美国经济的三个“3%”
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M acro -Economics 宏观 CAPITALWEEK
美国经济的三个“3%”
在美联储“按规则办事”的框架下，经济扩张现实 与不确定性前景之间鸿沟拉大，其与政府之间的“暗战” 也将更加激烈。
本刊特约作者 张涛／文
5 月 24 日，美国白宫公布了特朗普 政府提交给国会的首份完整预算议 案， 此 提 案 乐 观 地 预 计 到 2020 年 美 国 GDP 增速将达到 3%，并且还将保持该增 速到 2027 年。换而言之，特朗普及他的 团队，为美国经济勾勒出史无前例 222 个月扩张的宏伟蓝图。因为，迄今为止， 美国历史上最长一次经济扩张也就 120 个月（1991 年 3 月至 2001 年 3 月），当时 的美国总统是克林顿，经济扩张背景是 互联网的兴起和快速发展。 如果特朗普在其首个任期内，带领 美国经济真能恢复到 3% 的增长，那么意 味着美国经济在时隔 15 年之后，重新返 回 3% 的增长轨道（2005 年美国经济增 速为 3.3%，之后一直低于 3%），进而会 给特朗普寻求连任提供巨大支撑。但包 括美国国会预算办公室、国际货币基金 组织及经济合作与发展组织等在内的多 数机构，普遍认为特朗普首个任期结束 时（2020 年），美国经济增速无法达到 3%。
“按规则办事”的美联储 对于美国经济而言，3% 的增速究竟
意味着什么呢？ 首先，观察“二战”后至今美国经
济数据的经验规律，存在 3 个“3%”的
阈值：美国经济的平均增速为 3%；美国 通胀的平均涨幅为 3%；美国长期利率的 实际平均水平为 3%。
其次，自 2006 年以来，美国经济就 持续低于 3%。受本次危机冲击，20082009 年，美国经济还曾经出现过两年的 衰退（2008 年 GDP 增速为 -0.3%，2009 年 GDP 增速为 -2.8%），之后虽然开始 复苏，但美国经济仍然出现了罕见的连 续 11 年增速低于 3%，为“二战”后的首次。
而在 6 月份的议息会议上，美联储 除了如市场预期加息 25 个基点之外，更 被市场关注的是，其还第三次对“缩表” 进行说明（第一次说明是2014年9月16日， 第二次说明在 2015 年 3 月 18 日）。按照 美联储给出的“缩表”最新指引，假设 经济始终保持良性扩张，美联储于 2017 年 9 月份会议后开始启动缩表，如果缩 表持续 3-5 年，那么美联储缩表规模在 2 万亿 -3 万亿美元，相当于加息 50-80 个基点。由此，从白宫和美联储的实际 行动来看，他们之间的博弈还在加剧。
缩表合计
28,500.00
“二战”之后，美国先后经历了 7 次衰退， 本次危机衰退幅度最深，
第五，危机后的经济弱复苏才是耶 伦在货币政策回归之路上变成“小脚女 人”的真实原因。上任美联储主席伯南 克（2014 年 2 月 1 日卸任）在其卸任前 就已为其接任者耶伦的货币政策转向做 了充足的准备工作，但美联储货币政策 的转向启动则是在 2014 年 10 月份（2014 年 10 月 29 日美联储宣布结束资产购买计 划，同时明确下一步政策重点将转向加 息），而一直到 2015 年 12 月才开始启动 加息。为此，特朗普在竞选期间质疑耶 伦——“美联储按兵不动，是为民主党 再次当选创造有利条件”（耶伦是 20 世 纪 80 年代以来保罗·沃尔克之后的首位 民主党背景的美联储主席），明确表示当 选总统后，他将不会支持耶伦连任。
扩张和收缩，相继抉择地操控货币政策 的松紧，直到上世纪 80 年代沃尔克之后， 美联储逐渐建立了“按规则办事”的货 币政策系统性体系，不再听从于白宫的 经济增长需要，而是围绕稳定通胀的目 标，将此前“相机抉择的语言”转化为“规 则式的表达方式”，而经济数据实践证明， 简单可信“按规则办事”的美联储确实 帮助美国经济实现长达 20 多年的“大缓 和”（持续增长、低通胀、危机少）。
第 三， 特 朗 普 提 出 以“ 美 国 优 先 ” 为原则的经济政策，包括减税、基建投 资计划、改善美国贸易逆差等措施，说 到底无非就是想使美国经济从目前长期 低于 3% 的泥潭中走出来。
第四，按照经济增速低于零的标准，
表：美联储缩表进程估算
单位：亿美元
资料来源：美联储，建行金融市场部； 注：假设 2017 年 9 月会议之后开始缩表
目前美国经济的现状是：截至 2017 年一季度末，美国 GDP 增速仅为 1.2%， GDP 平减指数为 2.2%，10 年国债名义 利率 2.45%，实际利率仅为 0.25%。由此， 按照 3% 的标尺来衡量，美国经济增速并 不支持过于激进的货币政策转向，但是 美国通胀持续回升的客观事实，又要求
18 2017/08/04
图2：美国GDP平减指数
资料来源：Wind 资讯，建行金融市场部整理 (%)
11· 9· 7· 5· 3· 1· -1· -3· -5· -7· -9·
图3：10年国债实际收益率
资料来源：Wind 资讯，建行金融市场部整理
(%) 8· 7· 6· 5· 4· 3· 2· 1· 0·
-1· -2·
1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014
最终结局究竟如何，也许待到 2018 年 2 月份美联储主席人选明朗后，答案 才会揭晓，在此之前，美国经济的不确 定性质只会增加不会减少。
作者为中国建设银行金融市场部市场 研究处处长
19
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图1：美国GDP实际增速
资料来源：Wind 资讯，建行金融市场部整理 (%) 20· 16· 12·
8· 4· 0· -4· -8· -12·
1937 1944 1951 1958 1965 1972 1979 1986 1993 2000 2007 2014
1937 1944 1951 1958 1965 1972 1979 1986 1993 2000 2007 2014
当年缩表规模 年末美联储资产余额
2017 年
300.00
44,400.00
2018 年
4,200.00
40,200.00
2019 年
6,000.00
34,200.00
2020 年
6,000.00
28,200.00
2021 年
6,000.00
22,200.00
2022 年
6,000.00
16,200.00
与政府的博弈 如 今， 问 题 又 一 次 摆 在 美 国 面 前，
白宫和美联储这一次究竟又会怎样交战 呢？
伯南克卸任前曾给耶伦留下一句忠 告：“记住，国会是我们的老板。”而就 在 2017 年 3 月底，美国众院监管和政府 改革委员会批准了一项提案，允许政府 的监管机构对美联储的货币政策决定进 行审核，天平似乎已经开始倾斜了。
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白宫和美联储这一次究竟 又会怎样交战呢？
美联储“按规则办事”（加息和缩表进程 加快），如何弥合这个裂痕，则是对白宫 和美联储的共同考验。
第六，决定未来美国经济走势的两
只手间的博弈还在加剧。在过去 60 余年 间美联储与白宫的交往中，甚至可以说 是“交战”，前 30 年，白宫处于压倒性 的强势，期间美联储则被动地伴随经济
美国经济的三个“3%”
在美联储“按规则办事”的框架下，经济扩张现实 与不确定性前景之间鸿沟拉大，其与政府之间的“暗战” 也将更加激烈。
本刊特约作者 张涛／文
5 月 24 日，美国白宫公布了特朗普 政府提交给国会的首份完整预算议 案， 此 提 案 乐 观 地 预 计 到 2020 年 美 国 GDP 增速将达到 3%，并且还将保持该增 速到 2027 年。换而言之，特朗普及他的 团队，为美国经济勾勒出史无前例 222 个月扩张的宏伟蓝图。因为，迄今为止， 美国历史上最长一次经济扩张也就 120 个月（1991 年 3 月至 2001 年 3 月），当时 的美国总统是克林顿，经济扩张背景是 互联网的兴起和快速发展。 如果特朗普在其首个任期内，带领 美国经济真能恢复到 3% 的增长，那么意 味着美国经济在时隔 15 年之后，重新返 回 3% 的增长轨道（2005 年美国经济增 速为 3.3%，之后一直低于 3%），进而会 给特朗普寻求连任提供巨大支撑。但包 括美国国会预算办公室、国际货币基金 组织及经济合作与发展组织等在内的多 数机构，普遍认为特朗普首个任期结束 时（2020 年），美国经济增速无法达到 3%。
“按规则办事”的美联储 对于美国经济而言，3% 的增速究竟
意味着什么呢？ 首先，观察“二战”后至今美国经
济数据的经验规律，存在 3 个“3%”的
阈值：美国经济的平均增速为 3%；美国 通胀的平均涨幅为 3%；美国长期利率的 实际平均水平为 3%。
其次，自 2006 年以来，美国经济就 持续低于 3%。受本次危机冲击，20082009 年，美国经济还曾经出现过两年的 衰退（2008 年 GDP 增速为 -0.3%，2009 年 GDP 增速为 -2.8%），之后虽然开始 复苏，但美国经济仍然出现了罕见的连 续 11 年增速低于 3%，为“二战”后的首次。
而在 6 月份的议息会议上，美联储 除了如市场预期加息 25 个基点之外，更 被市场关注的是，其还第三次对“缩表” 进行说明（第一次说明是2014年9月16日， 第二次说明在 2015 年 3 月 18 日）。按照 美联储给出的“缩表”最新指引，假设 经济始终保持良性扩张，美联储于 2017 年 9 月份会议后开始启动缩表，如果缩 表持续 3-5 年，那么美联储缩表规模在 2 万亿 -3 万亿美元，相当于加息 50-80 个基点。由此，从白宫和美联储的实际 行动来看，他们之间的博弈还在加剧。
缩表合计
28,500.00
“二战”之后，美国先后经历了 7 次衰退， 本次危机衰退幅度最深，
第五，危机后的经济弱复苏才是耶 伦在货币政策回归之路上变成“小脚女 人”的真实原因。上任美联储主席伯南 克（2014 年 2 月 1 日卸任）在其卸任前 就已为其接任者耶伦的货币政策转向做 了充足的准备工作，但美联储货币政策 的转向启动则是在 2014 年 10 月份（2014 年 10 月 29 日美联储宣布结束资产购买计 划，同时明确下一步政策重点将转向加 息），而一直到 2015 年 12 月才开始启动 加息。为此，特朗普在竞选期间质疑耶 伦——“美联储按兵不动，是为民主党 再次当选创造有利条件”（耶伦是 20 世 纪 80 年代以来保罗·沃尔克之后的首位 民主党背景的美联储主席），明确表示当 选总统后，他将不会支持耶伦连任。
扩张和收缩，相继抉择地操控货币政策 的松紧，直到上世纪 80 年代沃尔克之后， 美联储逐渐建立了“按规则办事”的货 币政策系统性体系，不再听从于白宫的 经济增长需要，而是围绕稳定通胀的目 标，将此前“相机抉择的语言”转化为“规 则式的表达方式”，而经济数据实践证明， 简单可信“按规则办事”的美联储确实 帮助美国经济实现长达 20 多年的“大缓 和”（持续增长、低通胀、危机少）。
第 三， 特 朗 普 提 出 以“ 美 国 优 先 ” 为原则的经济政策，包括减税、基建投 资计划、改善美国贸易逆差等措施，说 到底无非就是想使美国经济从目前长期 低于 3% 的泥潭中走出来。
第四，按照经济增速低于零的标准，
表：美联储缩表进程估算
单位：亿美元
资料来源：美联储，建行金融市场部； 注：假设 2017 年 9 月会议之后开始缩表
目前美国经济的现状是：截至 2017 年一季度末，美国 GDP 增速仅为 1.2%， GDP 平减指数为 2.2%，10 年国债名义 利率 2.45%，实际利率仅为 0.25%。由此， 按照 3% 的标尺来衡量，美国经济增速并 不支持过于激进的货币政策转向，但是 美国通胀持续回升的客观事实，又要求
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图2：美国GDP平减指数
资料来源：Wind 资讯，建行金融市场部整理 (%)
11· 9· 7· 5· 3· 1· -1· -3· -5· -7· -9·
图3：10年国债实际收益率
资料来源：Wind 资讯，建行金融市场部整理
(%) 8· 7· 6· 5· 4· 3· 2· 1· 0·
-1· -2·
1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014
最终结局究竟如何，也许待到 2018 年 2 月份美联储主席人选明朗后，答案 才会揭晓，在此之前，美国经济的不确 定性质只会增加不会减少。
作者为中国建设银行金融市场部市场 研究处处长
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图1：美国GDP实际增速
资料来源：Wind 资讯，建行金融市场部整理 (%) 20· 16· 12·
8· 4· 0· -4· -8· -12·
1937 1944 1951 1958 1965 1972 1979 1986 1993 2000 2007 2014
1937 1944 1951 1958 1965 1972 1979 1986 1993 2000 2007 2014
当年缩表规模 年末美联储资产余额
2017 年
300.00
44,400.00
2018 年
4,200.00
40,200.00
2019 年
6,000.00
34,200.00
2020 年
6,000.00
28,200.00
2021 年
6,000.00
22,200.00
2022 年
6,000.00
16,200.00
与政府的博弈 如 今， 问 题 又 一 次 摆 在 美 国 面 前，
白宫和美联储这一次究竟又会怎样交战 呢？
伯南克卸任前曾给耶伦留下一句忠 告：“记住，国会是我们的老板。”而就 在 2017 年 3 月底，美国众院监管和政府 改革委员会批准了一项提案，允许政府 的监管机构对美联储的货币政策决定进 行审核，天平似乎已经开始倾斜了。
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白宫和美联储这一次究竟 又会怎样交战呢？
美联储“按规则办事”（加息和缩表进程 加快），如何弥合这个裂痕，则是对白宫 和美联储的共同考验。
第六，决定未来美国经济走势的两
只手间的博弈还在加剧。在过去 60 余年 间美联储与白宫的交往中，甚至可以说 是“交战”，前 30 年，白宫处于压倒性 的强势，期间美联储则被动地伴随经济