国际约束下我国货币政策重点转换：数量控制到资本收益率

（ 南京审计学院 金融学院，江苏 南京 ２。２ １。９ ）
〔 要〕 摘 我国人民币内外价值走向出 现差异的关键点是我国国际收支双顺差引起外汇占款大幅增加， 背后的 根本原因是我国的资本收益率相对高于国际资本收益．因此， 从跨期均衡的视角， 在我国货币供应受国际性约束 越来越强的背景下， 货币政策关注的重点要从数ｔ控制转向资本收益率。 〔 国际约束； 关健词〕 数ｔ控制； 资本收益率； 跨期均衡
１ ．８ ６４
１１．０ ８８。２ ６５７ １８７
１１．１ １６３４ ６１２ ０６．１．７ １２
８．９ ４８
８ ．３ ８７
２０一１ ０ ？ １ １１．１ １３６１ 井 ６６２ ４３．１
注： 为 ２０ 年 月末的数据 ０７ ９ ，
资料来源： 人民银行统计数据 中国
汇储备的形式存在（ １。２０ 年以来， 见表 ） ０２ 银行外 汇储备年末余额基本没有变化， 但在社会储备总额 的占比 不断下降．官方储备年末余额的规模和在社 会储备总额的占比不断上升。到 ２０ 年 ｎ 月， ０７ 银 行外汇储备（ 企业和个人在银行的外汇存款） 仅为
搞清楚我国国际收支双顺差的原因是解释我国 外汇占款增加根本原因的关键。学术界和实务界尽 管都承认国际收支顺差是外汇占款增加的直接原因， 但是， 究竟是什么原因引起我国国际收支双顺差却众 说纷纭。大致看， 有这样几种代表性观点： 第一， 金融 压制论。如张少华认为无论是经常项目 顺差还是资 本项目 顺差都与我国金融抑制环境下产生的融资约
〔 作者简介〕 郁洪良（９ 一 ）男， １５ ４ ， 上海人， 南京审计学院金融学院教授， 主要研究方向为国际金融与公司金融。
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步， 基础货币的增量（Ｍ ） 一国 △ Ｂ等于国内 信用（ｆ： △（ ） 加上外汇储备（ Ｒ ） 叮Ｅ 。给定货币乘数， 一国基础货
币增量也就等于一国的货币增量。根据货币分析法 的思想， Ｒ作为外汇储备， Ｅ Ｆ 其增加和减少代表这个 国家国际收支顺差或逆差。在给定国内信贷的情况 下， 一国的国际收支顺差直接表现为一国外汇储备的 增加， 进而导致一国的基础货币增加。 外汇占款是指银行收购外汇资产（ 形成外汇储 备） 而相应投放的本国货币， 因此外汇储备增加无异 于投放基础货币。外汇储备增加越多， 人民币的发 放增长越快。我国外汇占款有两种含义： 一是中央 银行在银行间外汇市场中收购外汇所形成的人民币 投放， 这部分构成官方外汇储备， 其在货币当局账 目 上的对应反映就是外汇占款； 二是统一考虑银行柜 台市场（ 外汇零售市场） 与银行间外汇市场（ 外汇批 发市场） 两个市场的整个银行体系（ 包括央行和商业 银行） 收购外汇所形成的向实体经济的人民币资金 投放， 这部分构成银行的外汇储备， 反映在“ 全部金 融机构人民币信贷收支表” 中。与这两种含义的“ 外 汇占款” 相对应， 在严格的银行结售汇制度下， 中央 银行收购外汇资产形成中央银行所持有的外汇储 备， 而整个银行体系收购外汇资产形成全社会的外 汇储备．在国际收支平衡表“ 储备资产” 项下的“ 外 汇储备” 指的是全社会的外汇储备。 官方外汇储备和银行外汇储备这两种不同含义 的外汇占款对国内的人民币货币供应有着不同的影 响。中央银行购汇就是直接增加基础货币量。这部 分基础货币的投放是一种非经济投放， 即并没有相 应的社会商品和劳务作为兑付的准备。这部分非经 济性的基础货币可以通过货币乘数效应， 造成货币 供应量的大幅度增长。整个银行体系购汇在形成全 社会外汇储备同时形成的是社会资金投放而引起货 币供应（ 主要是存款货币） 的增加， 但不直接增加基
束有关闭．由 于我国金融市场不发达， 居民预防性储 蓄较高， 国民储蓄难以有效地转化为投资阁． 第二， 技术约束论。李学彦基于钱纳里和斯特罗特在《 国外
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援助和经济发展》 一文中 所提出 技术约束下的两缺口 （ 储蓄和外汇） 理论， 指出虽然我国大多数年份并不存 在储蓄、 外汇缺口， 现阶段甚至还表现为双重过剩， 但 两缺口 分析中的技术约束对今天的中国仍很严重， 这 也正是我国在双重过剩下仍然有大量外资流人的一 个重要原因 阁。 第三， 结构论。 人口 朱庆强调中国 外 汇储备快速增长与独特人口年龄结构密切相关闺． 第四， 国际环境失衡论。例如， 夏斌和陈道富认为目 前中国国际收支双顺差造成的人民币升值压力主要 是国际货币体系失衡的一个结果。作为拥有国际储 备货币发行权的 美国的货币政策， 长期以来仅仅考虑 国内经济矛盾解决的需求， 一直保持低利率政策， 发 行了过多的美元， 造成全球流动性过剩， 是人民币升 值压力中重要的国际资金因素［． ｊ ８ 余永定也指出， 中 国国际收支双顺差与全球经济不平衡有着很高的相 关性阁。 第五， 综合因素论。 例如张家胜和祁春节基 于两个实际经济变量模型， 认为我国贸易收支出现顺 差的直接原因是国内有效需求不足和国内投资过度
形势下， 为了实现稳定货币币值的目 对冲过多的 标， 流动性成为一段时期内中国货币政策 的重要任 务［． ］ ｓ 上述一般的观点以 及基于此的流动性对冲政 策意味着我国的货币政策受国际性约束的程度在不 断增加。我们需要进一步思考的问题是： 国际收支 “ 双顺差” 是一个短期的、 偶然性的现象， 还是一个长 期性、 必然性的现象？如果是后者， 控制货币数量的
１０，７ ２６．７ ５６６ ８４０ １８．６ ４３．１ ４７０ ０２５
１２．９ ６９．２ ５９９ ０ ９３ ４７．４ ３０７ ５１．７ ５９５ ７２．１ ６９３ ９０．２ ８４４ １２４６ ２７．１ １５８ ３ ７６．２ ３．６ ４４
２ ．４ ６９
６．４ ５５
７． ６ ３０
７． ５ ９９
２．５ ００
货币政策能不能持续有效？
本文认为， 控制流动性数量的货币政策在国际 性约束不断增强的情况下不具有可持续性。货币政 策的关注的重点应是我国资本收益率相对国际资本 收益率的变动。
二、 我国外汇占款和货币供应
规模不断扩大阁； 最终表现为国内的消费品物价指
数（Ｐ） Ｃ 不断上升， Ｉ 资产价格（ 特别是房地产和股票 的价格） 大幅度攀升， 这意味着人民币对内贬值的预 期和压力在不断增加。概括而言， 国际收支“ 双顺 差” 导致人民币对外升值预期， 同时引起人民币基础 货币投放增加， 使国内流动性增加， 产生人民币对内 贬值预期。因此， 我国中央银行货币政策最终目 标 虽然仍坚持物价稳定， 但在当前国际收支双顺差的
［ 稿日 ２ ７ １一 １ 收 期］ ０一 １ ０ ０
在货币分析模型中， 信用表示为Ｄ ， 国内 Ｃ 外汇储 备表示为Ｆ Ｒ流通中的通货表示为Ｃ银行等金融 Ｅ ， ， 机构在央行的准备金存款表示为Ｒ ， Ｄ 基础货币表示 为Ｍ ， Ｂ则有如下关系式： Ｂ ＋Ｒ 。由于资产负 Ｍ ＝Ｃ Ｄ 债表中的资产二负债， 此有： Ｂ Ｄ ＋ Ｅ 。 因 Ｍ＝ Ｃ Ｆ Ｒ 进一
收支顺差不断转化成为大量的官方外汇储备。
衰 １ 我国银行外汇储备和官方储备：０２ ００ ２０一２７
年份
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银 储 官 储 社 外 储 银行 备 官 储 行 备 方 备 会 汇 备 储 方 备 （ 美 ） （美 亿 元 亿 元） （ 美 ） 亿 元 （） ％ （） ％
６６ ２ １１。 亿美元， ０７ 月的官方储备则高达 １ 而２０ 年９ ４ ． １３６ｎ亿美元。官方储备的迅速扩大直接形成
了基础货币增加的压力。第二， 我国现行的结售汇 制度使外汇储备向中央银行集中．我国在 １９ 年 ９４ 对外汇体制实行了重大改革， 确立了现行的汇率形 成机制， 即实行以市场供求为基础的、 有管理的浮动 汇率制度， 同时在“ 经常项 目可兑换， 资本项 目 外汇 管理” 的框架下实行银行结售汇制度， 即企业将外汇 出售给商业银行以后， 商业银行在银行间外汇市场 上将外汇卖给中央银行或其他商业银行。结售汇制 度对个人、 企业及商业银行持汇有严格的数量限制。 在外汇管制下， 为保持人民币汇率水平的稳定， 国际
第５ 卷 第１ 期
２０ ０８年 ２月
南京 审计 学 院 学报
Ｊｕｎｌ ｆ ａ ｉ Ａ ｄ Ｕ ｉ ｒｔ ｏｒａｏ Ｎ ｎｎ ｕｉ ｎ ｅ ｉ ｊ ｇ ｔ ｖ ｓｙ
Ｖｏ． ， ．１ ｌ５ Ｎｏ ０８ Ｆｂ 二 ２ ０ ｅ
国际约束下我国货币政策的重点转换： 数量控制到资本收益率
郁洪 良
际间的自由流动是调节储蓄和投资缺 口从而调节经
常项目 缺口的必要条件。进一步的问题是： 为什么 本国 居民愿意出口 储蓄， 外国居民愿意进口 储蓄呢？ 根据跨时均衡理论， 取决于外币的预期实际收益率 （ 如果是实物投资） 和本国货币相对于外国货币的贬 值率（ 如果是金融投资） 可见， 。 跨期均衡理论的内在 逻辑是： 从理性人以 有限的可利用资源尽可能提高自 身福利这一经济学假定出发， 解释储蓄和投资的变 动， 从而建立储蓄和投资与国际收支均衡之间的关 系。 从跨时均衡的视角， 我们可以对我国国际收支双 顺差的原因做出一个逻辑一致的解释。具体如下： 第一， 我国有着更高的预期收益率激励跨国公 司增加在我国的资源配置， 这直接导致我国经常项 目 顺差特别是贸易顺差。２ 世纪 ９ 年代初， ０ ０ 跨国 公司把一些劳动密集型的制造业从发达国家转向了 新兴市场国家， 而把一些高新技术产业和高端服务 留在了本国。这促成了新兴市场经济国家对欧美市 场的贸易顺差。中国对欧美市场的一部分贸易顺差 实际上是其他国家贸易顺差的转移。经验性证据 是： 我国的外贸以加工贸易为主。因此， 出口顺差中 约 ５％来自外商投资企业。这种资源配置的动因 ２ 实际上是因为新兴市场国家有着比发达国家有着更 高的预期实际收益率。以中国为例， 中国经济持续 增长， 市场广阔， 劳动力资源既丰富又廉价以及人口 红利（ 即人口非稳态转变过程本身对经济增长拥有 巨大的积极影响） 的比较优势， 因此， 将劳动密集型 制造业转移到中国， 其预期实际收益率相对在发达 国家更高。受更高的预期实际收益率激励， 流人中 国的外国直接投资一直保持顺差， 同时也可以一定 程度上解释中国的储蓄增长（ 因为中国存在的人口 红利推动居民储蓄率保持高位） 。周靖祥和刘渝琳 对我国改革开放以来的 Ｆ Ｉ外汇储备与净出口贸 Ｄ、 易关系的研究证明，Ｄ 对外汇储备的贡献较之于 ＦＩ 出口贸易更明显［ 。只要上述导致预期实际收益 ３ ｌ 〕 率的基本因素不变， 我国经常项目 顺差的格局将长 期存在， 即我国外汇占款增加的压力将持续增加。