关于上市公司融资方式的探讨

公 司应根据实际情况选择最佳 融资组合 ，实现 公司的长远发展和价值最大化 。 关键词 ：上 市公司 融资方式 中国石化
上 市 公 司虽 然 通 过 发 行股 票 募 集 了一 部 分 资 金 ，但 随着 经 营规 模 逐 步扩 大 ，资 金 需 求仍 将 不 断 增 加 。为 获得 稳 定 的资 金 来 源 ，上 市公 司 还需 要 进 行 再 融 资 。可 供 上 市 公 司 选 择 的 融 资方 式很 多 ，如 向金 融机 构 借 款 、发 行 公 司 债 券 、配 股及
关于上市公司融资方式的探讨
刘 运 （ 中国石 油化工 集 团公 司 ，北京 １０ ２ ０ ７ ８）
摘
要 ：阐述 了关于上市公司资本结构的ＭＭ理论，分析比较 了中国上市 公司不 同融资方式 的
融 资 成 本 ， 结 合 中 国石 化 股 份 有 限 公 司 上 市 以 来 的 资 产 结 构变 化 及 现 状 ， 指 出上 市
尽 管 股 权 资 金 成 本 会 随 负 债 比率 的提 高而 上 升 ， 但 上 升 速 度 却 会 慢 于 负 债 比率 的提 高 。 因此 ，在 考 虑 所 得 税 后 ，公 司使 用 的 负债 越 高 ，其 加 权平 均 成 本 就 越 低 ，公 司 收 益乃 至价 值 就 越 高 。修 正 后 的ＭＭ理论 又称 资 本结 构 与 资本 成本 、公 司价值
益 的不 断增 加 ，而不 断 降低 其 资 本 成 本 ，负 债越 多 ，杠 杆 作 用 越 明 显 ，公 司价 值 越 大 。 当债 务 资 本 在 资本 结 构 中趋 近 １０ ０ ％时 ，才 是 最佳 的资 本结
构 ，此 时企业 价值 达 到最 大 。
ＭＭ理论 的前 提 是完 美 的资本 市 场和 资本 的 自
款 ）和直 接 融 资 （ 行 债 券 ）。 由 于 目前 贷款 利 发 率 尚未 市 场 化 ，对 于优 质 大 型上 市 公 司 ，通过 金 融 市场 直接融 资 比通过 银行 间接融资 的利息成 本要 低 很多 。如３ 期贷 款利率 下浮 １％为４８％，而 同 年 ０ ． ６ 期 债券市 场利率 为３ ４ ． ％，两者 相差 １ ２ ４ ． 个百分｜ ４ 。
的利 息 是 免税 支 出 ，可 以降 低 综 合 资 本 成 本 ，增 加 企 业 的 价值 。 因此 ，公 司只 要Байду номын сангаас通 过 财 务 杠 杆利
作者简介 ：刘运 ，高级会计 师 ，现任 中国石化股份 有限公司董事 、中国石油化工集 团公 司总会计师 。
引入 资 本 结 构研 究 。他 们 认 为 ，提 高公 司负 债 比 率 ，会 使 公 司财 务 风 险上 升 ，破 产 风 险加 大 ，从 而迫使 公 司不选 择 最 大负 债率 （ ０ ％ ）的筹 资方 １０ 案 而 选 择 次优 筹 资 方 案 ；另 一方 面 ，随 着 公 司 负 债 比率 的 上升 ，债 权 人 因承受 更 大 的风 险 而 要求 更 高 的 利率 回报 ，从 而 导致 负债 成 本 上 升 ，筹 资
文 阐述 了在 考 虑公 司所 得 税 的情 况 下 ， 由于 负债
理 成 本 、财 务 拮 据 成 本 （因偿 债 能 力不 足 而 导 致 的直接 和 间接 损 失 ）等 因素 ，对 ＭＭ理论 进 一步 加 以完 善 。首 先 是 斯 蒂 格 利 兹 等人 将 市 场 均 衡 理 论
收 稿 日期 ：２ １．４ １ 。 ０ ００ —２
由流 动 ，不 考 虑 公 司所 得 税 。然 而 现 实 中不 存 在
增 发 新 股 、发 行 可 转 换 债 券 等 。 而 不 同情 况 下 选
择 何 种 融 资方 案 最 佳 是 一 个 值 得 探讨 的课 题 。笔
完美 的 资本 市 场 ，且 还 有 许 多 阻 碍 资本 流动 的 因 素 ，尤 其 是 所 得 税 对 各 个 公 司 而 言都 是存 在 的 。
的相 关论 （ 简称 相关 论 ）。
ＭＭ理论 最早 是 ２ 世 纪５ 年 代 初 ，随 着美 国 ０ ０ 大批 上 市 公 司 的 出 现 ，针 对 什 么样 的资 本 结 构 能
使 上 市公 司市 场 价值 最 大 的 问题 ，美 国Ｍｏ ｉ ｉｎ ｄｇ ａｉ ｌ
和Ｍｉ ｅ 简称 ＭＭ ）教 授 于 １ ５ 年 发 表 的 《 ｌ ｒ（ ｌ ９８ 资本
机 构 、公 司 财务 与 资本 》一 文 阐述 的 主要 思想 。
该 理 论 认 为 在不 考 虑 公 司所 得 税 ，且企 业 经 营风
按 照 修正 后 的ＭＭ理 论 ，公 司 的最佳 资本 结构 是 １０ 的负债 ，但这 种情 形 在 现代 社会 显 然不 合 ０％
理 ，因此 ，后 来 有 些 学 者 引 人 市 场 均衡 理 论 和 代
因此 ，米 勒 等人 后来 又 对ＭＭ理论 进 行 了一 定 的修 正 。修 正 后 的ＭＭ理论 认 为 ：考 虑所 得税 因素后 ，
者 从 ２ ０ 年 开 始 负 责股 份 公 司 的 筹 融 资工 作 ，现 ０１
结合 理论 与实 践 ，谈 谈 自己 的认 识 。
１ 关 于Ｍ 理 论 Ｍ
难 度 加 大 ，这 样 也 会 限制公 司过 度 负 债 。在 此之 后 ，又 有一 些 学 者 将 代 理成 本 、财 务 拮 据成 本 等
依 靠 市场 融 资 ，并且 对 传 统 融 资 方 式不 断 创 新 ， 结合 自身 需要不 断探 索新 的融 资方 式 。
上 市 公 司债 务 类 融 资 主要 分 为 间接 融 资 （ 贷
险 相 同而 只有 资 本 结 构 不 同 时 ，公 司 的资 本 结 构
与 公 司 的市 场 价 值 无 关 。或 者 说 ，当公 司 的债 务
比率 由零增 加 到 ｌＯ －，企 业 的 资本 总 成 本及 总 Ｏ ％￣ Ｊ ， 价值 不 会 发 生 任 何 变 动 ，即企 业 价值 与 企 业 是 否 负 债 无 关 ，不 存 在 最 佳 资 本 结 构 问 题 。 “ ＭＭ” 于 １ ６ 年共 同发 表 的另 一篇 与 资本 结 构 有 关 的 论 ９３