公司理财--资本结构和股利政策讲义

b)三波浪形态
图13-3 两种广泛认同的技术形态
★如果某一资本市场上证券价格充分的反映了所有公开可用 的信息，包括如公司公布的财务报表和历史上的价格信息 ，那么该资本市场就达到了“半强式有效”或称“半强式 效率”。
★如果某一资本市场上证券价格充分的反映了所有的信息， 包括公开的合内幕的信息，该市场就达到了“强式有效” 。
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★投掷效率 在有效市场上，价格已经充分的包含了所有相关 的信息，股东也不必担心因为股票的股利低或其他特点而 使他们支付的太多了。但投资者无论如何不能不担心他们 所承受的风险和多元化程度。
★价格波动 因为股票价格每天都在波动，所以多数公众怀疑 市场效率。实际上，在一个变化的世界，价格不变反而说 明市场无效。
★如果资本市场达到弱型有效，用上述交易策略无法获取利润 。
★用数学公式表示弱型效率：
(13-
1)
式13-1表明：某种证券今天的价格等于“最近的观测价格”加上“证券 的期望收益值”，再加上这段时间发生的“随机收益值”。
★如果股票的价格变动如式(13-1)，则称之为“随机游走”或 精品p“pt模股板票处于随机游走状态”。 What is
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★有效资本市场是指资产的现有市场价格能够充分 的反映所有有关、可用信息的资本市场。
★有效市场假设(EMH)，无论对于公司还是对于投 资者来说，都具有许多重要的含义。
(1)因为价格及时的反映新的信息，投资者只能期 望获得正常的收益率。
(2)公司应该期望从它发行销售的证券中获得公允 的价值。所谓的“公允”，意思是公司发行证券所 收到的价值正好等于净现值。
应该反映第t日所披露的信息。箭头的方向表示：某一时
间的信息只影响某一时间的超常收益。实际上，“事件研
究”就是研究某一时间披露的信息是否影响其他时间的收
益的一种统计方法。
事件研究的检验基本上支持了资本市场达到半强型有效的 观点，同样也支持了资本市场达到弱型有效的观点。
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计算。某种股票在某一天的超常收益(AR)等于该种股票当
天的实际收益(R)减去当天的市场收益(Rm)，其中Rm是某一 天标准普尔500指数的收益。 AR=R-Rm
此外超常收益(AR)也可以用“市场模型”为比较基准来计
算，即：
AR=R-( + Rm)
根据有效市场假设，某种股票的超常收益在第t日的(ARt)
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13.5.1 会计与有效市场
★如果以下两个条件成立，会计方法的改变不应该影响股票 的价格。第一，年度财务报告应该提供足够的信息，从而 使得财务分析师能够采用不同的会计方法预测盈利。第二 ，市场必须是半强型有效。
★会计方法的选择是否影响到股票的价格最终是个实证研究 的问题。实证研究结果表明，会计方法的变更并没有愚弄 市场，或者说，市场理解会计方法变更得含义和结果。
★将型效率假设理论强调指出，任何与股票价值有关的信息 ，即使是只有一个投资者知道的信息，实际上都已经充分 的反映在股票价格之中。
★设想资本市场处于半强式有效都是合理的。
★预期市场达到弱式有效的原因之一是发现股票价格变动规 律是十分便宜和容易的。
★与弱型效率相比较，半强型效率使用更加复杂的信息和推
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13.1 融资决策能增加价值吗 13.2 有效资本市场的描述 13.3 有效市场的类型 13.4 实证研究的证据
13.5 资本市场效率理论对公司理财的含
义
13.6 本 章 小 结
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★投机市场的“泡沫理论”说明，证券的价格经常 在它的真实价值附近大幅变动。最终价格跌倒原 来的水平，从而给投资者造成巨大的损失。
13.4.3 强型有效市场
★一些研究强型效率的学者立足于调查内幕消息。 ★根据研究所获得的证据，，似乎没有能够证实市
场达到强型有效。
还有可用的信息吗 ？
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第二：其他技术分析人员坚信股票价格在上升三次高位后将
下跌。这种“三波浪”图形如图13-3的(b)所示，处于C点的技
术分析人员，因为预测股票价格的上涨将要结束，故卖出股票
。
股票价格
•B
股票价格
•C
•A
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a)头肩形态
时间
时间
★半强型效率是资本市场效率比较强的一种状态。半强式效 率假设认为市场使用了所有公开可用的信息。任何投资者 不可能获得超常收益。
★强型效率是资本市场效率最强的一种状态。强型效率假设 认为市场使用了所有的信息，包括内幕信息。投资者不可 能获得超常收益。
★来自不同资本市场的研究证据基本上支持了弱型效率和半 强型效率假设，没有证据支持强型效率假设。
★实证研究结果与有效市场理论不一致。因此，斯罗尼的研 究实际上表明了投资者对于这类会计信息的反应比较慢。
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13.5.2 选择时机的决策
★设想某个公司的经理正在考虑发行权益资本的时间，这种 决策通常称为“选择时机的决策”。
13.4.1 弱型有效市场
★序列相关系数(serial correlation)是指某一种证券现在 的收益与过去的收益之间的相关关系。
★无论序列相关系数是显著的为正或显著的为负，都表明股 票市场无效。如果序列相关系数接近于零，说明股票市场 与随机游走模型的假设一致。
★值得注意的是相关系数原则上在+1和-1之间变动。一般看 来，表13-1报告的研究结果证实了证券市场达到弱型有效 。
★股东漠不关心 即使许多股东没有追踪股票，也没有考虑在 近期交易，即使某些股东几乎没有使用信息进行股票交易 ，股票的价格仍然可以反映所有的相关、可用的信息。
该怎么办？ ？
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★由专家学者所做的实证研究主要有这么几类：
第一，有关股票价格变动是否随机的证据；第二，时间研 究；第三，专业管理公司的记录。
(2)降低成本或提高津贴。公司为减少费用而包装证券可以 提高公司的价值；而且，任何能够提供津贴或补助的融资 工具都是有价值的。
(3)创新证券。公司从开发和高价发行具有独创性的证券中 获取好处。但是，我们无论如何都坚信，从长期看，证券 创新者所能从中获得的价值很小。
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★事实证明，对于典型的公司，具有正净现值的投资机会比 具有正净现值的融资机会多。
★强调指出创造有价值的融资机会的三种基本方法：
(1)欺诈投资者。有效资本市场理论指出：在任何时候证券 的价格都是合适的，这意味着市场作为一个整体来看，实 际上是非常机敏和聪明的。因此，管理者不能欺诈投资者 。
★学术界在三个领域的研究：
(1)规模。小型市场资本化的股票业绩超过了大型市场资 本化的股数。“市场资本化”等于每股的市场价格乘以公开 发行售出的股数。
(2)时间异象。时间异象的证据十分有说明力，但由于收 益的差异一般都没有超过交易费用，因此实际意义不大。
(3)价值与吸引力。
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图13-11 大宗交易对价格的影响
★资本市场效率有两个基本含义：①在任何时候，股票的超 常收益取决于市场在当时所收到的信息；②任何投资者， 如果使用与市场相同的信息，都不可能获得超常收益。
★弱型效率假设是指市场使用了股票过去的历史价格信息， 因此，市场就使用过去价格信息而言达到有效状态。
★我们的观点是：强调看出股票价格数据具有某种规律的人
们可能是由于眼力的错觉造成的。
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★半强型有效市场假设的含义是价格充分的反映所有公开可 用的信息。讨论两种用于检验半强型有效市场的方法。
★事件研究 超常收益(AR)可以以市场平均收益为比较基准来
★如果公司可以选择时机发行股票，也许也能够选择购买股 票的时机。
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13.5.3 价格压力效应
★如果市场是有效的，公司可以出售多少股票就出手多少而 不造成价格下跌。休斯顿发现市场所能吸纳大宗股票交易的 能力是无限的。
★科恩和麦德哈文也研究了大宗股票交易对价格的影响。得
出
价格涨跌
(%) 1.80%
销售者拥有特别信息的市场 信念所带来的持久性影响
3.66%
1.86%
由销售亏损带来的临时性影 响，这种反作用显然是价格 压力造成的。
-n几天休市时
+n几天休市时
时间
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★如果经理们相信本公司的股票价格被高估，就会决定立即 发行权益资本；反之，如果经理们相信本公司的股票价格被 低估，就会决定等待；
★如果市场有效，证券的定价总是准确的。由于有效市场意 味着股票总是按照它的实际价值出售，因此选择时机的决策 无关紧要。
★罗富兰和瑞特的研究所得到的证据表明公司的经理在价格 贝高估时发行股票，换言之，他们成功的选择了市场的机会 。
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★技术分析是指力图用过去价格变动预测未来的变动规律的一 系列分析方法。我们坚决否认“技术分析”能够带来利润。
★要为技术分析提供养料，考虑两种通常使用的方法：
第一：许多技术分析人员坚信股票价格可能遵从一种“头肩 形态”。如图13-3中的(a)所示，由于预测到一种“头肩形态 ”，因此处于A点的技术分析人员可以买入股票，并在短期持 有后迈出股票以获得收益。因为预测到头肩形态已经结束，所 以处于B点的技术分析人员将会卖出股票。
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★为了分析股票价格对不同信息的反映速度，研究人员将信息 划分为三类：过去价格的信息、公开信息和所有信息。
13.1.1 弱型有效市场
★如果某一资本市场上的证券的价格充分的包含和反映企历史 价格的信息，那么该资本市场就达到了“弱型有效”，和 说满足了“弱型效率”(weak-form efficiency)。
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★共同基金记录 如果市场达到半强型有效，那么共同基金 的经理根据哪些公开可用的信息来选择股票无关紧要，共同 基金的平均收益应该与市场上整体投资者的平均收益相等。 这样，将由专家管理的基金业绩与市场指数的业绩进行比较 ，我们就可以检验证券市场的效率。
总而言之，共同基金的经理依靠公开可用的信息。因此， 研究发现他们的业绩没有超过市场的平均业绩，这与证券市 场半强型有效和弱型有效的假设一致。
★由于投资者都是机敏、聪明和理性的，因此为了 从股票市场交易中赚取利润而提供、研究、销售 和使用信息的逻辑结果就是使市场称为有效的市 场。
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★图13-1展示了几种可能的调整 方向。第一，实线表示股票价格 股票价格
过度反映后修正
(信息公告日
图13-)1 在有效市场和无效 市场上价格对新信息的反映
都没有发现。
★如果有如此简单的赚钱方法，别人早就发现了。进而，如果 每人都在挖掘信息的价值，那么他们的努力实际上成为“击败 自己”的行动，并且股票变动的规则将消失。
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在有效市场状况下的调整方向。
第二，点线描绘了推迟反映的情
况。第三，虚线表明市场对信息 过度反映，随后经修正回归真实 的价格。
★由图13-1可见，有效市场假设
有效市场
推迟反映
-30 -20 -10 0 +10 +20 +30
休息公告日 前后天数
这一理论的思想是：不要认为你 已经发现了股票价格的变动规则 或盈利的简单手段，也许你什么