中信集团香港借壳上市案例分析

中信集团香港借壳上市案例分析
2014年8月25日晚间，中信泰富宣布已经完成对母企中信股份的收购，8月27日起将更名为“中国中信股份有限公司(CITIC LIMITED)”，9月1日起“新中信”（指完成本次借壳上市后的中信泰富）开始交易。

至此，中国最大的综合性集团中集团信完成在港整体上市，新中信此前共引入国内及海外共27家投资者，总认购金额532.7亿港元。

同时，中信泰富宣布，在获得所有相关监管机构的批准後，公司已完成对中信股份100%股权的收购。

今年3月26日，中信泰富启动以现金及配售新股(代价股份)形式收购其控股股东中信股份100%股权的进程。

“新中信”包含中国内地最大综合性企业中信集团绝大部分净资产，股东权益高达2250亿元人民币。

“新中信”即中信股份将取代中信泰富，成为香港恒生指数成份股公司。

中信股份所覆盖的行业和领域与中国经济增长和发展高度契合，包括金融业、房地产及基础设施业、工程承包业、资源能源业、制造业等行业。

1、交易结构概况
图1 交易前后公司变化情况
资料来源：依据公司公报作整理，更详细的变动情况见附录1
注*：剩余0.23%的股份由Dunearn Investments (Mauritius) Pte Ltd 持有。

淡马锡持有中信资源控股有限公司11.46%的股份呢。

中信有限本次交易后成为中信泰富的全资附属公司，淡马锡成为关联人士，因此Dunearn Investments（淡马锡的全资附属公司）所持股份将不计入公众持股量。

本次交易中在中信集团在香港上市的控股子公司中信泰富通过配股增发的方式引入战略投资者，同时通过“股份+现金”的方式收购母公司中信集团全资子公司中信股份所持有的中信集团资产，实现中信集团在香港的整体上市，交易完成后，保持了中信集团注册地在大陆，而业务实体部分新中信注入中信泰富。

2、引入战略投资者
本次交易中所引入的27家战略投资者的股份属于公众持股部分，配股价13.48港元，共计3,952,114,000股，资金总额532.74亿港币，资金净额530.42亿港币，约占新中信总股份的15.87%。

本次所引入的27家战略投资者分布比较多元（见下表），既有特大型国企、金融央企，又有国内著名民营企业和海外资本。

投资者来源广泛，且均为国内外知名企业，，在所属行业均有很好的影响力，本次配股引入战略投资者比较成功，一方面成功募集所需要的资金，另一方面所引入的投资者可以和中信集团在业务上进行一定的合作，比如中信集团和卡塔尔
投资局在2014年签署协议，各自出资50%成立100亿美元的投资基金，用于在中国的项目投资。

表1：上市引入战略投资者目录
中国信保0.5亿美元2,8750.12
中化香港 2.33亿港币1,7250.07中化集团
3、向母公司配股收购中信股份资产
(a)中信股份资产
2010年，中信集团启动股份制改革，于2011年改造完成，中信集团改制为国有独资公司。

改造完成后，中信集团持有中信股份99.9%股份，并通过其全资子公司北京中信企业管理有限公司持有中信股份余下的0.1%的股份。

中信股份承接了中信集团90%的资产，包括银行、证券、信托、保险等金融资产和地产、资源能源、工程承包等非金融资产。

图2：中信股份业务板块
注：中信股份间接持有中信泰富57.51%的股权，在收购完成前，中信股份下属持有中信泰富股份的境外全资附属公司会根据业务需要，将其持有的中信泰富股份划转至中信集团或其指定的一家或多家境外全资附属公司持有。

中信股份经营管理中信集团下辖的绝大部分业务和资产，中信股份主要业务包括：
-金融业务：中信股份拥有银行、证券、信托、保险等多门类金融业务。

-房地产与基础设施业务：主要包括房地产的开发、销售和持有，以及投资经营高速公路和港口码头等基础设施项目。

-工程承包业：主要包括基础设施、房屋建筑、工业建设等工程的承包和设计业务。

-资源能源业：可分为资源能源开发、资源能源加工、资源能源贸易三大类。

-制造业：主要包括重型机械、电力电子、汽车用铝车轮和汽车用铝铸件以及其他产品。

-其他行业：中信股份的其他行业还包括电讯服务、卫星转发器出租和出售、通用航空服务、出版服务、综合外包服务、旅游服务和拥有足球俱乐部等。

中信股份各业务板块的规模和广度处于行业领先地位，截至2013年底，中信股份(不包括中信泰富)未经审计的汇总归属于中信股份之股东的股东权益约为人民币2250亿元。

其中金融资产比例占比达80%，非金融资产比例为20%。

2014年5月14日，中信泰富发布通函，发布经财政部核准的评估价值为人民币22，699,566.09万元（约相当于28,659,535.34万港元）。

(b)对价支付
现金部分：支付港币53,357,554,905元。

现金对价应由中信泰富向中信集团指定的帐户支付，资金来源为上述引入战略投资者获得资金。

股份部份：由人民币177,013.1000百万元（折合约港币223,481.6368百万元）调整为港币233,227,798,536元。

股份对价将由中信泰富向中信集团指定的全资附属公司（中信盛荣有限公司、中信盛星有限公司）发行17,301,765,470股对价股份的方式支付。

上述港币金额根据中国人民银行2014年3月24日公布的人民币兑港币中间价，即港币1.00元兑人民币0.79207元计算。

(C)交易后中信泰富和新中信股份结构
表3交易前后股份变化情况
注*：中信盛荣和中信盛星均为中信集团全资子公司。

资料来源：依据中信泰富公告整理。

4、交易分析
(a)交易结构分析
本次所引入战略投资者的资金全部用于进行收购母公司时候的现金对价支付。

假设本次交易没有引入战略投资者，而是直接通过增发股票进行融资，则为支付收购中信股份的对价2865.95亿港元，需要增发21,260,782,893股，这样完成交易后公众持股在完成交易后的新中信持股比例为6.23%，不满足香港上市公司规则。

按照香港上市规则，公司上市后需要保持25%的流通股份，中信集团已获得港交所的豁免，在中信泰富收购中信股份完成后，保持15%的流通股即可。

如果保证公众持股比例为15%的最低线，则可以发行8,239,316,215新股给中信集团，这样股票总价值1110.66亿港元，需要进行1755.29亿港元的现金支付。

依据2013年中信泰富财务报告，其现金与银行存款为350.70亿港元，公司现有负债1211.44亿港元，总资产2677.79亿港元，净负债比率为46%（附录2），可以看出公司进行1755.29港元存在很大压力，如果通过债务的方式金融融资，很难获得足够的资金，基于此可以看出本次引入机构投资者的必要性。

同时此次收购中，中信集团已与港交所作过沟通，视为大型收购行动，不是反向收购或视为IPO需要向港交所以IPO方式重新审批，据有关投行人士介绍本次交易也突破了香港市场不再批复红筹股的限制。

中信泰富获注入的中信集团资产，包括银行、电讯、证券、汽车销售、资源、特钢、房地产及工程承包等。

部分业务属于外资限制领域，因此今次部分资产已获中央特批收购。

(b)为何选择中信泰富
中信集团下属有多家上市公司，如中信银行、中信证券等，为何选取借助中信泰富这一平台。

中信泰富经过澳元衍生品一役，元气大伤，虽然它还是恒生指数的成分股，但关注度已大不如前，现在的股价较低，相对而言借壳成本不高。

而其他如中信银行、中信证券均属集团优质资产，被借壳太可惜。

（C）为何选择香港
由于中信股份持有众多在内地和香港上市公司股权，囿于内地上市规则的限制，在谋划整体上市之初，中信股份只能选择海外上市这一途径，区别在于是直接整体IPO还是借壳上市。

因为中信股份如果要在A股上市，需要将已上市的子公司私有化，这容易导致大量的利益输送和腐败，根本不可能实现。

另一方面，内地的融资环境不好，A股低迷，市场对大量规模融资很反感。

在香港，上市规则允许资产重复上市，发行人只需要做好信息披露，并与投资者妥善协商兑价即可。

考虑到中信股份的资产体量太大，IPO的时间成本同样巨大，中信最终选择了借壳上市的模式。

另外中信集团的常振明曾讲到，香港作为国际金融中心之一，其拥有健全的法律体系、高水平的管治标准、与国际接轨的经营管理模式以及优秀的人才等。

5、背景与意义解析
从政策信号上看，十八届三中全会《决定》明确提出了国有企业混合所有制改革的方向。

从央企巨头中国石油化工集团(下称中石化)引入千亿民间资本的计划，到地方国企的整合兼并以及激励机制的改革，新一轮国有企业改革的大幕悄然拉开。

中信集团此轮改制上市顺利推进，成为新一轮国企改革的标杆和样本，中信赴港上市可被视作国企改革的抢滩战役。

中信集团通过中信泰富在香港上市，这应该是港股的一件大好事。

业界对此也多有分析与评论，包括蛇吞象、还有国企及央企的混合所有制改革、尤其是大央企整体上市的试水、以及推动金融企业国际化等。

作为国企混合所有制改革的先锋，又媒体报道中信集团领导层确实希望通过上市为中信集团争取到更好的平台，他们亦希望采取一些创新的举措来突破现有体制长久以来对国有企业形成的羁绊。

中信证券董事长王东明3月28日在香港表示，中信集团整体上市，是对十八届三中全会提出的混合所有制进行先行先试。

此前，财政部保持对中信集团100%的控股，即对中信股份亦是100%控股，此次借壳上市保持了中信集团的地位，而在中信股份这一层面引入了多方投资者。

本次尝试整体上市后，有助于中信集团推行更加市场化的经营运作方式，比如更加市场化的管理层聘任机制、考核机制，甚至可以在未来尝试引入股权激励
计划。

附录1：交易中信前后公司架构
交易前结构：
资料来源：中信泰富2014年5月14日通函交易后结构：
资料来源：中信泰富2014年5月14日通函
附录2：杠杆比率变化情况
资料来源：中信泰富2013年财务报告
附录3：中信泰富介绍
中信泰富是一家综合性的实业公司，于香港注册成立。

其前身为泰富发展(集团)有限公司(下称泰富发展)；1985年成立，后获得上市地位。

1987年荣智健加入中国国际信托(香港集团)有限公司(下称中信香港)，担任副董事长兼总经理。

在荣智健的运筹之下，1990年，中信香港收购泰富发展49%的权益并注入若干资产，其中包括港龙航空38.3%的权益及两座工业大厦。

泰富发展遂与中信集团结缘，荣智健亦由此成为泰富发展的董事。

翌年，泰富发展改名为“中信泰富有限公司”，即中信泰富。

时值香港主权交接前夕，中信香港将中信泰富作为融资的窗口和收购战略性资产的平台；一方面将港澳两地重要的战略性资产注入中信泰富，另一方面通过中信泰富融资为日后的收购业务筹集资金。

1996年12月26日，时任中信集团总经理王军签字同意以25%的折让价，即每股港币33元，配售3.3亿股中信泰富股票给以荣智健为首的公司管理层，其中2.91亿股由荣氏独得，令其持股上升至18%(3.8亿股)，成为公司第二大股东。

1997年香港回归祖国之后，中信泰富的业务重心日益偏向中国内地。

在2006年新一轮业务重组中，中信泰富促成国泰、港龙整合，又在2008年出售了其在中国国际货运股份有限公司的全部权益。

不过，随着2008年全球金融危机爆发，中信泰富签订的一份澳元外汇合约令其损失惨重。

中信集团向其紧急提供15亿美元资金，中信泰富则以每股8港元股价向集团定向增发。

增发完成后，中信集团对中信泰富持股比例由29.4%增至57.6%，重新成为中信泰富的控股股东。