(投资银行学课件)第四章创业投资

有限合伙制的研究
• 合伙制有380年的历史。 • 有限合伙人起源于16世纪的康曼达契约。
当时由于教会禁止借贷，出资者便采用这 种契约形式与航海人合伙。出资者以其所 出资金为限负有限责任，而航海人则负无 限责任，航海人在完成任务后，通常可取 得25%的利润，此种契约即为有限合伙的 前身。
• 合伙制在传入美国后得到了很大的发展。 1822年美国纽约州根据两合公司的精神制 定了全美第一部有限合伙法。
• 这种IIF得到批准和出资承诺后，再物色管理人， 后者通常向地方政府承诺将大比例的投资投向特 定地域和特定产业。因此带有很强的政府干预色 彩。
二、创业投资机构的组织模式选择
有限合伙制投资公司
创
准政府投资机构
业
投 资
金融机构的分支
机
构
产业或企业附属投资公司
小型私人投资公司
二、创业投资机构的组织模式选择
股份。
3
– 创业投资家丰富的管理经验弥补了一些创业家管理经验的不足，保证了 企业能够迅速的取得成功。
4
– 创业投资会通过企业上市的方式，从成功的投资中退出，从而获得超额 的资本利得收益。
阎焱
• 软银赛富投资基金首席合伙人。作为软银亚洲信息基础投资基 金团队的领头人，阎焱曾给投资人带来97%的年回报率，是 2001年以来全世界投资回报最高的基金之一。2009年12月15 日，《福布斯》中文版杂志“2009福布斯中国最佳创业投资 人”榜单，阎焱居首。
欧洲过去5年PE的资金来源构成
养老基金 银行 组合基金 保险公司 政府机构 个人投资者
中国的“个案特批”
• 产业投资基金（IIF）的筹备和成立都要经过国务 院的“个案特批”。这是最高级的审批。批准后 的IIF，可能得到全国社会保险基金、银行、保险 公司和证券公司（以下称为“四类金融机构”） 的出资。没有这种审批是不可能得到这四类机构 的出资的。
2
多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。
3
一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约 收购义务。
4
多关注新经济和新技术行业下的创业型企业和研发型企业。
5
投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。
6
流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。
国内创投公司的典型组织架构
股东1
股东2
股东3
股东4
创投公司
项
项
项
项
目
目
目
目
… C B A
VC投资项目的热点行业
软件 生物制药 医疗设备
半导体 车辆服务
通信 电子 信息服务 车辆产品 保健服务 医疗IS 零售商
10% 6%
10% 4%
8% 4%
7%
7%
5% 3% 3%
3% 1%
2% 2% 1%
3% 0%
3%
12% 10%
0%
5%
10%
15%
35% 28%
22%
2003
1996 - 2002
20%
25%
30%
35%
40%
沈南鹏投资项目
商业模式创新+电子商务
• 携程 • 如家 • 嘉禾一品粥 • 李静（美丽俏佳人）
• 学生任务：分析中国创业板上投资公司投 资的非高新科技公司特点、投资原因，说 明我国投资选择另有行业特点
2
有限合伙制有利于降低税务成本
消费4群体
有限合伙制存在的理由
• 投资承诺制 • 税收优势 • 人才和资金优势 • 控制机制优势 • 灵活的利润分配
二、创业投资与科技成果转化
“催化剂”作用 分散风险作用 投资“接力” 作用 “转化”过程的管理作用
三、创业投资的高风险与高收益性
1
高风险的投资 2 高收益的投资
3
高风险性与高增长性的相关分析
高风险的投资
管理风险 技术风险
市场风险
人才风险 其他风险
由于创业投资所投资的企业大多是具有较高增长潜力、高风险性的高新技术 企业，据美国一些丰富经验的创业投资家介绍，其投资项目中一般只有三 分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无归。
经典成功案例： 1. 2004年，阎焱以4000万美元投资盛大，从投进去到退出仅 花了20个月，风投以16倍的回报退出，这个战绩已成为了中 国MBA的经典案例。 2. 2006年，阎焱投资完美时空，800万美元进入，10个月上 市，退出回报80多倍，比盛大多得多了。
第二节 创业投资的运作
创业投资的流程
创业投资的整个流程可用八字方针概括：融资、投资、 增值、退出，分为四个阶段：
第一阶段 建立科学的创业投资组织结构，寻找投资主体，开展融资
第二阶段 第三阶段 第四阶段
从商业计划书等寻找投资机会，评价项目，识别高潜力的公 司，谈判、签约
为投资对象提供增值服务，实行监控、实现现代化的企业管 理，增加企业价值
• 三、第三条规定:“国有独资公司、国有企业、 上市公司以及公益性的事业单位、社会团体 不得成为普通合伙人”。
有限合伙制与公司制的比较
1
3
有限合伙制能够实现人力资本 与货币资本的有机统一。
（1%：99%）
有限合伙制能够保障长期战略 投资计划的实施。
比较
有限合伙制建立了合理的激励、 约束机制（20%：80%）
无退不入，实现回报执行退出战略
从国外成熟的经验来看，投资银行家扮演着创业投资的 策划者、组织者的角色，从整个创业投资的运作过程来看， 创业投资的融资、投资、培育增值和退出每一步骤都与投资 银行的业务和技术紧密相关，投资银行起着重要作用，有着 其他机构难以相比的优势。
第二节 创业投资的运作
一、创业投资的投资主体 二、创业投资机构的组织模式选择 三、搜寻目标、尽职调查、商业计划书 四、创业投资的分段投资与介入时机分析
代表有限合伙企业，且仅以其出资额为限对 企业的债务承担有限责任。
3、有限合伙制企业不是法人，享受免税待 遇。
4、GP对合伙企业的负债承担无限连带责任。
5、有限合伙企业由二个以上五十个以下合 伙人设立。
• 二、法人可以参与合伙。新法规定“本法所 称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织 依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和 有限合伙企业”。
• 以后不断修改，到1985年的《统一有限合 伙法》，对美国传统的有限合伙制度作出 重大改革。
中国新修订《合伙企业法》的亮点
• 新修订的《合伙企业法》于2007年6月1日起 开始施行。
• 一、增加了“有限合伙”制度。 有限合伙制有五个特点： 1、合伙人分为有限合伙人（LP，出资人）
和普通合伙人（GP，管理人）。 2、有限合伙人不执行合伙事务，不得对外
合伙人A
合伙人B
合伙人C
……
投资人n
资金 回报
VC或PE基金管理公司
专业管理
管理费+业绩报酬
基金X
资金
收益
基金Y
基金……
项目
项目
项目…
项目
项目
• 沈南鹏，1969出生，耶鲁大学毕业，曾在 花旗等国际大行工作，1999年，通过在美 国的中国朋友认识了梁建章，合资创办了
携程网。沈南鹏担任过携程网的执行董事、 首席财务官。2005年8月，沈南鹏离开携程， 加入红杉资本，出任创始合伙人。2009年 12月15日，被《福布斯》中文版杂志评选 为 “2009福布斯中国最佳创业投资人”， 位列第五。
•(投资银行学课件)第四章创业投资
现代创业投资始于美国，作为美国发展高新技 术战略的一个部分，1958年美国国会通过了《国内 所得税法》和《中小企业投资法》两项法案，对美 国创业投资业的发展起了很大的推动作用。它们从 法律上确立了创业投资基金制度并且在税制方面采 取的主要措施使得创业投资税率从49％下降到20％。 制度环境和政策环境的营造不仅极大地推动了高新 技术的发展，同时也为创业投资公司的规范和成熟 提供了保证，风险基金步入了高速发展时期。
1
各国创业投资机构的组织模式比较
2
有限合伙制与公司制的比较
各国创业投资机构的组织模式比较
日本
•各类证券公司 •商业银行 •保险公司
•银行 •有限合伙制 •产业附属公司
组织模式比较
•有限合伙制创业 投资基金
PE的组织形式
•
• 有限合伙制基金是依据合伙企业法设立的基金，出资人作为有 限合伙人（LP），基金管理人作为一般合伙人（GP）组成有 限合伙企业。其中，GP 进行投资决策，依据相关合同条款获 得基金管理费，分享超额收益，承担无限责任；LP 一般不参 与有限合伙企业管理，但是作为出资人享有获得优先回报，获 得超额收益的权利，承担有限责任。
Goldman Sachs看走了眼。
• 投资的公司Webvan的概念很吸引人：通过 网络进行销售，让顾客永远不再上市场和商 店购物。
• 但是，Webvan的做法太着急了，它试图马 上就到处开店营业，结果管理和市场除了问 题，虽然得到大笔投资资金，但开支比投资 要大得多。这家公司完全脱离了现实，很快 就失败了。
• Goldman Sachs向Webvan投资8.5亿美元。目前 价值：零。
高收益的投资
1
– 创业投资公司的投资项目是由非常专业化的创业投资家，经过严格的程 序选择而获得的。
– 由于处于发展初期的小企业很难从银行等传统金融机构获得资金，创业
2
投资家对它们投入的资金非常重要，因而，创业投资家也能获得较多的
• 公司制基金是依据公司法成立，通过发行基金股份将集中起来 的资金投资于非上市公司股权。公司制基金在组织形式上与股 份有限公司类似，基金公司资产为投资者（股东）所有，由股 东选举董事会，由董事会选聘基金管理人，基金管理人负责管 理基金业务。
• 信托制基金依据信托法成立，通过发行基金份额筹集资金，由 信托公司直接投资或者委托其他机构进行投资。信托制基金收 益分配机制与有限合伙制基金类似，出资人作为委托人投资于 信托计划，按出资额占信托计划资金的比例享有获得优先回报 和超额收益的权利。信托计划以双方约定的资产作为抵押，确 保本金安全。
概括以上数据的共性来看，我们可发现： 欧美的创业投资中以养老基金、银行、公司为主； 欧、美、日三国的创业投资中家族及个人占有一定的比例； 创业投资中政府投资在美国、日本、欧资主体类型
养老基金/ 捐赠基金
公司资金
政府投资
家族/私人 投资
金融机构
欧洲过去5年PE资金来源构成
是指投资人将风险资本投向刚刚成立或快 速成长的未上市的高新技术企业，在承担很大 风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和 增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过 上市、兼并或其他股权转让方式撤出投资，取 得高额投资回报的一种投资方式。
关键词：
风险资本、未上市的、股权投资、增值服务、 撤出投资、高额投资回报
五、创业投资的退出
一、创业投资的投资主体
1 国际投资市场中创业投资主体的构成 2 创业投资的投资主体类型
国际投资市场中创业投资主体的构成
表1：美国、欧洲及日本的创业投资投资主体分析（单位：% 1998年）
美国 欧洲 日本
养老 基金
60 24 ---
公司
11.4 9.8 37
家族 / 个人
10.6
7
资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基 金、保险公司等。
8
VC投资机构多采取有限合伙制，这种组织形式有很好的投资管理效率，并避免 了双重征税。
9
投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收购（M&A）、 公司管理层回购等。
国外创投公司典型的组织架构
在美国的带动和启示之下，其他发达国 家的风险基金业逐步建立和发展起来，甚至 一些新兴工业化国家也效法发达国家建立了 风险基金。从世界范围看，美国创业投资业 独领风骚，英国、法国、德国和日本发展迅 速，上述五国的创业投资占世界创业投资的 90％以上。
第一节 创业投资概论
创业投资 venture capital investment
7.6
6
银行/ 金融 机构
保险 其 公司 他
捐赠 投资 外国 再投 政府 基金 基金 投资 资 投资
6.3 0.3 1.9 5.9 2.8 0.8 --- ---
27.8 8.9 8.1 ---- --- --- 7.6 5.1
36 --- --- --- 10 11 --- --资料来源：European Private Equity Highlights
第一节 创业投资概论
一、创业投资的特征与组织架构 二、创业投资与科技成果转化
三、创业投资的高风险与高收益性
一、创业投资的特征与组织架构
1 创业投资基本特征
2 VC公司的组织结构
国外创投公司典型的组织架构 国内创投公司的典型组织架构
3 VC投资项目的热点行业
创业投资基本特征
1
在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集, 它的销售和 赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。