中国民营企业融资结构分析

中国民营企业融资结构分析
目录
摘要 (1)
绪论 (3)
1.1 研究背景 (3)
1.2 研究目的及意义 (3)
1.2.1 研究目的 (3)
1.2.2 研究的意义 (3)
1.3 国外文献综述 (4)
1.3.1 国外相关文献综述 (4)
1.3.2 国相关文献综述 (5)
1.4 研究容及方法
1.4.1 研究容 (7)
1.4.2研究方法 (7)
第二章民营企业融资结构相关理论分析
2.1 相关概念界定
2.1.1 民营企业 (7)
2.2 融资结构理论基础 (10)
第三章地区民营企业融资结构现状调研
3.1地区民营企业融资模式和融资结构现状对比分析··12 3.1.1民营企业融资模式分析 (12)
3.1.2民营企业各成长阶段的融资特点 (14)
3.1.3民营企业各成长阶段的融资匹配 (17)
3.2 地区民营企业融资结构的特点 (18)
3.2.1 以间接融资为主，直接融资比例低 (18)
3.2.2 上市公司少，股权融资严重不足 (18)
3.3 地区民营企业融资结构存在的问题分析 (20)
3.3.1源融资严重缺乏 (20)
3.3.2外援融资十分困难 (21)
3.3.3信息传输渠道有限 (21)
3.3.4 银行信贷支持受限 (21)
第四章当前融资结构下民营企业融资存在的问题及根源分析4.1 当前融资结构下民营企业融资存在的问题 (22)
4.2 地区民营企业融资难的根源分析 (23)
第五章完善地区民营企业融资结构的对策和建议
5.1债务性融资路径选择——积极发展中小银行 (27)
5.2权益性融资路径选择——创业投资机制 (29)
5.3 完善政策环境建设，构建全方位保障机制 (31)
总结 (38)
参考文献 (38)
摘要
经济危机的爆发，民营企业融资难的普遍存在，是由于多方面的原因所引
起的，而要找寻融资难的根源，就必须先研究民营企业的融资结构。

随着我国
金融制度改革的推进，特别是多层次资本市场的建立完善，民营企业融资难渴
望得到明显缓解。

民营企业难以从正规金融渠道获取资金支持使其只能转向民
间借贷，但是目前由于我国民间借贷缺少规化的发展和监管，使其演变成了
“高利贷”、“地下钱庄”以及“集资”等非法形式，并且这种情况正在呈现
全国蔓延的趋势，民间借贷空间迅速扩大，随着高利贷资本的扩，相应的风险
也随之增加，一旦资金链出现问题，一方面民营企业只能走向破产关闭的结局，另一方面对于债权人而言往往要承担极损失，严重的影响了我国市场经济的稳定。

通过对以往研究成果进行综述来看，针对民营企业融资问题的研究相对较多，但是民营企业融资结构的研究
却相对较少，在仅有的研究文献中，都是针
对上市企业融资结构的研究，其研究的重点都集中在融资结构对企业绩效的影
响等方面。

关键词：民营企业、融资结构
第一章绪论
1.1 研究背景
近年来，特别是在经济危机爆发之后，民营企业发展困境日益凸显，融资难已经成为制约民营企业长期发展的瓶颈。

由于传统融资渠道受阻使得大量的民营企业另辟蹊径通过民间高利贷来筹措资金。

2011年“十一”长假期间，不少民营企业主由于无法支付民间借贷的高额利息纷纷跑路导致了从到乃至到全国的民营企业“倒闭潮”。

民营企业难以从正规金融渠道获取资金支持使其只能转向民间借贷，但是目前由于我国民间借贷缺少规化的发展和监管，使其演变成了“高利贷”、“地下钱庄”以及“集资”等非法形式，并且这种情况正在呈现全国蔓延的趋势，民间借贷空间迅速扩大，随着高利贷资本的扩，相应的风险也随之增加，一旦资金链出现问题，一方面民营企业只能走向破产关闭的结局，另一方面对于债权人而言往往要承担极损失，严重的影响了我国市场经济的稳定。

1.2 研究目的及意义
1.2.1 研究目的
经济危机的爆发，民营企业融资难的普遍存在，是由于多方面的原因所引起的，而要找寻融资难的根源，就必须先研究民营企业的融资结构。

随着我国金融制度改革的推进，特别是多层次资本市场的建立完善，民营企业融资难渴望得到明显缓解。

面对外部融资环境的改善，民营企业需要根据自身条件去把握股权融资和债权融资的机遇，选择合适的融资渠道和融资方式。

本文的研究就是基于这样的研究背景，对地区民营企业融资结构问题进行了研究，力图通过本文的研究，遭到地区民营企业融资结构存在的问题，为解决企业融资难问题提供借鉴和参考。

1.2.2 研究的意义
（一）理论意义
通过对以往研究成果进行综述来看，针对民营企业融资问题的研究相对较多，但是民营企业融资结构的研究却相对较少，在仅有的研究文献中，都是针
对上市企业融资结构的研究，其研究的重点都集中在融资结构对企业绩效的影
响等方面。

针对民营企业融资结构自身问题的研究则严重不足，本文的研究就
是基于当前研究的不足，以民营企业为具体的研究对象对该类型企业的融资结
构问题进行了深入的研究，利用对比研究的方法，对比了国外企业在融资结构
方面的差异，丰富了关于民营企业融资结构的研究成果，使得本文的研究在理
论方面具有丰富的研究意义。

（二）实际意义
从民营企业的发展情况来看，较多属于轻工业密集型产业，所以该类企业在
缓解就业压力、减少劳动力供需不平衡等环节都起到关键作用。

跟它的功劳和
作用相比较，民营企业融资困难的问题显得更加急迫，并且地区民营企业上市
公司数量少，股权融资公司债等直接融资比例低；中小企业小微企业多，但得
到正规融资的比例较低；地区民间借贷传统历史悠久，长期以来民间借贷在中
小企业融资结构中比例较高等等。

因此对于民营企业融资结构进行分析，对于
认清地区民营企业融资结构的特点以及存在的问题，为进一步挖
掘民营企业融
资过程中存在的困境和问题根源具有十分重要的现实意义。

此外，通过本文的
研究提出了一些列完善融资结构，改善融资绩效的对策和建议。

对于地区民营
企业合理的完善自身的融资结构，扩展融资渠道具有十分重要的借鉴作用，同
时也对于相关的决策者完善融资环境，为民营企业融资创造良好的融资环境具
有一定的参考价值。

1.3 国外文献综述
1.3.1 国外相关文献综述
Wessels和Titlnan (1985)通过收集1972-1982年的有关数据，选取了美国制造业中的469家上市企业，考察了融资结构的影响因素。

这两位学者首先利
用因素分析法筛选出了影响企业融资结构的八大因素，其次利用多元回归进行
实证分析，研究结论是，公司绩效和资产负债率之间呈现出显著的反方向变化
关系。

Burkart、Gromb和Panunazi（1997）的研究表明，过分集中的股权结构下，大股东对管理层的经营活动积极性造成负面干预，从而降低了公司的绩效。

Rajan和Zingalas（1997）认为资产负债率与绩效之间呈显著性负相关关系，
且认为会随着公司规模的增大而更加明显。

Claessens(2010)对前捷克和斯洛伐克以及东亚地区的企业股权结构进行研究，均发现这些国家和地区的股权集中
度与企业绩效存在正相关性。

Taylor(2011)选取英国私人的或独立的民营企业
作为样本，他们不仅收集了企业的有关数据，还通过问卷对公司做出财务决策
时考虑的因素进行了调查。

其所得的结论是:公司的绩效与负债比率呈现出正相关关系。

Meckling(2012)将股东分成部和外部两类，并认为公司价值取决于部
股东所占有股份的比例，这一比例越大公司价值也越高，即公司股权集中与公
司绩效正相关。

Hall（2002）以英国的3500家民营企业为研究对象，分别研究了长期负债比例和短期负债比例对盈利能力的影响，结果发现：短期负债比例
对盈利能力呈现的是显著的负相关关系，长期负债比例与盈利能力没有显著的
影响关系。

1.3.2 国相关文献综述
陆正飞和辛宇(1998)用沪市企业作为考察对象，他认为不同行业的融资结
构差异显著，且企业的盈利能力和长期负债比例呈现出显著的负相关关系。

国亮，王加胜(2000)的研究认为：股权的分散性与公司绩效正相关(即股权集中度与公司绩效负相关)。

王娟和凤林(2002)以账面资本结构指标和市值资本结构指标同时纳入实证研究，研究发现，净资产收益率是衡量公司财务风险的较好指标，而且这一指标与资本结构负相关，而另一指标主营业务收益率与资本结构
没有显著的相关性。

肖作平（2011）设定公司绩效为因变量，资本结构为自变量，建立两者的联立方程，在原方程的基础上使用了三阶最小二乘估计法拓展
已有的研究，结论是资产负债率与公司绩效有互动的负相关关系。

林毅夫和永军（2001）将民营企业的融资方式归纳为直接融资和间接融资。

在直接融资方面，由于我国资源禀赋和市场环境使得我国民营企业主要集中于
劳动密集型行业，这些行业在技术和市场都相对成熟发展价位迅速融资困境也
较为突出，对于这些民营企业而言直接融资成本很高，所以直接
融资渠道不是
民营企业的首选。

在间接融资方面，由于民营企业经营不透明，财务信息不规
往往会使得资金提供者承担过多的风险，其相随产生的逆向选择和道德风险问
题是民营企业贷款受阻的主要原因。

此外，林毅夫还指出由于中小金融机构在
为民营企业提供融资服务时具备一定的优势,所以通过民营企业金融机构获得资
金支持将成为未来我国民营企业重要融资渠道。

胡旺连（2011）认为目前我国
缺乏对民营企业私有财产有效地保护机制，从而使得民营企业产权界定不清，
民营企业私分企业财产的现象较为普遍，使得企业所形成的利润不能得到有效
积累，严重制约了我国民营企业的源融资能力；其次政府部分过分压抑非正规
金融的发展，使得我国非正规金融发展一直停滞不前，而非正规金融在缓解民
营企业融资方面发挥着关键作用。

此外对于民间融资的监管不力，导致了民营
企业利用民间融资存在着极财务风险。

兆国、何威风和梁志钢（2012）研究了
在沪深两市上市的1116家公司，这些公司中有287家是民营上市公司，829家
是国有控股公司。

作者选择的因变量是代表盈利能力的总资产主营业务利润率，自变量为代表资本结构的长期借款比例、流动负债比例、资产负债率，数据时
间跨度是2000年到2004年，使用多元线性回归分析，研究表明，资产负债率
与公司绩效是负相关关系，对民营上市公司的影响效果要比国有控股公司效果好，长期借款比例与流动负债比例与公司绩效也是呈负相关关系的，并且对两
个的影响效果是无差异的。

剑锋和秀忠（2013）通过对2012年在证券交易所上市的中小型企业上市第一年和上市第二年民营企业进行实证研究，得出“非债务税盾与财务杠杆没有
显著的相关性的结论。

”对此我国应当引导民营企业通过股权融资来缓解融资
难的问题，但是前我国资本市场对于民营企业的限制条件较为苛刻，民营企业在进行股权融资时还存在很大的障碍。

今后应该大力推进中小板和创业板的建设，充分发挥外部股权市场的作用。

通过以上的分析看出，国外专家学者关于融资结构的研究都集中在融资结
构对企业绩效以及融资结构的影响因素等方面，并且从研究方法方面，主要是
以实证研究为主。

但是通过对文献的分析可以看出，针对民营企业融资结构本
身存在问题的研究相对比较匮乏，说明这方面的研究长期没有得到足够的重视，本文的研究就是针对以往研究的不足，从民营企业融资结构自身问题出发，对
民营企业自身融资结构的特点以及存在的问题进行了研究，力图通过本文的研究，从融资结构优化等方面为企业找到均衡融资结构，解决融资问题的途径和
方法。

1.4 研究容及方法
1.4.1 研究容
本文主要对地区民营企业融资结构研究进行了研究，其中在研究的过程中，首先针对国外关于融资结构的相关研究成果进行了综述，为本文的研究奠定了研究理论基础，在理论分析的基础之上，以地区
企业为具体的研究对象，对这些企业的融资现状以及融资结构情况进行调研和描述。

并且阐述了当前企业所面临的融资困境以及问题产生的原因，针对性的提出改进意见和对策。

1.4.2研究方法
本文按照提出问题、分析问题解决问题的研究路线对本课题进行了研究，在提出问题阶段，主要对本文的研究背景、研究目的以及研究意义进行了论述。

并且对国外相关研究成果进行了分析。

为本文的研究奠定了理论基础。

在分析问题阶段，本文首先利用了调研的方法对地区民营企业融资结构的现状进行了调研，对比了不同融资模式和金融发展周期的民营企业融资结构的特点，并且概括出该当前融资结构下民营企业融资存在的问题及根源分析。

在解决问题阶段，主要针对上文的分析结果，结合相关的理论，提出了完善地区民营企业融资结构的对策和建议。

进而解决了本文提出的研究问题。

第二章民营企业融资结构相关理论分析
2.1 相关概念界定
2.1.1 民营企业
民营企业，简称民企，公司或企业类别的名称，是指所有的非公有制企业。

即是指民间私人投资、民间私人经营、民间私人享受投资收益、民间私人承担经营风险的法人经济实体。

这里指的“私人”可以是一个自然人（或法人）也可以是多个自然人（或法人）。

从广义的角度来看，民营只与国有独资企业相对，而与任何非国有独资企业是相容的，包括国有持股和控股企业。

因此，归纳民营企业的概念就是：非国有独资企业均为民营企业。

从狭义的角度来看，“民营企业”仅指私营企业和以私营企业为主体的联营企业。

“私营企业”这个概念由于历史原因不易摆脱歧视色彩，无论是私营企业的投资者、经营者、雇员或者有意推动私营企业发展的社会工作者，都倾向于使用中性的“民营企业”这个名称，这就使“民营企业”在许多情况下成为私营企业的别称，而本文也认同这种说法。

这个词语在中国大陆和地区甚为普遍。

其实，现今中华人民国的民营企业多数是私营企业(私企)，由于传统共产主义反对私有制，中华人民国政府便将它们
命名为“民营企业”。

然而，中华人民国法律是没有“民营企业”的概念，“民营企业”只是在中国经济体制改革过程中产生的。

民营企业的特点是：
(1) 数量大、比重大根据推算，1994年底，在中国全部工业企业的100.71万户中，中小企业所占比重无与伦比，比以中小企业比重而著称的意大利的中小企业在工业企业总数中的比重(1991年)还高0.15个百分点。

真可谓中小企业的海洋，这与中国农村工业刚启动的现实是相一致的。

(2) 产出规模小、技术装备率低中国的中小企业特别是小企业，还不能像发达国家一样。

在现代化过程中，实现小型企业的巨人化，由于技术装备率低，产出规模小，产品多为劳动密集型。

中小企业一般一次性投资量较小，进入的限制条件较少，使用的多为传统技术，产品的技术含量低，附加价值低，这和中国的整个水平较低是相称的。

(3) 投资主体多元化中小企业既不像大中型企业那样，多为国家投资兴建，因而多为国有企业；也不像资本主义国家的那样，多为私人投资兴建，因而多为私有企业。

而是既有国家投资兴建的企业，也有大量属于劳动人民集体所有的企业，还有相当一部分的个体(私营)企业。

一般来说，大型企业多为国有企业，小型企业多为非国有企业。

(4) 组织程度差中国的企业：大企业是大而全，小企业是小而全，在生产领域专业化协作程度差，在销售方面缺少固定的渠道。

特别是政府对中小企业的管理方面，没有专门的法律，也缺少扶持政策同时缺少发达国家那样的社会服务体系。

(5) 生产经营市场调节在生产经营的外部条件下，在计划经济时期，尽管提过大、中、小型企业并举的口号，但国家计划实际上是偏重于大型企业的
投资建设和生产经营，忽视中小企业在经济发展中的作用，因而，中小企业得
不到政府计划的保障。

改革开放前，中小企业只能在计划经济的缝隙中生存，
随着改革开放的进展和市场机制作用的扩大，中小企业才得到迅
速发展。

(6) 主要面向国市场中国是一个人口众多的发展国，国经济的发展面临三个方面的压力：一是就业压力，二是自身素质低下的压力，三是资金短缺的
压力。

由于中国人口多，经济相对不发达，劳动力过剩是长期存在的压力，为
了增加就业，便要多办中小企业。

同时，由于这些中小企业自身素质低，决定
了它们的生产、服务?须要面向国市场，尽管近年来出现了一批外向型中小企业，也因为自身素质不高，难以适应国际市场的激烈竞争而很不稳定，加之体制方
面的原因，使得中国中小企业的生产服务方向主要是国市场。

又由于资金短缺，中小企业主要集中在劳动力密集型产业上，其技术进步缓慢，这也决定了中小
企业的产品档次低、成本高，从而很难挤进国际市场，其生产服务的方向主要
是国市场。

(7) 中小企业主要集中在劳动密集型产业由于中小企业是在就业压力和国市场需求旺盛的条件下发展起来的，又由于中国的整体技术水平相对落后，所
以中小企业的发展主要集中在劳动密集型产业上。

2.1.2 融资结构
融资结构也称资本结构，它是指企业在筹集资金时，由不同渠道取得的资金之间的有机构成及其比重关系。

现代金融制度中包括以银行为主的媒介间接融
资的金融机构体系、服务于直接融资的金融市场体系，和对金融业实施监督管
理的金融监管机构体系。

各种体系发挥特有功能为资金融通提供高效便利的金
融服务。

2.2 融资结构理论基础
融资结构理论也称为融资理论。

现代融资理论的创立是以MM定理的提出为标志的。

20世纪70年代的权衡理论以及80年代信息非对称理论的出现，使企
业融资理论得到了极大的发展，并且目臻完善，现已经发展成为一个比较成熟的理论。

它是西方金融环境、资本市场和公司理财背景发展到一定阶段的产物，并在西方各国的企业融资行为中起到了理论指导的作用。

虽然，我国实行社会主义市场经济的时间还不长，企业在很多方面情况不同于西方企业，但是由于各国市场经济的一些共性和我国社会主义市场经济的不断完善，现代融资理论对我国企业人有许多有意的启示。

现代融资理论,包括MM理论、权衡理论、融资顺序理论、金融成长周期理论等,都对企业融资方式做出了解释与建议。

MM理论，即由美国的Modigliani和Miller (简称MM )教授于1958年6月
份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的
基本思想。

该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资
本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。

或者说,当公司的债
务比率由零增加到100 %时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动 ,
即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。

修正的MM理论(含税条件下的资本结构理论 ) ，是MM于1963年共同发表的另一篇与资本结
构有关的论文中的基本思想。

他们发现,在考虑公司所得税的情况下，由于负
债的利息是免税支出,可以降低综合资本成本，增加企业的价值。

因此 ,公司
只要通过财务杠杆利益的不断增加 ,而不断降低其资本成本,负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。

当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的
资本结构，此时企业价值达到最大，最初的MM理论和修正的MM理论是资本结
构理论中关于债务配置的两个极端。

权衡理论引入了破产成本和代理成本对企业价值影响的因素。

企业可通过增加债务而增加其市场价值,但随着债务的增加,企业风险、财务亏空的概率也在
增加,这给企业带来了额外成本,使它的市场价值下降。

因此企业最佳资本结构
是平衡节税利益和因财务亏空概率上升而导致的各种成本的结果。

企业因陷入
财务亏空而产生的成本可分成两类,一类是因亏空而导致破产的破产成本;另一
类是破产可能性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非优决策,牺牲债券持有人利益,扩大股东收益,这被称为代理成本,会引起社会效益的绝对损失。

融资顺序理论认为,各种融资方式的信息约束条件和向投资者传递的信号是不同的,由此产生的融资成本及其对企业价值的影响也存在差异。

企业是根据成本最小化原则依次选择不同的融资方式的,即首选无交易成本的源融资;其次选择交易成本较低的债务融资;对于信息约束条件最严格、并可能导致企业价值被低估的股权融资则被排在企业融资顺序的最后。

融资顺序理论强调信息对企业融资结构的影响,这比各种使用均衡方法寻求最优融资结构的理论有所进步,但它仍是针对一般企业融资结构的探讨,并未涉及企业的规模和信用条件等因素。

近期的研究发现,由信息不对称产生的交易成本对企业融资决策的影响在很大程度上与企业的规模相关,上述融资选择顺序在大企业中表现得并不明显,它更适用于信息不透明的中小企业。

融资顺序理论存在一个重大缺陷:它解释在特定制度约束条件下企业对增量资金的融资行为,具有短期性,。