中实现较低成本水平。

次级部分由远东租赁全额持有。

本次资产证券化产品发行也是远东租赁首次尝试与外资银行合作ABS项目，同时也是花旗银行与国内企业咋资产证券化方面的首次合作，具有里程碑式的意义。

此次私募资产证券化产品的基础资产包由511个租赁项目组成，设计建设系统事业部、工业装备系统事业部、包装系统事业部三大板块。

优先级产品由花旗银行出资认购，其收益由基础资产包的未来现金流支持。

租赁资产转让后由远东租赁担任资产服务机构，负责租赁资产租金的日常回收和管理工作，并按期提供租金回收的数据统计和收益分配等后续工作。

（三）分析与思考
根据原理分析，远东国际租赁公司私募资产证券化项目的具体参与主体及过程如下图所示：
相比信贷资产证券化，企业资产证券化需要设立一个资产管理计划，上图中由中信证券设立并管理，此外还多了监管银行这一主体的参与，肩负流动性支持的责任。

相比远东租赁2006年发行的租赁资产证券化产品，本次资产证券化增信方式有显著不同。

2006年“远东首期计划”采用的是内外部相结合的方式进行信用增级。

而本次发行采用的内部增级方式中优先级凭证做了更为细致的分层。

同时采用的外部增级方式变为由交通银行根据《流动性支持贷款协议》的约定，在发生流动性支持启动事件后，在承诺额度内向远东租赁提供流动性支持贷款，并直接将贷款资金划转至专项计划账户。

并且，本次资产证券化还有一个显著的不同，即差额支付承诺。

即租赁收入不足以支付投资者必需的利息时，远东租赁需要支付差额部分，大大降低了证券的信用风险。

根据远东租赁发行时的情况分析，本次企业资产证券化项目为企业带来了以下好处：第一，降低融资成本。

基础资产与企业风险相隔离，从而获得更高的信用评级。

第二，优化财务状况。

表外证券化融资可优化企业财务杠杆、满足资产负债率要求。

第三，增强资产流动性。

提前收回流动性，解决公司资金垫付周期过长问题。

第四，融资规模灵活。

融资规模由基础资产的预期现金流决定，不受企业净资产限制。