主权信用评级下调对债券与cds市场的冲击及跨市场效应——基于新兴市场国家..

摘要
自2009年全球金融危机以来，世界各国经济逐渐恢复度过了平稳期，但是从2013年起，新兴市场国家的主权信用评级开始频繁被下调。

在金融全球化的背景下，金融危机导致投资者将大量资金从发达国家转入新兴市场国家，当评级下调时，新兴市场国家债券和CDS价差发生剧烈波动，致使国债收益率屡创新高，同时将CDS的价差推向动荡，CDS能否成为债券市场的保障，不得不引人深思。

因此本文研究主权信用评级对债券和CDS市场的冲击以及在此背景下两个市场的跨市场效应为新兴市场的金融稳定与防范有一定的研究意义。

自从金融危机之后，新兴市场国家主权信用评级被频繁下调，对债券市场冲击效应有许多国外学者已经开始关注，也取得了一些成果。

但是少有研究对债券和CDS市场的冲击异同以及冲击的跨市场效应，特别的，包括金砖国家在内的新兴市场国家，国债和CDS是债券市场两个重要的组成部分，由于CDS对债券的保护功能，他们在面对主权风险的时候的反应也不同。

因此，本文结合新兴市场国家主权信用评级下调的现实背景，使用相关理论和方法，通过构造计量经济模型，实证主权信用评级下调对债券和CDS市场的冲击并作比较后，检验在此背景下，两个市场之间的跨市场效应。

首先，本文采用事件研究法，实证了新兴市场国家主权信用评级下调对债券市场的冲击效应。

实证结果表明，当主权信用评级下调时，新兴市场国家债券市场有显著的增幅，因此评级下调对债券市场具有短期冲击。

之后采用同样的方法分析了主权信用评级下调对CDS市场的冲击效应，实证结果表明，在短期的窗口期内，CDS对事件的反应不明显，之后，采用统计方法并做了卡方分布检验，结果表明不同类型的国家CDS对评级下调的反应不同。

其次，我们将视角转向不同投资级别国家中两个市场之间的跨市场效应，将债券市场和CDS市场对评级事件发生的前60天内的反应情况进行对比，通过比较发现，对于投资级国家，CDS与债券在评级发生前后都保持着相同的变化趋势，说明两个市场可能存在风险传染，而对于投机级国家，在评级发生之前两个市场的变化趋势相同，评级发生后40天，两个市场的变化呈相反趋势，这也表明了在评级事件发生后，两个市场可能存在投资转移。

最后，在之前研究的基础上提出假设并引入Copula模型，将新兴市场国家按照主权信用评级的高低分为投资级国家、投机级国家，分别检验主权信用评级下调对债券和CDS市场冲击的跨市场效应，通过Copula函数导出的一系列相关性指
标，对平稳期和评级下调前后CDS和债券市场的跨市场效应进行了研究分析，结果表明，对于投资级国家，两个市场之间的跨市场效应始终表现为风险传染，且在事件发生之后有明显加重的情形，而对于投机级国家，在评级发生之前，两个市场跨市场效应表现为风险传染，而评级发生之后，转为投资转移。

关键词：主权信用评级，债券市场，CDS市场，冲击效应，跨市场效应
ABSTRACT
After the global financial crisis in 2009, the world's economy has gradually recovered. But sovereign credit ratings of emerging market countries have been frequently downgraded since 2013. Against the backdrop of financial globalization, large amounts of investments started to divert from developed countries to emerging market countries due to the influence of financial crisis. When ratings are downgraded, the prices of emerging market bonds and CDS fluctuate violently, resulting in a record high bond yields and fluctuating CDS prices. Whether CDS can guarantee the functioning of bond market is worth thinking. This thesis analyses the impact of sovereign credit ratings on bond and CDS as well as their cross-market effect. This will be helpful for the research of financial stability and risk prevention.
Many foreign scholars began to analyze the influence of frequent downgrading of emerging market countries’ sovereign credit ratings on bond market since t he financial crisis, and they have some achievements. But there are few studies on the similarities and differences between the bond and CDS markets and the impact of cross-market effects. In emerging market economies including the BRICS countries, bonds and CDS are two important components of their bond markets. Given differences in their CDS protection on bond, they have different reactions in the face of sovereign risk. Using related theories, methods and econometric model, this thesis made empirical research on the impact of emerging market countries’ sovereign credit ratings downgrading on bond market. And this thesis also analyzed the cross-market effect between the two markets.
First, this event-based thesis analyzed the impact of frequent downgrading of emerging market countries’ sovereign credit ratings on bond market in the short term. The results of the empirical research show that there is a significant upward trend in the bond market of the emerging market countries when the sovereign credit rating is downgraded, while the bond yields have not changed significantly in advance. In brief, the downgrading of the credit rating has a short-term impact on the bond market. the thesis factored in CDS. According to event-based empirical research, CDS has no obvious response to the event in the short window period. Then the author made a chi-square distribution test.
Second, based on this, the author analyzed cross-market effects between the two markets and made a comparison between the bond market and the CDS market in its
reaction within the 60 days before the downgrading. The research found that CDS and bonds of investment-grade countries have the same trend of change before and after the downgrading. This shows that there may be a risk of infection in these two markets. As for speculative-grade countries, the trend of the two markets is the same two months before the downgrading, and the change in the two markets is the opposite trend within one month after the downgrading. That means there may be investment diversion between the two markets. And the next chapter will analyze cross-market effects between the two markets.
Finally, the thesis used Copula model and divided emerging market countries into investment-grade countries and speculative-grade countries. Using Copula model, the thesis analyzed the cross-market effect of the CDS and the bond markets before and after the credit rating downgrading and the effect in stable period. The results show that the cross-market effect between the two markets is always risk infection and the infection even aggravated after the downgrading. This means people will continue to increase the purchase of CDS of high credit rating countries to avoid guard against sovereign risk. And there is risk infection before the downgrading and investment diversion after the downgrading. That means investors have low confidence in CDS of low credit rating countries and would decrease the purchase of it after the downgrading.
Keywords: Sovereign credit rating, bond market, CDS market, impact effect, cross - market effect
目录
第一章绪论 (1)
1.1 研究背景和意义 (1)
1.1.1 研究背景 (1)
1.1.2 研究意义 (3)
1.2 国内外研究现状 (4)
1.2.1 主权信用评级对债券市场影响 (4)
1.2.2 主权信用评级对CDS的影响 (6)
1.2.3 事件冲击金融市场的跨市场效应 (8)
1.2.4 债券与CDS市场关系研究 (9)
1.3 论文的结构安排 (11)
1.3.1 研究思路 (11)
1.3.2 研究框架 (11)
1.4 论文的创新点 (13)
第二章基本概念与相关理论 (14)
2.1 债券与CDS市场概念与原理 (14)
2.1.1 主权债券市场 (14)
2.1.2 CDS市场的概念与原理 (14)
2.1.3 主权债券与CDS市场关系 (17)
2.2 主权信用评级与冲击效应 (18)
2.2.1 主权信用评级的概念 (18)
2.2.2 主权信用评级与冲击效应 (20)
2.2.3 评级下调冲击债券与CDS市场的跨市场效应 (20)
2.3 本章小结 (22)
第三章主权信用评级下调对新兴市场国家债券市场的冲击 (23)
3.1 引言 (23)
3.2 研究方法的构造 (24)
3.2.1 事件研究法概述 (24)
3.2.2 正常收益计量模型 (25)
3.2.3 异常收益计量模型的构建 (26)
3.2.4 累计异常收益模型的构建 (27)
3.3 实证主权信用评级下调对债券市场的冲击 (28)
3.3.1 数据的选取 (28)
3.3.2 实证结果和分析 (32)
3.4本章小结 (34)
第四章主权信用评级下调对CDS市场的冲击以及跨市场分析 (36)
4.1 引言 (36)
4.2 实证主权信用评级下调对CDS市场的冲击 (36)
4.2.1 数据选取 (36)
4.2.2 模型的选取 (40)
4.2.3 实证结果与分析 (40)
4.3 评级下调对债券和CDS市场冲击跨市场分析 (44)
4.4 本章小结 (47)
第五章评级下调对债券和CDS市场的跨市场效应检验 (49)
5.1 评级下调冲击的跨市场效应 (49)
5.2 跨市场效应检验模型的构建 (49)
5.2.1 Copula 模型与相关理论 (49)
5.2.2 基于Copula函数的跨市场效应检验模型的构建 (51)
5.3 跨市场效应的检验 (53)
5.3.1 研究假设 (53)
5.3.2 数据选取与分析 (54)
5.3.3 跨市场效应检验 (55)
5.4 本章小结 (62)
第六章总结和展望 (64)
6.1全文总结 (64)
6.2研究展望 (65)
致谢 (66)
参考文献 (67)
第一章绪论
第一章绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
在2009年欧债危机之后，美国、日本、欧元区等国家通过央行实施了非本国货币的优惠政策，从而拉低了先进经济体的国家债券利率的水平，致使全球债券普遍利率偏低，特别地，在2016年9月2日，世界三大主权信用评级机构之一的惠誉则对外宣称全球的主权债券收益率降低，让投资者减少了近5000亿美元的收入，图1-1可以看到2016年的全球整体主权收益率相比及2011年下降了许多，特别是5年期的国债收益率从2.7%下降至0.55%，而从表1-1中可以看到引出这次主权债券收益率大幅度降低的均是以欧美为主导的先进经济体，美国2016年7月15日的平均国债收益率比2011年同期降低了28个基点，而降低最高的国家是西班牙422个基点,之后依次是意大利、德国和法国。

图1-1 2016年与2011年世界平均主权债券收益率对比图
在这样的背景下，更多的投资者将目光转向了新兴市场国家的固定债券市场。

从2008年金融危机以后，每一年投往新兴市场国家的资金都在逐步增加，特别是自今年6月23日英国退欧以来，世界各国投资者在新兴市场国家债券市场投入的资金已经超过160亿美元，如图1-2所示，投资分布在全球各个地区的新兴市场国家，包括亚洲、拉丁美洲、欧洲以及中东和非洲，投资者在新兴市场投资量已经
从08年的300亿美元到16年的超过1200亿美元，在世界各国的投资者蜂拥而至时，新兴市场国家主权债券收益率不断增加，融资成本随之而降低，那么发行规模又不断扩大，特别要说明的是，在中东和亚洲投资者的支持下，2016年10月，沙特阿拉伯政府25年来首次在国际债券市场上公开发行了150亿美元的政府债券，并被抢购一空之后继续增加了债券发行数量。

表1-1 先进经济体2016年与2011年平均国债收益对比表
新兴市场国家债券市场连续收到世界各国投资者的追捧，也让研究者产生了
更大的担忧，在1990年后在新兴市场国家先后爆发了墨西哥金融危机、亚洲金融危机以及俄罗斯危机，从而引发银行破产、政府债务危机、货币危机等等。

而
图1-2 2005年以来新兴市场国家主权债券发行规模（单位“10亿美元”）
伴随着危机的同时，这些国家和地区都有多次的主权信用评级下调的事件发生，
第一章绪论
也就是说，当评级下调的时候，最先受到冲击的便是和主权风险最相关的债券市场，此时国际投资者的投资风险随之而增，但是投资者没有足够的能力和途径获得相应的信息，从而产生信息不对称。

主权信用评级的出现通过第三方机构对一国主权违约风险的评价，为投资者信息不对称的问题作出了解释。

2015年初标准普尔评级服务公司（Standard & Poor's Ratings Services）将俄罗斯的外汇评级下调至“垃圾级”，无独有偶，2009年金融危机之后，世界各国的经济虽然进入恢复平稳期，但在2013年起，陆续续有许多新兴市场国家的主权信用评级被频繁下调，而伴随着评级下调的情况，却不断增加主权债券的发行规模，国内外许多学者开始探究主权信用评级对新兴市场国家债券市场的冲击。

主权信用评级下调时，对国债产生了很大的违约风险，对投资者产生了的不确定性，从而市场陷入悲观，在次贷危机中备受瞩目的CDS（credit default swaps 主权信用违约互换）再次引起学者的注意，信用衍生工具自他问世以来，得到了很大的关注和资金的投入。

而债券市场中使用最广泛的就是CDS，CDS全称信用违约互换，是指当债权人向债券发行机构购买债券后，为了避免债务人发生违约，从而从第三方购买一份合约，债权人定期向合约卖方支付一定的费用直到债务人发生违约事件或者债券到期，若债务人发生违约事件，CDS合约卖方则向债权人赔偿约定的损失，CDS就像是债券的“保险”，提高了金融市场的效率。

降低了购买方的风险，促进了债券市场的发展。

在2016年10月，英国银行的报告指出，新兴市场国家债券收益普遍偏高，从而导致CDS合约买卖量剧增，而CDS与债券市场相辅相成，且金融衍生品很容易成为交易杠杆，给投机者套利机会，从而增大金融市场风险，而主权信用评级信息又会给这两个市场带来什么，是非常值得研究者关注的。

1.1.2 研究意义
CDS就像是债券的“保险”，提高了金融市场的效率。

降低了购买方的风险，促进了债券市场的发展，与债券市场相辅相成，并且在降低风险上发挥了越来越大的作用，两个市场之间的良性互动也使市场有效性的自我调节得到了体现。

而新兴市场国家有世界上收益最高的债券的借款人，他与其他高收益债券不同的是，国家在金融压力下，不会清算他们的资产或者走银行破产的路子，而是进行资产重组，例如将违约的债券重新做成年限更长或者利率更低。

而在08年金融危机之后，全球的经济都在经历一个复苏的过程，从近几年世界三大评级机构发布的评级信息来看，08年到12年这个时期算是全球金融的恢复和发展平稳的时期，没有太多国家的评级被频繁下调，而从13年起，就在本文所包含的新兴市场国家就有
47次主权信用评级负面的消息（包括下调和负面展望），这个信号非常令人震惊，也非常值得我们进行研究。

在新兴市场国家主权信用评级不断下调的背景下，主权信用评级下调是通过何种渠道何种机制影响事件国的债券市场以及CDS市场，影响程度如何?由于CDS 的特殊性，那么当主权信用评级下调冲击两个市场的跨市场效应是风险传染还是投资转移？本文针对新兴市场主权信用评级下调对主权CDS和国债市场的单市场和跨市场效应进行研究，主要是解答了关于主权信用评级下调是否会对国债和CDS市场产生影响，接着是将CDS市场和债券市场受到评级下调冲击的影响进行对比，判断两个市场在宏观情况不良的状况下相互之间是否存在跨市场效应，将新的信息通过价格波动传递给投资者，从而影响投资者债券市场投资组合，主权信用评级是否能给投资者一定的决策意义，是否需要加强CDS第三方监管，防止金融失控；而CDS市场在评级下调的情况下，是否能够和债券市场相辅相成，提高证券市场的稳定性，从而影响投资者的决策，这样的研究有一定的理论意义和现实意义。

1.2 国内外研究现状
1.2.1 主权信用评级对债券市场影响
有关主权信用评级与债券市场关系的首次研究是Feder 和Ross(1982)采用1979年第三方机构发布的信用评级指数，来衡量债务人的违约风险，检验了欧洲主权信用评估对债券定价的影响，得出市场充分反映溢价，并且认为欧洲信贷机制有效[1]。

Doukas在1989年进行了更深一步的研究，假设欧洲信贷市场有效，那么主权债券利差会对外部非预期的宏观负面变化（例如主权信用等级变化）发生立刻的反应，他们通过研究非预期的主权信誉变化对国际贷款价格影响，得出贷款价格在非预期事件发生后有迅速的变化，验证欧洲信贷市场有效的假设[2]。

但是在这一阶段，主权信用评级刚刚诞生，研究者主要关注于评级的作用：是否增强市场的有效应，并没有研究主权信用评级影响金融市场。

而造成这种研究空白的原因在于在20世纪80年代，主权信用评级机构刚刚发起，所涉及的国家较少，且缺少经济学家关注，评级发生调整的次数稀少，导致各国评级数据缺乏。

而主权信用评级变动对金融市场营销影响的开拓者是Cantor 和Packer （1996），他们首次研究了主权信用评级变动对美元国债利差的影响和两者的联系，他们选取了标准普尔与惠誉两个评级机构在1987年到1994年期间对35个国家发布的79次主权信用评级变化，采用事件研究法，证实了主权信用评级在信息不对称的情况下，在短期给市场的不确定因素提供了信息，他们事件的窗口期为
[0,+1]，结果表明，当主权信用评级发生负向变化时，美元债券利差上升0.9个百分点，相对正向的变化，美元债券利差下调1.3个百分点，且结果显著，说明在全样本的情况下，主权信用评级对美元债券有非常显著的影响和冲击[3]。

Cantor 和Packer开创性地将信用评级从微观的公司层面引入到宏观的国家层面，但是由于当时的样本量较少，缺乏深入的研究。

随后Reisen et al.（1997，1999）做了类似研究，所采用的样本是1989年到1997年标普、惠誉和穆迪对新兴市场国家发布的主权信用评级数据，采用事件研究法，实证了主权信用评级对东道国主权债券的影响，结果表明当主权信用评级发生变化时，事件国债券市场信用利差发生了显著的波动，并与评级调整呈反方向变动[4]。

Reisen et al.扩展了Cantor 和Packer 的样本空间，主要把眼光放在了新兴市场国家，且债券样本由美元债券利差扩展为事件国主权债券利差，他们认为当机构发布某国评级下调预期的事件时，债券利差会立刻做出较大的上调反应，说明信用评级对市场具有一定的调控能力，并且能预期债务危机。

Roman Kräussl（2000）对Reisen et al.的研究结果产生疑问，因此他们采用了1994年墨西哥危机和1997年东南亚危机前后20个新兴市场国家的样本数据，检验了主权信用评级与债券信用利差的关系，结果表明，在债务危机期间，主权信用评级的突然调整，不仅没有稳定债券市场，反而加重了债务危机的蔓延和风险的传染，他们首次采用V AR模型计算新兴市场国家发生危机时的债券市场的风险系数，认为评级机构应该在充分了解各国的信息情况后，再进行调整，从而避免加重债务危机的可能性[5]。

在Cantor 和Packer时代的研究，主权信用评级采用的是对数转换，而Kräussl首次将评级数据进行线性转化，这为后来的学者研究提供了便捷。

但他的研究仍然由于样本的缺失，缺乏一定的说服力。

Kaminsky 和Schmukler（2002）基于摩根EMBI指数，有了进一步的研究，首次提出了“窗口清洁”的说法，即在选择主权信用评级调整的事件发生前后十天内，避免再一次的评级变动，结果表明在主权信用评级下调事件发生的前十天，债券利差上升7个百分点；与此相反的是，在升级时，债券利差没有变化[6]。

“窗口清洁”这一创造性的发现为后人研究做了很好的铺垫，但研究仍然仅限于短期，还缺乏对长期影响的研究。

主权信用评级的下调增加了主权风险，也使得国际投资者的风险敞口扩大，因此主权信用评级下调时，也会对事件国和非事件国投资者的投资偏好产生影响，Sheng-Syan Chen，Hsien-Yi Chen，Chong-Chuo Chang和Shu-Ling Yang（2013）采用动态面板模型研究主权信用评级变动对相关国家私人投资增长量的影响，研究发现，当事件国发生主权信用评级上调事件时，相关国家私人投资量增长率有显著的涨幅，与此相对应的是，投资增长量在短期内有显著的减幅在负面评级事件发生之后。

而当在模型中加入控制变量后，他们发现，当主权信用
评级上调，投资者用于投资的资金存量大幅增加，而评级下调时，投资的资金存量有短期的减少，用于其他资金流动渠道的存量增加[7]。

国内对于主权信用评级的相关研究起步较晚。

比较具有代表性的是田益祥和陆留存（2011），他们综合了国外对主权信用评级变动事件冲击金融市场的不对称性，采用动态面板模型，以世界新兴市场国家作为载体，选取了1996年至2009年该类国家的主权信用评级调整数据和资本流动作为解释变量和被解释变量，其他经济政治相关数据作为控制变量，他们的研究表明，主权信用评级下调对国家资本流动有非对称的冲击效应，也就是说，主权信用评级下调后，事件国内有大量的资金出逃[8]。

在此基础上，他们还通过修正Frisch模型发现影响主权信用评级下调的8个长期和短期因素，但他们的研究仍然缺少市场之间冲击效应的分析。

田益祥，陆留存，李成刚和杨秋平（2013）在之前的基础上将研究的市场拓展为股票市场、债券市场和信贷市场，分别采用动态面板模型、PV AR方法进行实证，他们发现相比于债券市场，主权信用评级下调时，股票市场有显著的冲击效应，而上调的评级事件发生时，对股票市场有显著影响，而债券市场没有影响。

此外，他们还发现主权信用评级下调对信贷市场有正向的冲击效应[9]。

1.2.2 主权信用评级对CDS的影响
CDS是迄今为止在债券市场上使用最为广泛的金融衍生品，CDS始于1988年由ISDA（International Swaps and Derivatives Association）国际掉期与衍生工具协会发起，在促进债券市场流动性，降低市场风险，提高市场资源配置方面有不可磨灭的作用，当债权人向债券发行机构购买债券后，为了避免债务人发生违约，从而从第三方购买一份合约，债权人定期向合约卖方支付一定的费用直到债务人发生违约事件或者债券到期，若债务人发生违约事件，CDS合约卖方则向债权人赔偿约定的损失，这样债权人获得风险屏障，使得风险得到了有效的转移和分散。

CDS虽然能够改变风险的管理模式，但是由于CDS自身设计的多空风险的非对称性，使其成为金融市场上重要的“利率杠杆”，在近几年的金融危机中，投机者通过买入卖出CDS合约与债券组合，获得利润，通过CDS的杠杆效应，将风险扩大化，是危机中的金融系统受到更加严重的冲击。

索罗斯（2009）认为金融危机中，CDS是毒药，应该被禁止[15]。

而陆岷峰和陈志宁也在2009年指出，金融危机的导火线和催化剂就是越来越被普遍应用的金融衍生品[11]。

21世纪初期，随着金融衍生品的大力发展，研究者开始将重心放在分析主权信用评级变动对金融衍生品的影响。

学术界对于主权信用评级对CDS市场影响主要是关注在微观的企业层面，国家层面的研究较少，比较有代表性的是Norden and
Weber(2004）发现当主权信用评级上调时，对股票市场和CDS市场都有显著的影响，相反股票市场和CDS市场都能够提前预测负面的主权信用评级事件发生，但是都没有对正向主权信用评级有明显的预测作用[12]。

Hull et al.(2004)提出了主权信用评级变动是否会对CDS利差的波动产生影响，并在同时检测了CDS的变动是否会同时预测未来主权信用评级发生的可能性，研究结果表明主权信用评级变动对CDS有较为显著的冲击作用，但是预测评级的效果不明显[13]。

Ismailescu 和Kazemi （2010）他们研究了新兴市场国家主权信用评级变动对东道国CDS利差的影响以及对其他新兴市场国家CDS溢价的风险传染效应，所采用的数据是2001年到2009年22个新兴市场国家10年的5年期CDS日数据，他们的研究表明在[-1,1]这样的窗口期内，正向的主权信用变动事件对事件国主权债券有显著的影响，且能够对其他国家产生溢出效应，相反CDS对于负面信息在窗口期内的反应不明显，他们发现CDS利差的增加可以预测负向的评级事件，后通过LOGIT模型进行实证，表明CDS确实有提前预测负向评级变动时间的可能性。

他们的发现与之前的言论有所不同（一般是正向和负向的主权信用评级事件对CDS利差均有相反方向变化的影响），是由于他们在研究中，将新兴市场国家分为投资级国家和投机级国家，研究表明，投资级国家对于负面的评级事件仍然有较为显著的反应，而对于投机级国家则是在负面评级发生之前CDS有一个提前的变动，而对正向调整事件却又较为强烈的反应[14]。

Ismailescu 和Kazemi（2010）的发现比较具有意义，但是他们的研究又仅仅局限于CDS市场而忽略了它的载体债券市场。

CDS的诞生和广泛的应用是债券发行难度降低，并增加了债券发行规模，在一定的角度，增强了金融市场的资金流动。

2007年以前研究者主要将目光放在新兴市场国家，但是2008三大评级机构相继降低希腊的主权信用评级，导致欧债危机全面爆发，为相关的研究提供了充足的样本资料，国际上许多学者都研究的重点转移到欧美国家，人们也发现，当大面积的主权信用评级下调时，就算是先进和发达经济体的债券市场也难逃遭遇危机的厄运。

许多研究者以欧盟成员国为研究核心，发现先进经济体的主权信用评级与债券市场利差波动仍然有不可分割的关系。

其中比较有代表性的是Afonso、Furceri 和Gomes （2012）Afonso、Furceri和Gomes (2013)的研究,他们讲主权债券利差和CDS利差同时作为考察债券市场波动的数据指标，针对1995年到2010年24个欧盟国家，采用事件研究法，实证了债券市场对于三大评级机构发布“新闻”事件前后的反应，他们的结果显示，评级展望和变动事件对国债收益利差有显著的影响，其中负面消息的影响更大。

另外，他们发现主权信用评级并不能在1-2个月内被债券利差所预期，但是在评级和利差变动的两周内，会产生两个方向的。