高级财务管理2企业价值评估

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二、企业价值评估的特点
(一)整体性 (二)预测性 (三)动态性 (四)增值性 (五)持续性 (六)匹配性
三、企业价值评估时应考虑的因素
(一)企业整体的技术情况 (二)企业全部资产价值量的大小 (三)企业资产的匹配状况 (四)企业经营者及员工的素质 (五)企业文化及企业信誉 (六)其他因素
n
(三)明确预测期后现金净流量现值估算 连续价值＝明确预测期后第一年现金流量正常水平÷ （加权平均资本成本－现金净流量预期增长率恒值 (四)非经营投资价值和债务价值
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第三节 经济利润法
一、经济利润法的基本思想
(一)经济收入 经济收入是指在期末和期初同等富有的前提下， 一定期间能够支配的最大花费。这里的收入是指按财产 法计量的收入，包括财产增值和其他货币收入。 经济收入＝Δ财产价值+其他货币收入 ＝(期末财产价值-期初财产价值)+其他货币收入 会计师所持的收入概念是建立在权责发生制基础 上的已实现的货币收入，不将自然升值的财产作为收入 处理，更易于验证。从发展趋势看，经济收入与会计收 入之间的概念差别越来越小。
(一)现代企业目标决定了价值评估的重要性 (二)价值是衡量业绩的最佳标准 (三)价值增加有利于企业各利益主体 (四)价值评估是企业种种重要财务活动的基本行为准则
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第二节 现金流量折现法
一、现金流量折现法评估的意义和方式
(一)以现金流量为基础的价值评估意义 (二)现金流量折现法的价值评估方式 （1）仅对公司股东资本价值进行估价； （2）对公司全部资本价值进行估价。
二、现金流量折现法的价值评估程序
(一)以现金流量折现为基础的价值评估的基本程序和公 式 企业经营价值＝明确预测期经营现金净流量现值 ＋明确预测期后经营现金净流量现值 企业价值＝企业经营价值＋非经营投资价值 股东价值＝企业价值－债务价值
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还有另一种方法计算经济利润，即用投入资本收 益率与资本成本之差，乘以投入资本。
经济利润=投入资本×(投入资本收益率－加权平均资本成本
依上例， 经济利润＝1 000×(10％－8％) ＝1 000×2％＝20(万元) 从上述公式中可以看出，如果公司每一周期的投 资资本收益率等于其加权平均的机会资本成本，那么公 司的价值恰恰等于最初的投资。只有当公司的投资收益 率大于或小于其加权平均的机会资本成本时，公司的价 值才发生变化，即多于或少于其投资资本。因此，公司 的经济利润正是表示了相对于投资资本而言的溢价或折 价。用公式表示为： 企业价值=投资资本+预计经济利润现值
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二、可比企业的选择
首先要选择同行业的企业，同时还要求是生产同 一产品的市场地位类似的企业。 其次要考虑企业的资产结构和财务指标。因为生 产相同产品并且获利能力相类似的企业，其财务指标也 应大致类似。 需考虑的财务指标主要有：反映企业偿债能力的 指标，如流动比率、速动比率、负债比率、产权比率 (负债总额／所有者权益)、收益利息倍数(息税前利润／ 年利息费用)等；反映企业营运能力的指标，如存货周 转率、流动资产周转率、总资产周转率等；反映企业获 利能力的指标，如毛利率、销售净利率、资产净利率、 成本费用利润率、净资产收益率等。
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(二)经济成本 经济成本包括会计上实际支付的成本和每一种生 产要素的机会成本。所谓机会成本，是指把资源投入某 一用途而被放弃的其他用途的价值。衡量它，要看使用
这种资源的第二种最佳用途的价值。只要资源是稀缺的，
机会成本就必然为正值。 会计师编制利润表时，并不把股权资本成本考虑
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三、可比指标的选择
首先，如果评估人员可以找到一组可比企业，可
以选择不同的可比指标X，据此计算V/X比率在各可比 企业之间的变动情况。 其次，为避免短期超常波动的影响，或者企业管 理决策的影响，可以选择销售收入替代利润和现金净流
折现率10%
0.9091 0.8264 0.7513 0.683 0.6209 0.5645 0.5132 0.4665 0.4241 0.3855
第一段企业价值
第二段企业价值 企业价值
4743.15
378.54﹡ 5121.69
﹡经预测Pn+1=108；将其资本化Pn+1/r=108/0.1=1 080；将其折现 (Pn+1/r)×［1/(1+r)n+1］=1 080×0.350 5=378.54。 2017/10/6 13
现金净流量＝毛现金流量－总投资 其中： 毛现金流量＝息前税后利润＋折旧
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3.确定折现率
加权平均资本成本＝平均股权资本成本×股权资本构成 ＋平均负债资本成本×负债资本构成 4.计算明确预测期的现金净流量现值
经营现金净流量 t 经营现金净流量现值 t （ 1 折现率） t 1
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第二章 企业价值评估
第一节 企业价值评估概述
一、企业、企业价值和企业价值评估
(一)企业 企业是为满足社会需求并获取盈利而从事生产、流 通、服务等经济活动，独立核算、自主经营、自负盈亏， 具有法人资格的经济组织。 (二)企业价值 一个企业的价值，是该企业所有的投资人所拥有的 对于企业资产索取权价值的总和。 (三)企业价值评估
企业经营
现金净流量 160 190 220 250 280 310 340 370 400 430 6 604
折现系数
（10%） 0.909 0.826 0.751 0.683 0.621 0.565 0.513 0.467 0.426 0.386 0.386
经营价值
非经营投资价值 企业价值 减：债务价值 股东价值
Pi Pn1 / r 企业价值 C n n 1 ( 1 r ) ( 1 r ) i 1
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n
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【例2-3】长城公司的利润预测如表2-2所示。该公司的 企业价值为5 121.69万元。
表2-2 长城公司经济利润预测一览表
量指标作为可比指标。
最后，财务变量的选择还要考虑被评估企业与可 比企业在资本结构方面的差异。
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四、直接比较法的应用
直接比较法的一个最为广泛的应用是根据价格— 盈余比率估算被评估企业的价值，又称市盈率乘数法。 其计算公式为： 被评估企业价值=被评估企业预期年平均收益额 ×参照市盈率 市盈率乘数法的基本做法是： (1)从证券市场上搜寻与被评估企业相似的上市公司作 为可比企业，包括所在行业、生产产品以及生产经营规 模等方面的条件都要大体接近。 (2)把可比企业的股票价格按不同的收益口径，如净利 润、息税前利润(现金净流量)等，计算出与之对应的市 盈率。 (3)确定被评估企业相应口径的收益额。 (4)以可比企业相同口径的市盈率乘以被评估企业的收 益额，得到被评估企业的价值。
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第四节 相对价值法
一、相对价值法的评估思路
根据相对价值法的评估思路，对于两个相类似的 企业，如果采用直接比较法估算被评估企业的价值，则 其计算公式为： V/X=V′/X′ V=V′·X/X′ 式中： V——被评估企业价值； V′——可比企业价值； X——被评估企业与企业价值相关的可比指标； X′——可比企业与企业价值相关的可比指标。 由相对价值法评估的计算公式可以看出，最关键 的问题是选择可比企业和可比指标。
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四、企业价值评估的内涵与方法
(一)价值评估的内涵 1.企业价值与股东价值 2.持续经营价值与清算价值 3.少数股权价值与控股权价值 (二)价值评估的方法 （1）现金流量折现法； （2）经济利润法； （3）相对价值法。
五、企业价值评估的意义
【例2-1】下面以东风公司为例，通过表2-1来说明企业 价值与股东价值的评估方法。
表2-1 价值评估表
年份 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 连续价值
单位：万元
企业经营现金
净流量现值 145.44 156.94 165.22 170.75 173.88 175.15 174.42 172.79 170.40 165.98 2 549.14
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本章小结
由于认识价值是一切经济和管理决策的前提，增加企业 价值是企业的根本目的，所以价值评估是财务管理的核心问 题。本章主要介绍了三种常用的方法：现金流量折现法、经 济利润法和相对价值法。现金流量折现法的基本思路是“现 值”规律，企业价值等于企业经营价值和非经营投资价值之 和，其中，企业经营价值包括明确预测期和明确预期后现金 净流量现值。经济利润模型认为企业价值是投入资本与每年 创造的价值现值之和。相对价值法评估的基本思路是在市场 上寻找与被评估企业相似的参照企业，分析、比较被评估企 业和参照企业的重要指标，在此基础上修正、调整，最后确 定被评估企业的价值。总之，价值评估是一个认识企业价值 的过程，由于企业充满了个性化的差异，因此每次评估都带 有挑战性。不能把价值评估看成是履行某种规定的程序性工 作，而应始终关注企业的真实价值到底是多少，它受哪些因 素驱动，尽可能进行深入的分析。
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二、价值评估的经济利润模型及应用
经济利润法通过预测期间每年的投资资本回报率 来测算企业价值。使用该方法时，类似于现金流量折现 法，先确定预测期间和各年加权平均的资本成本，再预 测每年的资本收益率，计算出各年的经济利润，将预测 的各年经济利润折现累加，如果能预测到企业终止经营 时的经济利润，则用折现的经济利润累加值加上预测之 初的投资资本，求得企业价值。其表达式为： 企业价值=预测初期投资成本 +第一段预测期经济利润现值 +第二段预测期经济利润现值
年份
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
单位：万元
经济利润现值
90.91 89.25 90.16 88.79 93.14 79.03 68.77 55.98 46.65 40.48 743.15 4000
经济利润
100 108 120 130 150 140 134 120 110 105 第一段经济利润现值累加 投资资本（预测之初）
4220.11
200.00 4 420.11 (890.31) 3329.80
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5《 高 级 财 务 管源自理 》 （ 第 三 版 ）(二)明确预测期现金净流量现值估算
1.确定预测期
2.预测经营现金净流量 现金净流量＝息前税后利润－净投资 其中： 息前税后利润＝净利润＋利息
净投资＝总投资－折旧
在内，其理由一是股权资本成本虽然存在却无明确的契
约规定，随意性强，缺乏核算的根据；二是会计惯例的 影响。会计成本由于没有核算股权资本成本，因此存在
着致命的缺陷。
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(三)经济利润 经济利润是经济收入与经济成本之间的差额。简 单的计算方法是用息前税后利润减去企业全部资本费用。 复杂的方法是逐项调整会计收入使之变为经济收入，同 时逐项调整会计成本使之变为经济成本，然后计算经济 利润。 按照简单的计算方法，经济利润的公式为： 经济利润＝息前税后利润－全部资本费用 【例2-2】甲公司投入资本1 000万元，投入资本收益 (息前税后利润)率为10％，加权平均资本成本为8％。 则经济利润为20万元，即： 经济利润＝1 000×10％－1 000×8％ ＝100-80＝20(万元) 这种方法表明，经济利润的概念与会计净利润相 似，但它是对企业的所有资本而不仅仅是债务资本计算 费用。